La economía global se está recuperando de los efectos de la pandemia y los beneficios empresariales están repuntando gracias, en parte, a los generosos estímulos monetarios y fiscales. Los tipos de interés se mantienen en niveles bajos y se espera que sigan así por un largo período de tiempo. La historia demuestra que este es el tipo de contexto en el que el crédito de grado especulativo obtiene rentabilidades positivas.
Las mejores perspectivas para la economía y los beneficios empresariales combinadas con los bajos costes del servicio de la deuda reducen el riesgo de incumplimiento. Esto significa que el “high yield” debería seguir siendo una de las pocas áreas del mercado de renta fija en las que los inversores aún pueden obtener rentabilidades reales positivas.
El panorama económico es más alentador ahora que durante los meses anteriores. Vino precedido por un segundo trimestre débil, en el que el apalancamiento de las empresas “high yield” europeas alcanzó un máximo plurianual de 4,8 veces, el EBITDA cayó un 47% interanual y la deuda subió un 23% (véase la fig. 1). Los últimos datos indican que, actualmente, la actividad en Europa ha recobrado alrededor de un 80% de sus niveles anteriores al coronavirus. La demanda de automóviles, uno de los principales indicadores del crecimiento económico, se ha recuperado hasta situarse tan solo un 20% por debajo de sus tendencias de seis años, frente al 80% registrado en primavera. Por lo tanto, confiamos en ver más sorpresas positivas en los próximos meses –tanto en los datos macroeconómicos como en los beneficios empresariales. Esto todavía no se ha reflejado en los mercados financieros.
Las perspectivas para las empresas de grado especulativo parecen aún mejores cuando se tiene en cuenta la política fiscal y monetaria. El mercado de crédito europeo se ha beneficiado de las intervenciones sin precedentes de los bancos centrales y los gobiernos, que se han apresurado a tomar cartas en el asunto para proteger a las compañías viables y limitar el número de incumplimientos de las empresas. La magnitud y la rapidez de dichas intervenciones –que han incluido programas tales como expedientes de regulación temporal de empleo (ERTE) y préstamos con garantía gubernamental– han sido impresionantes.
Por su parte, las empresas han reforzado sus posiciones de liquidez y sus balances, recurriendo a sus líneas de crédito, emitiendo deuda nueva, reduciendo costes y disminuyendo el gasto en bienes de capital. Como resultado, el ratio efectivo-deuda de las empresas de grado especulativo en Europa ha aumentado del 10% de hace un año al 19% de junio de 2020 (1).
Obviamente, no todas las empresas saldrán indemnes de esta crisis –pero es probable que el impacto sea menor de lo previsto en un principio. En marzo de 2020, el escenario central de Moody’s suponía unas tasas de incumplimiento del 7-8% para los emisores de “high yield”. Desde entonces, sin embargo, las condiciones han mejorado, lo que llevó a Moody’s a recortar su pronóstico sobre las tasas de incumplimiento al 4,9% en agosto. Hay muchas posibilidades de que los incumplimientos hayan tocado techo. La situación de la Europa empresarial es más sólida.
El conjunto de oportunidades
Algunas oportunidades de inversión son más atractivas que otras.
Los bonos emitidos por empresas francesas y alemanas, por ejemplo. Entre las principales naciones desarrolladas, Francia y Alemania llevaron la delantera en lo que se refiere a ayudas a las empresas, con paquetes por valor de 16.200 y 14.300 millones de euros respectivamente –más del doble que Italia, cuyas cifras ocupan el tercer lugar (2).
La pandemia también ha incrementado el número de bonos “high yield” atractivos. Las repercusiones económicas del coronavirus han provocado un aumento del número de ángeles caídos, empresas que acaban de perder su categoría de “investment grade”. En los primeros ocho meses de 2020, Europa registró unos 45.000 millones de EUR de ángeles caídos y cabe esperar que dicha cantidad ascienda a casi el doble a finales de año (3). Esto crea una oportunidad a largo plazo, ya que muchas de estas empresas son sólidas y resistentes. El aumento de ángeles caídos acrecienta el tamaño y mejora la calidad del mercado “high yield” –incrementando el ya de por sí numeroso grupo de empresas con calificación BB.
La conmoción provocada por la pandemia de este año ha sido diferente de la causada por la crisis financiera de 2008 en lo que respecta a su impacto en las diversas industrias. En 2008-9, el sector financiero fue el que sufrió el peor revés, aunque las empresas industriales también se vieron afectadas, como es habitual durante las recesiones. En esta ocasión, sin embargo, muchas fábricas han podido seguir funcionando gracias, en parte, a la mayor automatización. Las empresas químicas y navieras han salido mucho mejor paradas en esta crisis que en la de 2008-9. En cambio, el impacto económico ha repercutido más sobre el sector servicios. En nuestra opinión, esta resistencia aún no se ha visto reflejada en los precios del mercado.
Por otra parte, en algunos de los sectores más afectados, como el de los viajes y el minorista, existe una tendencia a meter a todas las empresas en el mismo saco pese a tener perfiles financieros muy diferentes. Por ejemplo, la posición de una agencia de viajes en línea con unos costes fijos limitados es mucho mejor que la de una empresa de alquiler de coches. Las tiendas de bricolaje también han aguantado relativamente bien, ya que las familias pasaron más tiempo en casa y decidieron mejorar sus viviendas. Los minoristas con transacciones de comercio electrónico también han demostrado su resistencia, a diferencia de los que dependen de puntos de venta físicos, que han sufrido dificultades.
Por consiguiente, los fondos de inversión inmobiliaria (REIT) centrados en el sector minorista se encuentran entre los más perjudicados, mientras que los REIT residenciales han salido mucho mejor parados. La prohibición de los deportes y el cierre de los locales de juego han beneficiado a las empresas de juegos de azar con presencia en Internet.
Con los bancos centrales y los gobiernos centrados en proporcionar un apoyo financiero que se prolongue durante meses en lugar de décadas, el crédito con plazos más cortos resulta particularmente atractivo. La curva del “high yield” es prácticamente plana. Por ejemplo, actualmente la cotización del bono con vencimiento 2027 de Teva Pharmaceutical Industries es tan solo 42 pb más amplia que la de su bono con vencimiento 2023 (véase la fig. 2). Por lo tanto, invirtiendo en vencimientos más cortos los inversores obtienen una rentabilidad similar asumiendo un riesgo de duración menor (4).
A nuestro juicio, el aplanamiento de la curva refleja las dudas sobre la sostenibilidad de la recuperación económica y las perspectivas de las empresas. Si dichas dudas resultan ser infundadas, la curva probablemente recobrará su forma habitual inclinada al alza, creando una fuente adicional de rentabilidad para los bonos a corto plazo.
Así pues, en general, el diferencial que ofrecen los bonos “high yield” a corto plazo proporciona una compensación más que suficiente frente al riesgo de incumplimiento. Esperamos que el crédito “high yield” europeo a corto plazo genere rentabilidades positivas de entre un 3% y un 5% en los próximos 12 meses. En comparación con otras alternativas de renta fija, esta es una oportunidad que no hay que desperdiciar.
Columna de Prashant Agarwal, gestor senior especializado en High Yield en el equipo de renta fija de Pictet Asset Management.
Anotaciones:
(1) Morgan Stanley
(2) Deutsche Bank Research, “State-Aid Loans to High Yield Issuers”
(3) JP Morgan
(4) La duración mide la sensibilidad del precio de un bono a los cambios de los tipos de interés.
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