En lo que va de 2024, la deuda de los mercados emergentes (“ME”) en moneda local ha generado un rendimiento negativo; sin embargo, esto debe verse en el contexto del entorno más amplio de tipos de interés y divisas que ha prevalecido, dice un informe de Colchester al que accedió Funds Society.

Una simple comparación del índice estándar para la deuda de los mercados emergentes en moneda local (el JP Morgan GBI-EM Global Diversified) con el índice FTSE World Government Bond de deuda gubernamental con grado de inversión muestra que la deuda de los mercados emergentes en moneda local no ha tenido un desempeño inferior en términos relativos.

También vale la pena considerar la composición del rendimiento de la deuda de los mercados emergentes en moneda local, que puede descomponerse en el rendimiento de los propios mercados de bonos en moneda local, y el impacto del cambio en los tipos de cambio. Esta descomposición demuestra que el rendimiento negativo hasta ahora en 2024 se debe enteramente a la debilidad de los tipos de cambio.

El rendimiento del índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified en términos de moneda local es positivo hasta la fecha, mientras que el rendimiento en términos de cobertura en USD es un razonable 0,74%. Esto muestra que las monedas de los mercados emergentes han caído en promedio frente al dólar estadounidense, que ha ganado frente a la mayoría de las monedas durante el período.

Perspectivas para la clase de activo

En términos de las perspectivas para la clase de activos, analizamos los dos factores de rentabilidad por separado, es decir, el componente del tipo de cambio y el rendimiento del bono subyacente (que a su vez puede descomponerse en el rendimiento del precio y el rendimiento del interés). Un análisis de Colchester realizado anteriormente muestra con bastante claridad que un contexto de un dólar estadounidense en alza tiende a ser un entorno difícil para la deuda de los mercados emergentes en moneda local y, a la inversa, un dólar estadounidense debilitado, como era de esperar, tiende a coincidir con rendimientos relativamente altos de la clase de activos.

El ciclo del dólar estadounidense

Históricamente, la dirección del dólar estadounidense ha estado estrechamente vinculada con el desempeño de los activos de los mercados emergentes. Cuando el dólar se fortalece, esto a menudo coincide con un endurecimiento de las condiciones financieras globales que ejerce presión sobre aquellas economías emergentes con balances más débiles, déficits en cuenta corriente o dependientes del capital extranjero. También suele provocar debilidad monetaria entre las monedas de los mercados emergentes, lo que ejerce una presión al alza sobre la inflación de los mercados emergentes y provoca un deterioro de la calidad crediticia. Este mecanismo también se desarrolla en diversos grados en el mundo de los mercados desarrollados.
En las últimas dos décadas se han visto dos ciclos distintos del dólar estadounidense: (i) la depreciación en los primeros siete u ocho años de este siglo, y (ii) la importante apreciación que tuvo lugar entre 2011 y 2022 (aunque se extendió hacia arriba). La tendencia del dólar sí experimentó períodos de debilidad en 2017 y 2020). El dólar también pasó por un período de consolidación entre 2008 y 2011. Estos tres períodos se pueden ver en el Gráfico 1 a continuación.

Al observar los respectivos rendimientos en dólares estadounidenses de las clases de bonos de mercados emergentes en moneda local y fuerte durante estos períodos, no sorprende que resulte evidente que están altamente correlacionados con la dirección del dólar (Tabla 2). El índice de moneda fuerte tuvo un desempeño superior al índice local cuando el dólar se fortaleció y un desempeño inferior cuando se debilitó. En términos absolutos, la deuda en moneda local produjo rentabilidades positivas atractivas tanto en los períodos de debilidad como de consolidación del USD, aunque tuvo un desempeño pobre en el período de fortaleza del USD.

Hay otros elementos en esto, como la inflación global generalizada de 2021/22, pero, no obstante, lo que el gráfico 2 a continuación demuestra es una relación estadísticamente significativa entre los movimientos del dólar estadounidense y el rendimiento del índice de deuda de los mercados emergentes en moneda local. De cara al futuro, esto plantea la cuestión de cuál será la probable tendencia del dólar estadounidense.

