En septiembre, se respiró cierto optimismo y se registraron sacudidas a modo de advertencia. Tras una rentabilidad excepcional en agosto, septiembre resultó ser mucho más complicado, pues las noticias se tornaron menos calamitosas (aunque no necesariamente positivas) y la deuda pública dejó de resultar tan atractiva. También llegaron, por fin, las esperadas reuniones del Banco Central Europeo (BCE) y la Reserva Federal. Si bien sus responsables no se mostraron en modo alguno restrictivos, sus posturas sí decepcionaron ante las elevadas expectativas (el BCE rebajó los tipos solo 10 puntos básicos (pb) y la Reserva Federal indicó posibles rebajas de cara al futuro).

Aunque sus comentarios no excluían una mayor relajación monetaria, en ambos casos existía un claro elemento de cautela en torno a la adopción de más medidas acomodaticias que inquietó a los mercados de bonos. De manera algo sorprendente, los mercados de crédito aguantaron adecuadamente (el crédito estadounidense superó en rentabilidad a su homólogo europeo).

La esperanza de una mejor evolución económica y la reanudación por el BCE de las compras de crédito compensaron otros extremos decepcionantes. Consideramos que las ventas masivas que se registraron en los mercados desarrollados de bonos suponen una corrección, más que el comienzo de un mercado bajista. Parece que las rentabilidades de la deuda pública se están anclando en una banda delimitada a la espera del resultado de las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China y de más información acerca del rumbo que adoptará la economía global.

Consideramos que lo mejor es mostrar un posicionamiento cercano a neutral, con un ligero sesgo optimista. No se avecina una recesión global. Deben aprovecharse las rentabilidades y las oportunidades en crédito dada su debilidad. Las exposiciones deben concentrarse allá donde los fundamentales sean sólidos y las valoraciones, razonables. En cuanto a deuda soberana de la esfera desarrollada, nos decantamos por Australia, España, Nueva Zelanda y Estados Unidos (probablemente, el más vulnerable en caso de producirse más noticias negativas); en los mercados emergentes, nos decantamos por Brasil, Indonesia, México y Perú.

Perspectiva para la renta fija

La rentabilidad de los bonos cedió en septiembre una parte significativa de la óptima evolución de agosto; la rentabilidad de los bonos europeos se vieron especialmente afectados. Consideramos que la corrección de septiembre respondió a tres razones principales:

1. Decepción ante las medidas de política monetaria adoptadas por la Reserva Federal y el BCE, concretamente, el modo de referirse a posibles actuaciones en el futuro; se produjo un reajuste al alza acerca de posibles rebajas de tipos en el futuro.
2. Las valoraciones se habían vuelto exigentes, haciendo que el mercado fuera vulnerable a una corrección. Las rentabilidades habían caído a niveles que normalmente se asocian con recesiones, por debajo de lo apropiado para la situación económica actual.
3. Los datos económicos no se desplomaron. Aunque todavía parece que estamos lejos de una mejora sostenida en el tiempo, que la situación no se deteriorara en mayor medida fue positivo.

Aunque el BCE anunció un paquete integral de medidas acomodaticias más allá de los tipos de interés —donde se incluyen una rebaja del precio del dinero, el escalonamiento de los tipos de depósito ante el BCE para las entidades de crédito, orientaciones prospectivas y el programa de expansión cuantitativa (QE) de duración indefinida—, las declaraciones del BCE tras su decisión fueron más restrictivas en el sentido de que el regulador se encuentra al límite de sus posibilidades acomodaticias.

Una mayor relajación de la política, de requerirse, ya dependería de las autoridades fiscales. Que esta fuera la última reunión del presidente Draghi antes de cederle el testigo a Christine Lagarde tampoco resultó de ayuda. Ni los mercados ni nosotros tenemos certeza del comportamiento de la “nueva” dirección del citado banco central. Puede que ahora emerja el carácter restrictivo latente, que fue suprimido por Draghi.

No se registraron datos económicos significativos suficientemente distintos de los que el mercado esperaba para cambiar nuestra postura. El débil gasto de las compañías (inversiones en inmovilizado), la baja confianza empresarial, el deterioro de los márgenes corporativos y la caída de la actividad comercial global no se han superado.

