La crisis sanitaria del coronavirus ha provocado un tsunami en los mercados financieros, que acumulan sustanciosas pérdidas en las últimas semanas. Los inversores que aúnan gestión activa y pasiva en sus carteras han afrontado con sorpresa algunos desajustes entre las caídas de los ETFs y los valores liquidativos de sus subyacentes, sobre todo en algunos segmentos de renta fija con una liquidez menor o donde se concentraron las ventas en un principio –los inversores se lanzaron a vender en un principio activos monetarios, deuda con grado de inversión, high yield y mercados emergentes para obtener liquidez, refugiándose en la deuda pública-.

Todo, en un contexto en el que los mercados se mueven con mucha volatilidad y velocidad, y en el que el precio del ETF se mueve más rápido que el valor liquidativo de sus bonos subyacentes. Pero la ampliación de los spreads, la reducción de la liquidez en los subyacentes y los descuentos de los fondos cotizados frente al NAV se han ido calmando poco a poco, conforme los bonos individuales empezaron a mostrar precios: los descuentos en los ETFs empezaron a ceder y se fue normalizando la operativa de los vehículos, que nunca han presentado problemas en los mecanismos de creación y reembolsos, recuerdan los equipos de ETF Trading de Citigroup y SPDR Capital Markets.

En las últimas semanas, explican, se han observado mejoras paulatinas en las categorías de deuda, con menores descuentos y spreads más cerrados conforme los mercados responden a los estímulos. E incluso se han visto primas frente al NAV en algunas categorías, ante los procesos más lentos en los mercados de contado en marcar nuevos precios, explican los estrategias de SPDR, al analizar la industria europea de ETFs de deuda. Esa tendencia de normalización y reducción de spreads afecta a la deuda corporativa con grado de inversión de los mercados desarrollados y high yield, y también a la deuda emergente soberana, mientras áreas nicho como la deuda emergente continúa mostrando algunos desajustes.

Pero todo esto, explican los expertos, entra dentro del funcionamiento de los ETFs. Para entenderlos, State Street Global Advisors, SPDR, ha elaborado un documento en el que explica algunas cuestiones clave. Entre ellas, tres principales: los ETFs cotizan como las acciones, la volatilidad extrema significa que el flujo de información puede ser menos eficiente y los ETFs cotizan de forma efectiva incluso en mercados con volatilidad extrema.

“Los inversores y asesores deben recordar que los ETFs son comprados, vendidos y establecidos como un valor de renta variable. A la hora de comprar o vender un ETF, los inversores deberían considerar todos los factores que considerarían cuando compran o venden una acción, así como factores adicionales, como el la liquidez total del fondo cotizado”, explican en un reciente informe para entender el instrumento.

Otra idea clave es que, bajo la hipótesis de mercados eficientes, el mercado de renta variable es visto como eficiente y refleja toda la información disponible pública sobre los valores. En periodos más caóticos, los mercados normalmente son menos eficientes: “Como resultado de la incertidumbre de los mercados, uno podría ver los diferenciales bid/ask o las primas/descuentos frente al valor liquidativo de un ETF ensancharse durante ciertos periodos de tiempo. Normalmente, son eventos temporales. La extensión del ensanchamiento está directamente relacionada con el riesgo o volatilidad percibida en el activo concreto”, explica un documento, elaborado por SPDR ETF Capital Markets Group & SPDR ETF Strategy and Research Team. Con todo, en periodos de volatilidad, el volumen de trading de los ETFs aumenta fuertemente en la medida en que los inversores buscan a los fondos cotizados debido a sus atributos de transparencia y liquidez. “Los ETFs también pueden funcionar como herramientas de descubrimiento de precios, proporcionando su visión dentro del mercado sobre los precios correctos, incluso durante periodos cuando la liquidez de un activo concreto disminuye”.

El documento de SPDR arroja luz sobre el funcionamiento de los fondos cotizados en un momento en el que es clave entenderlo para comprender los descuentos o primas frente a los NAV que pueden producirse en periodos de fuerte volatilidad.