Como piedra angular de nuestro marco de valoración de divisas, «creemos que el tipo de cambio real proporciona una métrica útil para evaluar el valor relativo de las monedas a mediano plazo. Nuestra evaluación actual del valor real del dólar estadounidense sugiere que puede haber alcanzado su punto máximo hacia finales de 2022 y puede estar al comienzo de otro ciclo de depreciación del dólar, similar al observado en la década de 2000», dicen los expertos de la firma.

Colchester estima que el dólar alcanzó una sobrevaluación en términos reales cercana al 30% frente a una canasta igualmente ponderada de cinco monedas importantes del mundo desarrollado a fines de 2022. Si bien el dólar se debilitó un poco a partir de ese momento, se ha fortalecido si lo analizamos detenidamente. los primeros seis meses de este año, lo que significa que sigue extremadamente sobrevaluado según nuestro análisis del tipo de cambio real. La teoría de la paridad relativa del poder adquisitivo y la evidencia empírica sugieren que es más probable que el dólar estadounidense se debilite que se fortalezca en el mediano y largo plazo.

Los puntos de inflexión son notoriamente difíciles de identificar ex ante en todos los mercados financieros, y tal vez aún más en los mercados de divisas. No obstante, además de la extrema sobrevaluación del tipo de cambio real, hay otros indicios de que es posible que hayamos visto el pico del dólar estadounidense en este ciclo. Por un lado, el diferencial de tasas de interés entre Estados Unidos y otras economías importantes ya no se está ampliando. El crecimiento del dinero en sentido amplio (M2) en Estados Unidos sigue siendo moderado, lo que nos sugiere que, en ausencia de un shock de precios de las materias primas, las presiones inflacionarias no están aumentando. De hecho, es probable que la inflación básica siga disminuyendo gradualmente desde los niveles actuales y los mercados estén contemplando una vez más el momento de posibles recortes de las tasas de interés por parte de la Reserva Federal.

Las perspectivas de Colchester para el dólar estadounidense no se basan en un pronóstico de flexibilización de la política monetaria; de hecho, no hacemos pronósticos de tasas oficiales en absoluto. Sin embargo, creemos firmemente que los tipos de cambio reales son un factor clave de las variaciones de los tipos de cambio a largo plazo, y esto es lo que nos indica que el dólar estadounidense puede estar entrando en un período de depreciación.

Inflación y rendimientos reales en los mercados emergentes

El segundo componente del rendimiento de la deuda de los mercados emergentes en moneda local es obviamente el rendimiento del propio mercado de bonos local. En el marco de Colchester, el rendimiento real prospectivo es un indicador de valor, por lo que debemos considerar las perspectivas de inflación en el universo de los mercados emergentes y el nivel de rendimiento real que se ofrece.

Sin duda, hubo un aumento de la inflación en América Latina y Europa Central en respuesta a las interrupciones de la cadena de suministro posteriores a la pandemia, los estímulos agresivos y los elevados precios de los alimentos y la energía. La experiencia en Asia fue más variada, pero aun así se materializó una presión al alza sobre la inflación en ciertas economías. Sin embargo, cabe destacar que a medida que las presiones inflacionarias globales han disminuido, la inflación ha disminuido en los mercados emergentes a un ritmo similar, si no más rápido, al observado en algunos mercados desarrollados. Particularmente en América Latina, la inflación ha seguido una clara trayectoria descendente después de alcanzar su punto máximo en 2022 en economías como Brasil, México y Chile.

Este proceso desinflacionario que se está produciendo en muchos de los principales mercados emergentes no sorprende, dado el ritmo y la escala del ajuste de la política monetaria emprendido. Muchos bancos centrales de los mercados emergentes no sólo fueron más conservadores que sus homólogos de los mercados desarrollados en respuesta al shock del Covid, sino que también fueron mucho más agresivos a la hora de endurecer sus políticas ante el deterioro de las perspectivas de inflación. En Brasil y Colombia, por ejemplo, los respectivos bancos centrales comenzaron a aumentar las tasas unos 12 meses antes que la Reserva Federal de Estados Unidos .

