Aron Pataki, gestor principal del BNY Mellon Global Real Return Fund, mantiene una previsión bajista de los mercados y una posición en renta fija contraria al consenso. En esta entrevista, Pataki explica qué le llevará a cambiar esta posición y esta visión del mercado.

BNY Global Real Return Fund es un fondo que invierte en un abanico de clases de activos líquidos, como renta variable, renta fija, instrumentos monetarios, REITS y materias primas, con un enfoque global. También puede utilizar derivados sencillos con fines de cobertura.

El cuarto trimestre de 2016 fue un periodo más complicado para el fondo. ¿Supuso esto una sorpresa?

El cuarto trimestre de 2016 fue decepcionante, pero el retroceso experimentado por el fondo debe ponerse en contexto. A finales de 2015 habíamos elevado significativamente la duración de la cartera, cuando la Reserva Federal estadounidense elevó sus tipos de interés en 25 puntos básicos y los mercados extrapolaron cuatro subidas más en 2016. Tal expectativa era contraria a nuestra perspectiva de tendencias estructurales a largo plazo que supondrían un lastre para el crecimiento económico.

En este sentido, 2016 fue un año con dos mitades claramente diferenciadas: el fondo mostró una buena evolución en la primera, tras un 2015 más moderado, pero en el cuarto trimestre, tras la victoria electoral de Donald Trump, la cartera acusó una rotación pronunciada en los mercados liderada por el sector financiero y la energía, y las tenencias de crecimiento sufrieron caídas.

Pese a haber cubierto la exposición del fondo a la renta fija y recogido beneficios en dichas posiciones de crecimiento, la duración de la cartera hizo que esta se viera afectada por la intensidad de estos desarrollos. De este modo, nos vimos en efecto sorprendidos por el repunte de las rentabilidades por cupón de la deuda y por la violencia de este movimiento, no solamente al alza, sino también a la baja en ciertas áreas del mercado. En 2013 experimentamos un retroceso similar, seguido de una recuperación en la recta final del año.

¿Cómo está estructurada la cartera en el actual entorno?

Nuestro núcleo generador de rentabilidad se halla en mínimos históricos, reflejo de los obstáculos que percibimos en el trasfondo estructural. Esta parte de la cartera se compone sobre todo de renta variable, y hemos elevado marginalmente la exposición neta del fondo ampliando posiciones en valores de crecimiento estable que ofrecen buenos niveles de rentabilidad ajustada al riesgo. Estamos diversificando la cartera y alejándola de la euforia de la bolsa estadounidense, que presenta valoraciones extremas. A este respecto, nos concentramos en áreas del mercado susceptibles de beneficiarse de temas y tendencias estructurales a largo plazo, como por ejemplo el desarrollo de las clases medias en los mercados emergentes. En nuestra capa estabilizadora, diseñada para proporcionar protección frente a caídas, tenemos deuda pública cubierta en un 50% mediante opciones y oro, una posición consistente en una inversión en un ETC y en valores de mineras auríferas.

Vuestra posición en renta fija os diferencia de la opinión de consenso. ¿Qué exposición tiene la cartera a una subida pronunciada de los tipos de interés?

La cartera está expuesta a activos de duración elevada, como bonos del tesoro estadounidenses y bonos gubernamentales de Australia y Nueva Zelanda. Es interesante constatar que la Comisión de Futuros sobre Materias Primas (CFTC) norteamericana registró niveles récord de posiciones cortas sobre bonos del tesoro, un indicador de expectativas bajistas sobre esta clase de activo. Nuestra opinión es que, dado el nivel de endeudamiento, cualquier subida de los tipos de interés será comedida, motivo por el que nos sentimos cómodos con nuestra posición larga en deuda pública estadounidense, sobre todo con la ventaja añadida de la exposición al dólar.

Vale la pena destacar que, aunque la ponderación de los bonos del tesoro es de un 20% de la cartera, con una duración de 10 años en el componente de renta fija y de 3 años en el conjunto del fondo, alrededor de dos tercios de la exposición a la deuda está actualmente protegida en términos nocionales a través de opciones sobre el futuro del bono estadounidense a largo plazo. Esto reduce potencialmente nuestra duración a 4 años si dicha cobertura pasa a estar dentro de dinero (ITM).

La cartera tiene oro y acciones similares a los bonos, pero su sensibilidad a los tipos de interés dependerá en gran medida de la naturaleza de la subida de tipos: si obedece más bien a la inflación, este desarrollo podría ser positivo para activos como el oro, que tradicionalmente han sido una cobertura efectiva.

¿Cuál es a vuestro juicio el mayor riesgo individual en la economía?

A la luz de mis comentarios anteriores, probablemente no sorprenda que consideremos una subida de los tipos de interés reales como el mayor riesgo individual para la cartera. No obstante, creemos que este es un riesgo más a corto plazo que a largo, teniendo en cuenta la fragilidad de la economía. Dicho esto, si tuviera que elegir un factor de riesgo todavía mayor, sería la decepción en torno a las políticas de Trump. Estamos aplicando un enfoque cauto ante lo que podría ser un punto de inflexión en los mercados: la cartera se concentra en la protección frente a caídas mediante coberturas sobre las posiciones tanto de renta variable como de renta fija, y hemos optado por asignar capital en algunas de las áreas menos estimadas del mercado, así como recortar parte de nuestra exposición cíclica.

¿Cuál es vuestra previsión actual sobre el euro, y qué divisas os parecen atractivas?

Vivimos en una época de manipulación cambiaria, y es difícil encontrar una divisa que nos inspire mucho entusiasmo. Esto explica nuestra posición en oro, un activo que valoramos por su incapacidad para desvalorizarse. Nuestra posición neutra consiste en cubrir todos los activos en la divisa base, y aunque sí tomamos posiciones activas en divisas en base a nuestras previsiones, somos conscientes de que el euro se está utilizando como moneda de financiación barata y queremos limitar nuestra exposición en caso de que los inversores dejen de hacerlo. Tenemos cierta exposición a otras divisas como el dólar, aunque este posicionamiento nos parece cada vez más saturado.

Por último, ¿qué os llevaría a cambiar vuestra previsión sobre los mercados?

Estaríamos dispuestos a reconsiderar nuestra previsión si advirtiéramos una monetización pura y dura de la deuda, o de ver pruebas de que el crecimiento nominal del PIB del 4% prometido por el presidente Trump es viable. Nuestra actual cautela refleja el hecho de que, pese a las promesas de gasto en infraestructura, los gobiernos no tienen un buen historial de asignación eficiente del capital: el efecto multiplicador ha sido casi nulo.

Todo apunta a que la renegociación del Tratado de Libre Comercio de América del Norte (NAFTA) y de otros acuerdos comerciales tendrá un efecto neto negativo sobre el crecimiento. Fuera de los Estados Unidos, el crecimiento del crédito en China es inaudito, y muchísimo mayor a los niveles registrados por Irlanda y España con anterioridad a la crisis de crédito. Estos factores respaldan nuestro enfoque cauto.

Otro factor que seguimos muy de cerca son las valoraciones, que se hallan en niveles históricamente elevados; el PER de Shiller con ajuste cíclico del índice S&P 500 es actualmente de 28 veces en base a 100 años de datos, lo cual indica que las rentabilidades de inversión en renta variable serán seguramente apagadas. Si las valoraciones de las acciones pasan a ser más atractivas, reconsideraremos nuestra perspectiva.