Proceso de creación/reembolso: el mercado primario

El informe sobre la liquidez de los ETFs, que explica los mecanismos de su cotización, parte de un punto básico: entender el proceso de creación/reembolso para comprender la verdadera extensión de la liquidez de un fondo cotizado y lograr una ejecución más eficiente desde una amplia selección de fondos. Este proceso para los ETFs tiene lugar en el mercado primario y es facilitado por los participantes autorizados (los brokers), que regulan la oferta de acciones de los ETFs en el mercado secundario. La creación es el proceso por el cual los participantes introducen acciones adicionales en el mercado secundario. Durante el proceso, los participantes dan acciones subyacentes a los sponsors del fondo a cambio de acciones del ETF. Para los reembolsos, los participantes dan acciones del ETF al sponsor del fondo a cambio de las acciones subyacentes. Estas transacciones se ejecutan en grandes bloques conocidos como “unit sizes”, que van de 10.000 a 600.000 acciones. La capacidad de introducir acciones adicionales en el mercado al día manifiesta precisamente por qué el volumen de trading del ETF no es una medida acompasada a la liquidez general del fondo. Para entender la liquidez de un ETF, los inversores deben también considerar la liquidez de los valores subyacentes, explica el estudio.

¿Por qué un participante crea o reembolsa acciones de un ETF?

Hay una serie de razones por las que un participante crea o reembolsa acciones de un ETF, incluyendo: arbitraje, gestión de inventario, facilitación de clientes, y crear para prestar. Las dos razones que son más aplicables a los inversores son la facilitación de clientes y el arbitraje.  Las operaciones de facilitación de clientes tienen la capacidad de crear o reembolsar acciones de un ETF para los clientes con el fin de acceder a una liquidez adicional más allá del mercado secundario. Por ejemplo, si un fondo de pensiones está interesado en adquirir 50 millones de dólares del ETF XYZ, pueden considerar trabajar con un participante para facilitar una creación.

Las operaciones de arbitraje pueden crear o rescatar acciones de un ETF para aprovechar las posibles oportunidades de arbitraje en el mercado. Por ejemplo, si las acciones del ETF XYZ se negocian a 55,00 dólares en el mercado secundario y el valor de los títulos subyacentes es de 54,95 dólares por acción, existe una oportunidad de arbitraje inherente. Para materializar esta oportunidad, el participante vendería acciones del ETF a 55 dólares y cubriría su posición comprando la correspondiente cesta de valores subyacentes por 54,95 dólares, asegurando así los 0,05 dólares de beneficio. El broker puede entregar los valores subyacentes al gestor del fondo a cambio de las acciones del ETF para aplanar su posición corta en el ETF. Este ejemplo hipotético da como resultado una ganancia de 0,05 dólares para el broker. La clave para los inversores es que este proceso mantiene el precio de mercado del ETF en línea con el valor de sus valores subyacentes debido a la oportunidad de arbitraje consistente para los participantes y las mesas de negociación institucionales.

Spreads de oferta y demanda y lo que representan

La oferta es el precio al que un inversor puede comprar acciones de un ETF, y la demanda es el precio al que pueden vender. La diferencia entre la oferta y la demanda es el spread, que indica el coste total de la transacción de cualquier valor (más cualquier coste de comisión de corretaje aplicable). Los diferenciales de compra/venta de los ETFs reflejan los costes de ejecución, el riesgo de mercado y los diferenciales de compra/venta de los valores subyacentes en la cesta de los ETFs. Todas estas variables son consideradas cuando las mesas de negociación institucional “hacen” los mercados para los inversores. Como la mayoría de las empresas, el coste para el consumidor final está altamente correlacionado con los costes de los inputs. En este sentido, el trading de ETFs no es diferente de cualquier otro negocio. Por lo tanto, los proveedores de ETFs necesitan tener en cuenta diferentes categorías de costes cuando facilitan las operaciones de los fondos cotizados:

Cuota de creación/reembolso: se trata de un coste fijo que el gestor del ETF cobra a un participante de mercado para crear o reembolsar las acciones del ETF. La comisión varía según los fondos y es un coste por orden, no por unidad de creación o rescate. Las comisiones generalmente varían entre varios cientos de dólares y varios miles de dólares, dependiendo del ETF y su clase de activo.

Diferenciales de los valores subyacentes en una cesta de ETFs: los diferenciales de compra/venta de los valores subyacentes repercuten directamente en los costes que supone para los creadores de mercado la negociación de los ETFs. Estos costes tienden a ser mayores para las clases de activos menos líquidas, como las acciones de los mercados emergentes o el crédito high yield. Si un creador de mercado tiene que obtener una parte de los componentes de los ETFs en el mercado secundario para luego entregarlos al fondo como parte del proceso de la cesta, el coste de la adquisición de esos nombres debería reflejarse en el diferencial de compra/venta de los ETFs, ya que los costes se transmiten tradicionalmente al cliente final.