Si bien esta debilidad es más evidente en los ámbitos manufacturero e industrial de la economía global (puede que ya nos encontremos en una recesión manufacturera técnica), nos preocupa que, de no desaparecer, mine su única fortaleza: los hogares estadounidenses y europeos. Los datos de los mercados de trabajo y de consumo deben analizarse detenidamente.

Seguimos considerando improbable que se produzca una recesión real del conjunto de la economía y que esta ralentización se parece más a la situación de 2015/2016, cuando el sector manufacturero se contrajo temporalmente, pero la resiliencia del sector servicios mantuvo el crecimiento del conjunto de la economía.

El desempleo en Estados Unidos se encuentra en mínimos de los últimos diez años, al igual que en Europa, y el crecimiento de los salarios es positivo en términos reales, si bien es moderado en términos históricos. Sin embargo, no podemos mostrarnos complacientes con respecto a los riesgos. Los mercados de trabajo no pueden combatir indefinidamente la continua debilidad y existen algunos indicios de que la contracción manufacturera está destruyendo empleo.

Además, China no está actuando como la locomotora mundial que ha sido los diez últimos años tras la crisis financiera global. La política monetaria y fiscal expansiva ha sido más moderada que en el pasado, pues las autoridades chinas tratan de lograr un equilibrio entre adoptar reformas orientadas al desapalancamiento y combatir los efectos del conflicto comercial con Estados Unidos. Parece que las autoridades chinas se conforman con detener o ralentizar la mayor debilidad de la economía, en lugar de tratar de devolver el crecimiento a niveles de los últimos años. Debe analizarse la política macroeconómica de China.

Por tanto, los datos económicos no están mejorando realmente. Las guerras comerciales, la salida del Reino Unido de la Unión Europea y el deterioro de la confianza empresarial no se han disipado. Incluso aunque las economías estadounidense y global esquiven una verdadera recesión, son vulnerables a acontecimientos imprevistos. Por ejemplo, los efectos sobre el petróleo y la economía global del ataque a infraestructuras petrolíferas saudíes podrían haber sido mucho peores.

Todo esto implica que los bancos centrales permanecerán ultravigilantes, manteniendo un sesgo acomodaticio. Más de 15 bancos centrales han rebajado los tipos de interés este año. Solo Noruega ha evolucionado en contra de la tendencia y efectivamente ha elevado los tipos, pero se trata de un país inusual por su estructura económica y no nos resulta indicativo de la posible evolución en otras regiones.

La gran preocupación es que la política monetaria se encuentra al límite de su eficacia. Los tipos bajos y su descenso contribuyen a reducir los costes de financiación y ayudan a los deudores, pero, ante la elevada incertidumbre económica global y la falta de resultados en las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China (al menos, en el momento de redactar este texto), resulta complicado convencer a las personas o las compañías de que se endeuden augurando un futuro más optimista y favorable.

Si bien pueden debatirse los efectos de la política monetaria en estos bajos niveles, lo que consideramos inapelable es que los bancos centrales continuarán intentándolo, es decir, que los tipos seguirán bajando si los datos económicos continúan deteriorándose.

Durante este periodo de intensa incertidumbre, seguimos buscando señales/indicadores que muestren cómo evolucionará la situación. Seguimos pensando que la curva de rentabilidades es el mejor barómetro de la confianza del mercado. En nuestra opinión, una medida de éxito, por ejemplo, la reflación, sería un pronunciamiento de las curvas de rentabilidades. Si el estímulo monetario funciona, las curvas deberían pronunciarse.

A corto plazo, parece avecinarse un periodo de mayor calma: aparentemente, Estados Unidos y China reanudarán las negociaciones comerciales, la situación política en Italia se ha estabilizado, parece improbable un divorcio sin acuerdo a finales de octubre entre el Reino Unido y la Unión Europea y los bancos centrales volverán a relajar sus políticas en noviembre.

Aunque siguen preocupándonos las tendencias vigentes (tanto de los datos económicos como de las políticas), los mercados podrían asentarse, con las rentabilidades de la deuda pública ancladas en bandas delimitadas y el crédito y los mercados emergentes, estabilizados. No recomendaríamos reducir las exposiciones por ahora o elevar la duración en mercados de deuda pública.

