Aunque el rally de la renta variable desde el mínimo de la pandemia ha sido prácticamente ininterrumpido, el liderazgo ha experimentado una marcada transición. En 2020, las cotizaciones se recuperaron gracias a la fortaleza de las empresas más favorecidas por el confinamiento, que hicieron posible que las sociedades siguiesen trabajando, educando y comprando a distancia. Superpuestas a este grupo estuvieron las plataformas online de megacapitalización y las empresas de informática en la nube (cloud), alineadas con temas considerados duraderos y de crecimiento secular. En un mundo sumido en una contracción económica, los inversores estaban dispuestos a pagar una prima por las escasas historias de crecimiento.

Este año, el optimismo acerca de la reapertura económica general ha situado a las empresas más vinculadas al ciclo a la cabeza del rally. En contraste con finales de 2020, cuando las vacunas estaban a punto de ser aprobadas, no es la esperanza lo que ahora impulsa los mercados, sino el crecimiento de los beneficios. En consecuencia, el liderazgo ha rotado hacia los segmentos del mercado más afectados, para los cuales se anticipa un buen comportamiento durante la recuperación económica. La rentabilidad de las acciones de valor en lo que va del año es más del doble que la de las acciones de crecimiento, y las pequeñas empresas están empezando a poner distancia entre ellas y las de gran capitalización.

Aunque esta rotación sigue prácticamente el manual sobre los ciclos de mercado, la de 2020 no fue una recesión ordinaria, y los inversores deberían ser prudentes pues la recuperación podría desarrollarse de manera atípica. Una interpretación favorable es que las disrupciones económicas provocadas por fenómenos naturales suelen durar poco. Sin embargo, una recuperación económica general podría enmascarar las disrupciones a gran escala en los modelos de negocio causadas por los cambios de comportamiento de los consumidores y por la aceleración de la transición hacia la economía digital durante la pandemia. Al mismo tiempo, los niveles de intervención monetaria y fiscal aplicada no tienen precedentes, y su impacto final en algunos segmentos del mercado y de la economía está muy lejos de ser claro.

Un panorama económico en fase de mejora podría llevar a los inversores a caer en una euforia excesiva respecto a las acciones. Y aunque compartimos el optimismo sobre los beneficios a corto plazo, hay que evitar “comprar el mercado” indiscriminadamente. Esto es así porque la dinámica de mercado está destinada a cambiar, a lo que hay que añadir cierto número de riesgos –desde errores de política hasta inflación y perturbaciones del mercado provocadas por la liquidez– que podrían derivar en una rápida retirada del apoyo hacia aquellos participantes en el rally sin la estrategia o la solidez financiera para mantener el crecimiento de los beneficios durante todo el ciclo económico.

Aún en las etapas iniciales

Las recuperaciones económicas tienden a imitar la trayectoria de la fase bajista. Y a diferencia de lo ocurrido en la crisis financiera global, parece que sí será así con la emergencia provocada por la pandemia de Covid-19. Detrás de ello están los considerables esfuerzos de vacunación que han permitido a un número creciente de países reabrir sus economías. Ahora se espera que el producto interno bruto (PIB) global alcance el 5,8 % este año y, como se observa en el gráfico 1, los índices purchasing manager indices (PMIs)  regionales muestran que está en marcha una recuperación en “forma de V”. Debido a la naturaleza de esta recesión, la contracción afectó simultáneamente a todas las zonas geográficas. La recuperación, en cambio, está resultando ser asíncrona e iterativa.

Poco después de que se decretasen los confinamientos el año pasado, la economía global recibió un salvavidas cuando el gobierno de China activó una ola de estímulos a través de su palanca de política favorita: el gasto en construcción. Una vez que el país recuperó cierta bonanza económica, y temeroso de la amenaza que puede acarrear un apalancamiento excesivo, adoptó una postura menos acomodativa. Para entonces, sin embargo, los indicios ya apuntaban a que EE.UU. empezaba a ver la luz al final del túnel. Dado el decisivo papel del consumo estadounidense en el crecimiento económico global, el consumidor estadounidense –apoyado por la elevada tasa de ahorro y los cheques de estímulo– se dispone a tomar el relevo de China como impulsor de la próxima fase de la recuperación global.

Con la vacunación avanzando a buen ritmo en regiones clave como el Reino Unido —y más recientemente, Europa continental—, las fuentes de crecimiento, en nuestra opinión, deberían volverse más variadas a lo largo de 2021. Sin embargo, India y Brasil solo han empezado a experimentar sus oleadas más recientes de contagios, y los esfuerzos de vacunación serán fundamentales para atajar posibles brotes y colocar a estas economías en una posición económica más firme.