Riesgo: en ocasiones, el riesgo de mercado puede tener un gran impacto en los diferenciales, especialmente durante los períodos de elevada volatilidad. En esos momentos, los creadores de mercado se ven obligados a ampliar sus diferenciales para incluir un amortiguador de la volatilidad adicional del mercado. Con el fin de cubrir su riesgo y hacer que los mercados estén ordenados al operar, los creadores de mercado utilizarán una serie de herramientas: valores subyacentes o proxies correlacionados, como los futuros sobre índices u otros ETFs. Este coste de cobertura se incluirá en el margen de un ETF y también se transmitirá a los inversores que operen en el mercado secundario.

¿Cómo cambia el margen de un ETF a lo largo del tiempo?

Aunque ciertamente hay una serie de factores que contribuyen a la propagación de un ETF, hay un factor importante que tiende a comprimir los márgenes -el volumen de operaciones del mercado secundario en el ETF-. Con el tiempo, a medida que el volumen de operaciones del mercado secundario aumenta, hay una alta correlación con la reducción de los márgenes. A medida que el volumen en un ETF aumenta, la competencia entre los participantes del mercado puede comprimir los diferenciales y permitir a los inversores realizar transacciones de una manera más rentable en el mercado secundario. A medida que los ETFs maduran, pueden operar dentro de una «banda de arbitraje» determinada por los costes incurridos por los participantes de mercado al crear y rescatar las acciones de los ETFs.

Primas/descuentos y por qué se producen

En algunos casos, los ETFs pueden operar por encima o por debajo de su valor liquidativo intradiario (iNAV). Esta discrepancia se conoce como una prima o descuento en el fondo. Los ETFs pueden operar con primas o descuentos frente a sus iNAVs debido a varios factores, incluyendo el margen entre la oferta y la demanda de sus valores subyacentes, los costes de ejecución, el sentimiento del inversor y el riesgo del mercado.

Con respecto a los ETFs con valores subyacentes de renta variable internacional, tendemos a ver mayores primas/descuentos debido a los mayores costes de transacción y al riesgo de mercado adicional. Además, al analizar estas primas y descuentos, los inversores deben tener en cuenta la diferencia entre el horario de negociación de los valores subyacentes y el de los ETFs que cotizan en Estados Unidos.

Los ETFs con valores subyacentes de renta fija generalmente se negocian con una prima al valor liquidativo en condiciones normales de mercado. La razón principal de este fenómeno es que los ETFs de renta fija se negocian en el punto medio (entre la oferta y la demanda) de sus valores subyacentes, mientras que sus valores liquidativos se cotizan por el lado de la oferta, lo que provoca que el diferencial como punto medio sea mayor que el precio de la oferta. Sin embargo, durante los entornos de mercado impulsados por el miedo, los ETFs de renta fija pueden ver disminuir sus primas y cotizar con un descuento sobre el NAV. En este caso, el descuento transmite el sentimiento del mercado, ya que los inversores utilizan el ETF como una herramienta de descubrimiento de precios. También refleja el riesgo que corren los creadores de mercado al vender los bonos en efectivo subyacentes, ya que durante los períodos de volatilidad, algunos de los valores de renta fija más ilíquidos pueden no estar cotizados activamente.

Compra y venta de un ETF

Hay dos capas de liquidez dentro de un ETF: la liquidez disponible en el mercado secundario y la liquidez de los valores subyacentes. Para acceder a todos los fondos disponibles de liquidez de los ETFs, es importante comprender las diversas formas en que los inversores pueden comprar y vender ETFs.