A medida que la inflación ha disminuido, varios bancos centrales de los mercados emergentes han comenzado un ciclo de flexibilización, pero, lo que es más importante, las tasas de interés reales siguen siendo relativamente altas. En Brasil, por ejemplo, la última cifra de inflación fue del 3,9%, mientras que la tasa oficial sigue siendo del 10,5%. En Colombia, la inflación es del 7,2% y la tasa de política del 11,25%, y en Hungría el último IPC fue del 4,0% y la tasa de política del 7%. Como las previsiones de inflación de Colchester para la mayoría de los mercados emergentes implican una inflación estable o en descenso, el nivel de rendimiento real prospectivo a lo largo de la curva sigue siendo significativo. Esto hace que esos mercados sean atractivos tanto en términos absolutos como relativos en comparación con sus contrapartes del mundo desarrollado, incluido Estados Unidos.

Evaluación del valor real potencial de la oferta de deuda de mercados emergentes en moneda local

El enfoque de valoración prospectiva del rendimiento real y del tipo de cambio real de Colchester proporciona un marco dentro del cual se pueden evaluar los rendimientos potenciales de la deuda en moneda local a mediano plazo. Tanto las exposiciones a bonos y divisas de referencia como las del programa Colchester se pueden convertir en un rendimiento real potencial multiplicando sus respectivas ponderaciones por el rendimiento real prospectivo y el tipo de cambio real que se ofrece en cada mercado. Esto proporciona una métrica que se puede evaluar a lo largo del tiempo.

El gráfico 4 muestra que el “valor” actual que se ofrece tanto en el índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified como en el programa de moneda local de Colchester está cerca de máximos históricos. Los atractivos rendimientos reales potenciales que se ofrecen en el conjunto de oportunidades, combinados con la subvaluación de las monedas de los mercados emergentes frente al dólar estadounidense, constituyen un caso de valoración convincente en relación con la historia. Las perspectivas positivas de inflación, junto con los altos rendimientos nominales que se ofrecen en muchos mercados emergentes, sugieren una posible rentabilidad real de los bonos superior al 3% en el índice de referencia, y algo más cercano al 5% en el programa Colchester. De manera similar, la subvaluación sostenida del tipo de cambio real de las monedas de los mercados emergentes frente al dólar estadounidense de alrededor del 18% en el índice de referencia, y aproximadamente del 22% en las exposiciones cambiarias de Colchester, sugiere otro 3% y 4% respectivamente de valor intrínseco en oferta en el lado de las divisas.

La combinación de ambos sugiere un rendimiento real potencial de alrededor del 7% en el índice de referencia y alrededor del 9% en el programa Colchester. Como destaca el gráfico 4, ambos se comparan favorablemente con un promedio de alrededor del 3% y alrededor del 5%, respectivamente, desde el inicio del programa Colchester en enero de 2009. Se puede realizar un análisis similar en relación con el euro, y surge un panorama similar. El valor de la oferta es algo menor en términos absolutos, dada la infravaloración del euro frente al dólar estadounidense, pero el rendimiento real potencial de la estrategia sigue siendo un saludable 6,4% en términos de euros.

En relación con su historia, esta métrica (ya sea en términos de dólares estadounidenses o euros) sugiere que la clase de activos de deuda en moneda local ofrece actualmente un valor atractivo.

Conclusión

Las perspectivas convincentes de rendimientos reales, una política monetaria prudente, una mayor estabilidad macroeconómica en gran parte del espacio de deuda en moneda local de los mercados emergentes y una subvaluación significativa de la moneda real brindan un contexto positivo para la clase de activos en el futuro. La deuda de los mercados emergentes en moneda local debería tener un buen desempeño en este entorno, particularmente si el dólar estadounidense se mantiene estable o cae. En comparación con su propia historia, la evaluación de Colchester sobre el potencial rendimiento real de la oferta en el espacio de deuda en moneda local es particularmente atractiva en esta coyuntura.

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