Consideramos que lo mejor es mostrar un posicionamiento cercano a neutral, con un ligero sesgo optimista. No se avecina una recesión global. Deben aprovecharse las rentabilidades y las oportunidades en crédito dada su debilidad. Las exposiciones deben concentrarse allá donde los fundamentales sean sólidos y las valoraciones, razonables. En cuanto a deuda soberana de la esfera desarrollada, nos decantamos por Australia, España, Nueva Zelanda y Estados Unidos (probablemente, el más vulnerable en caso de producirse más noticias negativas); en los mercados emergentes, nos decantamos por Brasil, Indonesia, México y Perú.

• Tipos y monedas de mercados desarrollados

Análisis mensual:

Los bonos soberanos de la esfera desarrollada sufrieron una corrección en septiembre, revirtiendo parte de la óptima evolución de agosto. El diferencial entre el bono estadounidense a 10 años y su homólogo a dos años aumentó 5 puntos básicos, pues el mercado reaccionó positivamente a la mejoría en las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China y la evolución favorable de las conversaciones entre el Reino Unido y la Unión Europea (1).

Si bien los bancos centrales mantuvieron su actitud acomodaticia en septiembre, su tono no fue tan moderado como se esperaba. El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de Estados Unidos decidió rebajar la banda objetivo para los fondos federales 25 pb y el interés a las reservas excedentarias (IOER) otros 5 puntos básicos, hasta el 1,80%, tras una votación dividida entre la incertidumbre sobre el crecimiento global y una economía nacional que aguanta bien (2). 

El presidente saliente del BCE, Mario Draghi, presentó un amplio paquete de medidas de estímulo en la reunión del BCE: rebajó el tipo de refinanciación, anunció medidas de expansión cuantitativa de duración indefinida, reforzó las orientaciones prospectivas sobre tipos de interés, relajó los términos de las operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico e introdujo un escalonamiento de las reservas para los bancos.

Sin embargo, en los mercados imperó la decepción, concretamente, por la reticencia a seguir rebajando los tipos de interés y la discrepancia de posturas de algunos de los miembros más restrictivos del Consejo de Gobierno.

Perspectiva:

Es probable que el crecimiento global siga descendiendo en lo que resta de 2019. Los bancos centrales han adoptado posturas más acomodaticias, aunque divididos, concretamente, en Estados Unidos y la zona euro. Prevemos que esta situación persistirá, pues sigue prevaleciendo la incertidumbre del entorno geopolítico y económico.

Los tres grandes riesgos que percibimos para las perspectivas son la salida del Reino Unido de la Unión Europea, las disputas comerciales entre Estados Unidos y China y que la debilidad de los sectores manufacturero y comercial pese sobre el consumo. Dado este contexto, prevemos que las rentabilidades del Tesoro estadounidense permanecerán claramente por debajo del 2%.

• Tipos y monedas de mercados emergentes

Análisis mensual:

La evolución de los activos de renta fija de mercados emergentes fue heterogénea en el mes, pues el repunte de las rentabilidades de los valores del Tesoro estadounidense lastró los activos denominados en dólares. En el segmento de dicha moneda, el ámbito de crédito de duración más corta superó en rendimiento a la deuda soberana y la alta rentabilidad rindió por encima de los segmentos de activos con grado de inversión de mayor duración. La evolución de la deuda nacional de mercados emergentes también mejoró el mes pasado, contribuyendo de forma ligeramente positiva las divisas de estos mercados (3). 

Durante el periodo, los precios del petróleo se debilitaron, los precios de los metales evolucionaron de forma heterogénea y las materias primas agropecuarias se fortalecieron, por lo general. Contribuyó a la tolerancia al riesgo general en el mes la relajación de las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China, pues ambas partes mostraron gestos de buena voluntad: Estados Unidos postergó la aplicación de aranceles y China eximió de aranceles a productos antes sujetos a dichos gravámenes y se comprometió a adquirir productos agropecuarios estadounidenses. La ralentización de los indicadores manufactureros y de crecimiento propició una respuesta de relajación global de los bancos centrales y los gobiernos.

Perspectiva:

Mantenemos la cautela acerca de la deuda de mercados emergentes. Las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China, previstas para el 11 y el 12 de octubre, probablemente incidirán en la percepción del mercado, que hace poco acusó las amenazas estadounidenses de restringir los flujos de capitales hacia China. Resulta difícil predecir el resultado de las negociaciones de octubre: algunos analistas se inclinan por una escalada de la tensión a corto plazo (es decir, que el 15 de octubre Estados Unidos apruebe aranceles a las importaciones de China), seguida por una posible tregua en una cumbre de mandatarios en torno al Foro de Cooperación Económica Asia-Pacífico en noviembre.