¿Qué es el mercado secundario? La mayoría de las órdenes de ETF se introducen electrónicamente y coinciden con las órdenes colocadas por los compradores y vendedores naturales en el mercado secundario, donde los participantes publican las cotizaciones de oferta y demanda a niveles de precios a los que están dispuestos a comprar o vender un número determinado de acciones para un ETF determinado. Hay varios tipos de órdenes diferentes que pueden utilizarse en el mercado secundario. Muchos inversores utilizan las órdenes limitadas, que son órdenes para comprar o vender una cantidad determinada de un valor a un precio específico o mejor. Para tener una mejor idea de por qué los inversores deben utilizar las órdenes de límite al comprar o vender un ETF, veamos un ejemplo utilizando el siguiente mercado secundario hipotético para el ETF XYZ: Si un inversor colocara una orden de mercado para 20.000 acciones de XYZ, su precio medio de ejecución sería de 36,35 dólares, o 0,10 dólares por encima de la mejor oferta en el momento de la ejecución. Esto se debe al hecho de que sólo 1.000 acciones se ofrecen al mejor precio de oferta de 36,25 dólares. El resto de la operación se ejecuta entonces a los niveles de precios posteriores hasta que se haya ejecutado en su totalidad. Como resultado, una orden de mercado para 20.000 acciones barrería la liquidez disponible -en este caso, en los cuatro niveles mostrados-. Por otro lado, el inversor podría poner una orden límite a la mejor oferta de 36,25 dólares, que ejecutaría inmediatamente 1.000 acciones a ese precio. Las 19.000 acciones restantes se ofertarían en el mercado secundario al mismo nivel hasta que se cumpla la orden.

Este ejemplo pone de relieve por qué las órdenes de mercado deben evitarse generalmente cuando se negocian ETFs, especialmente con aquellos que se negocian con menos frecuencia. Aunque las órdenes de mercado proporcionan una ejecución más rápida de toda la orden, la falta de control sobre el precio puede llevar a un deslizamiento involuntario de las operaciones. Con órdenes limitadas, la compensación es una ejecución menos inmediata, pero un mayor control sobre el precio. Un riesgo con las órdenes limitadas es que la orden entera no se pueda ejecutar. Con el fin de aumentar la probabilidad de que la totalidad de la operación sea ejecutada, los inversores pueden introducir órdenes de límite más agresivas, a puntos de precio más altos que la mejor oferta del mercado secundario.

Cómo manejar grandes operaciones

A pesar de las eficiencias del mercado secundario, los inversores pueden enfrentarse a situaciones en las que sus operaciones implican una liquidez superior a la disponible en el mercado secundario. En estas circunstancias, puede tener sentido ejecutar a través de una mesa de operaciones institucional. Hay dos formas comunes de ejecutar grandes órdenes de ETF con las mesas de operaciones.

Risk Trade: una forma en la que los inversores pueden interactuar con una mesa de operaciones institucional es a través de una operación de riesgo. Con una operación de riesgo, la mesa de operaciones cotizará un mercado para un ETF determinado en un tamaño determinado. Por ejemplo, para un cliente que busca comprar 125.000 acciones del ETF XYZ, la mesa calculará su riesgo y ofrecerá un precio al que está dispuesto a vender las 125.000 acciones al cliente. Si el cliente considera que el precio es aceptable, entonces la operación se ejecuta OTC (over the counter), y el proveedor de liquidez debe imprimir la operación en la cinta consolidada. El motivo por el que se denomina operación de riesgo es que una vez que se ejecuta la operación, la mesa de operaciones asume el riesgo de mercado (capacidad de cubrir la posición y limitar la pérdida de capital en la operación del mercado) de la posición. En el caso de que la operación sea lo suficientemente grande, pueden crear o rescatar acciones para revertir su riesgo. Esto puede ser ventajoso para los clientes que buscan ejecutar sus órdenes rápidamente a un precio.

Creación/reembolso: los inversores también pueden trabajar con una mesa de operaciones o AP para colocar una orden de creación en su nombre con el patrocinador del fondo. En este escenario, el precio que el cliente paga por las acciones se basa en el NAV de cierre, así como cualquier costo implícito que la AP incurra en el proceso de creación de acciones. Como ya se ha dicho, estos costes incluyen la ejecución de los valores subyacentes y la comisión de creación que cobra el patrocinador del ETF.

Cada uno de estos escenarios permite a los inversores acceder a fondos de liquidez más profundos que los ofrecidos por el propio ETF en el mercado secundario. La principal diferencia entre ambos es que los inversores transfieren el riesgo de mercado al participante autorizado y reciben un precio de ejecución inmediato en una operación de riesgo, en comparación con la creación de acciones del ETF y la asunción del riesgo de mercado hasta el final del día. La razón para utilizar una sobre la otra depende de los objetivos del inversor.

El uso de los ETFs sigue acelerándose a medida que los inversores intermediarios e institucionales adoptan los ETFs por sus beneficios inherentes, como el bajo costo, la eficiencia fiscal, la liquidez intradía y la transparencia, recuerda el estudio de SPDR.