“El consumidor estadounidense (…) se dispone a tomar el relevo de China como impulsor de la próxima fase de la recuperación global”.

Construir desde una base

Las ganancias de la renta variable en 2020 se cimentaron en gran parte en la expansión de los múltiplos, pues los inversores premiaron las acciones orientadas al crecimiento y de megacapitalización. Este año, las que están alentando los avances del mercado son las expectativas de un intenso crecimiento de los beneficios (véase el gráfico 2). La revalorización primera de la renta variable cuando los ensayos con las vacunas cobraron impulso ha continuado conforme la economía global ha empezado a constatar progresos concretos. En los últimos tres meses, hasta el 13 de mayo, los beneficios agregados del índice MSCI World se han actualizado por más de un 7 %. De manera importante, la mayor mejora se ha centrado en los sectores cíclicos, incluidos los de energía, materiales, financiero y de comunicaciones. Aunque esta última categoría también estuvo en la base del rally de 2020, su reaparición ahora tiene menos que ver con su exposición al crecimiento secular y más con la posición dominante de las plataformas de internet en el gasto en publicidad en línea, un segmento destinado a registrar un auge a medida que las empresas pugnan por la atención de los consumidores.

El mercado ha tomado nota de que estos cuatro sectores han estado entre los componentes con mejor rendimiento del índice MSCI World hasta finales de mayo. La perspectiva de un alza en la demanda de insumos industriales ha impulsado a los sectores relacionados con los productos básicos, mientras que el financiero se benefició de la pronunciada inclinación a principios de año de la curva de rendimiento, lo que augura buenas expectativas para los márgenes operativos de las entidades de crédito. Los sectores históricamente defensivos han quedado, hasta ahora, atrás. Entre ellos el sector de la tecnología, que en 2020 asumió el peculiar papel de “crecimiento defensivo”, pues durante lo peor de la crisis, los inversores gravitaron hacia los balances más robustos y las posiciones estratégicas defensivas del sector de megacapitalización.

Calentando motores

A medida que las restricciones a la movilidad por el COVID-19 se relajan en EE.UU. y la vacunación avanza en otras regiones, esperamos que la recuperación económica se extienda. La siguiente fase estará probablemente impulsada por unos consumidores deseosos de reemprender los viajes y la actividad social. Hasta entonces, la carrera de las fábricas para aprovisionarse de insumos a medida que incrementan su capacidad debería contribuir al crecimiento. Pero como se suele decir, del dicho al hecho hay un trecho, pues el recorte de pedidos industriales en 2020 afectó a las cadenas de suministro en un abanico de sectores, con la persistente escasez de chips de semiconductores como ejemplo más visible. Las medidas para reestablecer estos vínculos deberían estimular la recuperación de comienzo del ciclo, aunque con posibles tropiezos, ya que los reveses podrían crear baches en el crecimiento e inflación transitoria.

Una vez que la capacidad industrial aumente y los consumidores abran sus billeteras, las compras tendrán que pagarse. Mientras que los bancos deberían beneficiarse de las pronunciadas curvas de rendimiento asociadas al crecimiento económico, unos volúmenes de operaciones crecientes deberían apoyar a las pujantes empresas fintech, dedicadas en su mayor parte al procesamiento de pagos. Tras acelerarse durante la pandemia, las operaciones digitales, en nuestra opinión, seguirán formando parte del decorado puesto que los consumidores y las pequeñas empresas han experimentado la comodidad y eficiencia de los pagos en línea.

Otras actividades adoptadas durante la pandemia probablemente mantendrán su inercia ascendente. Si bien el comercio electrónico lleva años implantado entre los nativos digitales, el confinamiento le hizo ganar adeptos entre otros grupos de población –en especial, los mayores–. Ya sea mediante los pagos o las compras online, los individuos y las empresas no volverán atrás a una manera menos eficiente de hacer negocios.

Hay otras categorías que podrían no mantener el mismo nivel de actividad que durante la pandemia, pero que probablemente seguirán formando parte del tejido económico. Los modelos de trabajo y educación híbridos (presencial/a distancia), así como cierto tipo de interacciones sociales en línea, han llegado para quedarse. Debe hallarse un nuevo equilibrio entre el modelo “antiguo” y el “nuevo”. Como ejemplo, se destaca un sorprendente ganador durante la pandemia: los sitios de citas online a los que recurrieron los solteros confinados. A medida que los contactos en persona vuelven a imponerse, esperamos que una parte –aunque no la totalidad– de la interacción digital se reduzca.