La situación política en Estados Unidos también está contribuyendo a la volatilidad, pues el proceso de destitución iniciado por los demócratas en la cámara baja podría incidir en los cálculos de Trump con respecto a China, así como dificultar la ratificación del Tratado entre México, Estados Unidos y Canadá.

Este frágil entorno para el comercio está pesando sobre el crecimiento global (los últimos indicadores de actividad de alta frecuencia tienden en su mayoría a la baja) y llevando a los bancos centrales de países desarrollados y emergentes (como ya destacamos con anterioridad) a redoblar sus esfuerzos acomodaticios. Una política monetaria acomodaticia debería resultar positiva para las posiciones en duración larga, pero menos favorable para el rendimiento de las monedas de mercados emergentes, pues prevemos una apreciación del dólar a corto plazo, impulsado por una política monetaria de la Reserva Federal más restrictiva con respecto a otros bancos centrales, y mayor aversión al riesgo.

• Crédito

Análisis mensual:

En septiembre, los diferenciales corporativos se estrecharon ligeramente en general, reflejando la falta de convicción del mercado para evolucionar en cualquier dirección. En septiembre, también se produjo una reversión parcial de la buena marcha en agosto de la deuda pública alemana, sin riesgo, impulsando la rentabilidad absoluta negativa en el mes.

Los factores clave del mes fueron en primer lugar, el anuncio para el 1 de noviembre del programa QE del BCE, de 20.000 millones de euros cada mes, además de una rebaja de los tipos y el escalonamiento de los depósitos, que debería resultar positivo para las entidades de crédito; en segundo, unos datos económicos globales ligeramente mejores que las expectativas en comparación con meses anteriores —si bien podría afirmarse que esto último se debió a un descenso de las expectativas, los índices de sorpresas sí mejoraron en septiembre—; y en tercer lugar, la evolución política, como el ataque a una refinería saudí, la actualidad sobre la salida del Reino Unido de la Unión Europea, la situación política en Italia y la coyuntura comercial entre Estados Unidos y China, extremos que incidieron en la confianza en determinadas jornadas, pero cuyo efecto en términos netos en el conjunto del mes fue limitado. El índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate cedió 6 puntos básicos en septiembre para cerrar el mes 114 puntos básicos por encima de la deuda pública (4). 

Los valores financieros rindieron peor que los no financieros en el mes. Frente a la deuda pública, el índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate generó un excedente de rentabilidad del 0,42% en septiembre. El grado de inversión estadounidense rindió por encima del mercado europeo. El grado de inversión europeo avanzó 1 punto básico, hasta 109 puntos básicos, en septiembre, según el índice Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporate. A diferencia del crédito estadounidense, los valores financieros cerraron planos y se anotaron mejores resultados que sus homólogos no financieros, que cerraron con un avance de 1 punto básico.

El crédito con grado de inversión sigue evolucionando en positivo desde comienzos de año: el grado de inversión europeo cedió 42 puntos básicos, con un resultado mejor que los activos estadounidenses con grado de inversión, que perdieron 39 puntos básicos. Con respecto a la deuda pública de duración equivalente, el índice U.S. IG ha rendido un 4,07% desde comienzos de año, mientras que el grado de inversión europeo ha rendido un 3,87% (5).

Perspectiva:

Si bien las valoraciones se han incrementado ante la sólida trayectoria desde que comenzó 2019, percibimos diversas señales que alertan de un aumento del riesgo macroeconómico, como que el Reino Unido abandone la Unión Europea sin acuerdo, las negociaciones comerciales en curso entre Estados Unidos y China no lleguen a puerto y la debilidad de los datos manufactureros a escala global (PMI). Sin embargo, nuestra hipótesis de referencia no baraja una recesión. Lo que esperamos es que prosigan un crecimiento bajo a escala global y una inflación también reducida, a tenor de los bajos tipos reales y las acomodaticias condiciones financieras.

• Activos titulizados

Análisis mensual:

Aunque la actualidad geopolítica y los datos económicos globales siguen siendo preocupantes, los datos económicos estadounidenses continúan mostrando resiliencia, pues el desempleo se encuentra en mínimos históricos, los salarios suben y los niveles de gasto son adecuados y el aumento de las ventas de viviendas sigue contando con el empuje de unos tipos hipotecarios menores.

Los diferenciales nominales corrientes de los bonos de titulización hipotecaria de agencia con cupón se ampliaron 4 puntos básicos en septiembre, hasta 101 puntos básicos, por encima de los valores del Tesoro estadounidense interpolados (6). La duración del índice Bloomberg Barclays U.S. MBS se prolongó un tercio de año hasta 2,73 años en septiembre al elevarse ligeramente los tipos durante el mes. Sin embargo, las amortizaciones anticipadas de préstamos hipotecarios siguen acelerándose, lo cual refleja los mínimos registrados por sus precios recientemente (7). 

Los tipos hipotecarios nacionales subieron 3 puntos básicos en septiembre, hasta el 3,72%, pero siguen siendo muy bajos en términos históricos. Los tipos hipotecarios han bajado 36 pb en 2019 y se encuentran 110 puntos básicos por debajo del máximo registrado en noviembre del pasado año (8). 

Las liquidaciones de conjuntos específicos mantienen su solidez al buscar los inversores grupos con menores riesgos de amortización anticipada. La cartera de bonos de titulización hipotecaria de la Reserva Federal se contrajo en 22.000 millones de dólares durante el mes de septiembre, hasta 1,467 billones de dólares; la reducción en lo que va de año asciende a 170.000 millones de dólares (9).

Los fondos de inversión hipotecaria registraron entradas netas por valor de 580 millones de dólares en septiembre, elevando las entradas netas desde comienzos de año hasta los 12.700 millones de dólares (10). Las entradas en fondos de inversión hipotecaria en 2019 han sobrepasado las salidas de 2018 de 7.600 millones de dólares y han contribuido a compensar en parte el descenso de las posiciones en bonos de titulización hipotecaria de la Reserva Federal.

Sin embargo, en general, las reducciones en el balance de la Reserva Federal de las inversiones en bonos de titulización hipotecaria, que se han incrementado hasta prácticamente 20.000 millones de dólares cada mes en los últimos meses, superan significativamente las crecientes entradas de fondos y plantean un obstáculo para las valoraciones de dichos activos de agencia en 2019.

Perspectiva:

En general, nuestra perspectiva permanece sin cambios. Albergamos una perspectiva de crédito fundamental positiva en relación con las condiciones para la financiación residencial y al consumo tanto en Estados Unidos como en Europa, si bien hemos empezado a reducir parte de nuestra exposición a crédito titulizado al pronunciarse los temores a una posible recesión.

Mantenemos cierto pesimismo acerca de los bonos de titulización hipotecaria de agencia, si bien hemos reducido nuestra infraponderación en dichos activos en los últimos meses. Los bonos de titulización hipotecaria de agencia se encuentran sometidos a presiones por el aumento de los riesgos de amortización anticipada por la caída de los tipos hipotecarios y también por la dinámica actual de oferta y demanda de la Reserva Federal, que sigue reduciendo sus posiciones en los citados activos e incrementando el “market float” en 20.000 millones de dólares cada mes.

Sin embargo, los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia se han ampliado sustancialmente en los últimos meses en respuesta a dichos riesgos y ahora ofrecen un valor relativo más comparable. Buena parte de las condiciones negativas para los bonos de titulización hipotecaria de agencia parece estar ya descontada en esta fase.

Columna de Jim Caron, portfolio manager y miembro senior del equipo de Renta Fija Global de Morgan Stanley Investment Management.

Anotaciones: 

(1) Fuente: Bloomberg, a 30 de septiembre de 2019.

(2) Fuente: Bloomberg, a 30 de septiembre de 2019.

(3) Fuente: J.P. Morgan, a 30 de septiembre de 2019.

(4) Fuente: Bloomberg Barclays, a 30 de septiembre de 2019.

(5) Fuente: Bloomberg Barclays, a 30 de septiembre de 2019.

(6) Fuente: J.P. Morgan, a 30 de septiembre de 2019.

(7) Fuente: Bloomberg, a 30 de septiembre de 2019.

(8) Fuente: Bankrate.com, a 30 de septiembre de 2019.

(9) Fuente: Banco de la Reserva Federal de Nueva York, a 30 de septiembre de 2019.

(10) Fuente: Flujos de fondos en Estados Unidos de Lipper, a 30 de septiembre de 2019.

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