Finalmente, algunas actividades de la era de la pandemia están llamadas a declinar. Los videojuegos, por ejemplo, no pueden expandirse ilimitadamente, pues un día tiene un número de horas finito. A medida que se restablezca la confianza en otras formas de ocio, los juegos en línea lo tendrán difícil para igualar los niveles de 2020. Con todo, esta categoría está en mejor posición que una diversidad de negocios que probablemente no se recuperen del todo debido a los cambios de comportamiento inducidos por la pandemia. Esperamos un aumento de los viajes y las actividades sociales, pero en aquellos casos donde existan alternativas digitales adecuadas, el futuro se augura complicado.

“Si bien el comercio electrónico lleva años implantado entre los nativos digitales, el confinamiento le hizo ganar adeptos entre otros grupos de población –en especial, los mayores–”.

Una recuperación singular conlleva riesgos igualmente singulares

Casi cualquier recuperación temprana goza del apoyo de políticas acomodativas. En consecuencia, todo ciclo está expuesto a que se cometan errores en política. Creemos que el impulsor de la actual recuperación es un favorable telón de fondo en los beneficios, pero dada la magnitud de la intervención gubernamental en la economía global, el margen para resultados imprevistos, a nuestro parecer, ha aumentado.

Por un lado, está el aforismo de que cuando la política monetaria se endurece, nos acercamos al final del ciclo. Los mercados recibieron un curso intensivo sobre esto durante el “berrinche” por la retirada de los estímulos (taper tantrum) de 2013, cuando la Reserva Federal (Fed) insinuó que reduciría su balance. El riesgo contrario es que los bancos centrales hagan demasiado poco, y que de esta manera creen las condiciones para una escalada de la inflación. Dado el reiterado discurso de la Fed sobre el mantenimiento de su postura acomodativa a medio plazo, la inflación podría ser el riesgo que merezca mayor atención. Las preocupaciones latentes sobre el aumento de los precios probablemente estuvieron detrás de la subida de las tasas de interés de los bonos del Departamento del Tesoro este invierno.

“Creemos que el impulsor de la actual recuperación es un favorable telón de fondo en los beneficios, pero dada la magnitud de la intervención gubernamental en la economía global, el margen para resultados imprevistos, a nuestro parecer, ha aumentado”.

Aunque cierta dosis de inflación es una señal positiva de una economía en recuperación y permite a las empresas subir los salarios y repercutirla mediante subidas de precios, una inflación descontrolada reduciría el valor actual de todos los activos de riesgo, no solo de los bonos corporativos. Además, endurecimientos agresivos por parte de los bancos centrales de las tasas de interés en un intento de no quedarse atrás harían que se cumpliese la profecía de que una política restrictiva es el verdugo de toda expansión. Hasta ahora, la Fed permanece expectante al repunte de los bonos de mediano y largo plazo del Tesoro. Probablemente interprete que esto es un “adelanto” de las tasas de interés de final de año. Y aunque los rendimientos se han estabilizado, cualquier movimiento al alza adicional que ponga en peligro el crecimiento tendría como respuesta, en nuestra opinión, más medidas acomodativas.

Los estímulos fiscales y monetarios masivos no solo amenazan con distorsionar el mecanismo de formación de precios de la economía real al introducir presión inflacionaria, sino que también afectan directamente a los mercados financieros. La combinación de liquidez y tasas de interés bajas han desatado entre los inversores una fiebre por el rendimiento, recurriendo a menudo al apalancamiento como potenciador de la rentabilidad. Aunque la probabilidad de un escenario de perturbación del mercado es poco probable, no es nula, y dada la estructura del mercado poscrisis financiera global, un rápido drenaje de la liquidez podría tener consecuencias imprevistas, a medida que los inversores reducen su apalancamiento y venden lo primero que pueden.

Todo vuelve a depender de los beneficios

En un escenario como el descrito, las ventas podrían ser indiscriminadas. Pero una vez que las aguas se calmen, las acciones más resistentes serán aquellas apoyadas por un crecimiento de los beneficios, y no las beneficiadas por el “subidón” momentáneo del exceso de liquidez. El crecimiento de los beneficios ha sido especialmente intenso en energía, materiales, financiero y comunicaciones, como puede apreciarse en el gráfico 3.

Asimismo, en caso de que las tasas de interés aumenten demasiado rápido y la recuperación se frene, las empresas que mejor sobrellevarán la tormenta serán aquellas capaces de generar crecimiento de sus beneficios durante todo el ciclo económico, apoyadas en los temas ligados a una economía global cada vez más digital. Pero como nuestro escenario base para lo que resta de 2021 es de una ampliación de la recuperación, creemos que los inversores deberían equilibrar su exposición secular con posiciones en títulos de alta calidad cuyos beneficios deberían recibir un impulso multitrimestral a medida que la actividad económica prosigue su recuperación.

Tribuna de Matt Peron, director de análisis de Janus Henderson Investors.

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