Han pasado ya 5 años desde la incorporación de Guillaume Rigeade y Eliezer Ben Zimra al equipo de inversión de Carmignac, gestionando el fondo Carmignac Portfolio Flexible Bond que, desde su llegada en julio de 2019, ha acumulado una rentabilidad del 11,2% frente a su índice de referencia que perdió un 10,1% en el mismo periodo⁽¹⁾. El gestor Eliezer Ben Zimra destaca que el fondo consiguió generar una rentabilidad superior en todos los segmentos de renta fija, “demostrando la relevancia de su estrategia flexible a lo largo de todo el ciclo económico”.

Eliezer Ben Zimra gestiona esta estrategia de Carmignac junto con Guillaume Rigeade desde su lanzamiento. Matiza que, “aunque actualmente los mercados de renta fija ofrecen rendimientos muy atractivos, las habilidades para conseguirlos siguen siendo esenciales”, y anticipa “un entorno con una mayor volatilidad de los tipos de interés y de los diferenciales de crédito en el futuro”.

El Carmignac P. Flexible Bond es un fondo de renta fija de alta convicción que destaca por una gestión flexible que le permite generar rentabilidades superiores sin restricciones por sectores, geografías y duraciones, al tiempo que realiza una gestión activa del riesgo. El proceso de inversión se apoya sobre tres pilares: asignación a segmentos de la renta fija y posicionamiento en duración (top down) y selección de bonos (bottom up). Una vez determinadas las asignaciones en cartera, los gestores se apoyan en los analistas de Carmignac (crédito, sectores, mercados emergentes) para seleccionar las mejores oportunidades dentro del universo de la renta fija.

Además, los gestores pueden emplear dos tipos de coberturas con derivados, en duración y crédito. Actualmente están cortos sobre la parte larga de las curvas de tipos (tanto en euros como en dólares) porque consideran que las trayectorias de deuda y crecimiento a ambos lados del Atlántico no justifican tipos bajos. Paralelamente, están ligeramente positivos en la parte corta de las curvas para beneficiarse de la tendencia de las tires al alza provocada por el nuevo ciclo de relajación monetaria. También están cortos en Japón, aunque el BoJ haya iniciado su ciclo de endurecimiento monetario en 2024. En crédito, actualmente hay coberturas sobre el 18% de los activos netos del fondo frente a índices de high yield mediante seguros contra impago (CDS).

“Estamos especialmente satisfechos con la capacidad de nuestro fondo para superar a los índices de renta fija tradicionales, gracias a la gestión dinámica de la exposición a la renta fija y a la sensibilidad a los tipos de interés”, concluye el gestor.

 ¿Se han mitigado los riesgos en torno a la inflación?  

En los dos últimos años, el mercado ha asistido a un verdadero giro en el frente de los precios al consumo. Sin embargo, las fuerzas telúricas responsables de la caída de los índices de precios parecen menos poderosas en el último trimestre de 2024 y en adelante.

Por una parte, los efectos de base a 12 meses sobre los precios de los productos básicos deberían ser más débiles en el futuro. Existe un riesgo muy real de que los componentes cíclicos de la inflación empiecen a subir de nuevo derivados del estancamiento de los conflictos en Oriente Medio y de los posibles efectos de las medidas de estímulo en China sobre la demanda.

Al mismo tiempo, los componentes menos volátiles de la inflación están resistiendo bien, con unos mercados laborales resistentes y un crecimiento salarial superior al 3% a ambos lados del Atlántico. Esperamos que esta dinámica se mantenga en un contexto de políticas fiscales costosas, sobre todo en EE.UU.

Por último, en EE.UU. parece probable que la presión al alza sobre los precios de bienes y servicios se intensifique con aranceles más altos (Trump), impuestos más elevados (Harris) y, sobre todo, un estímulo fiscal que no está a punto de agotarse. Así que el riesgo de decepción sobre el ritmo de desinflación, o de mayor volatilidad en las expectativas de inflación, nos parece muy real, y hasta ahora ha sido ampliamente ignorado por los inversores.

¿Cuál es su escenario macro central?

Esperamos que el crecimiento en EE.UU. se mantenga bastante estable, en torno al 2-2,5% anual durante los próximos dos años. En Europa, la economía será menos vigorosa, pero no vemos una recesión en el horizonte. Esta resistencia del crecimiento a ambos lados del Atlántico se debe en gran medida a las costosas políticas fiscales de los gobiernos, que apuntalan sus economías a costa de un endeudamiento cada vez mayor. Como se ha explicado anteriormente, es probable que la geopolítica siga siendo complicada en el futuro, lo que probablemente dificultará la fluidez del comercio y podría alimentar la inflación en el futuro. Creemos que nos dirigimos hacia un entorno de tipos de interés más altos que en la década anterior, dado el actual ciclo inflacionista. Ello implicará un mayor coste del capital para los distintos agentes económicos y, por tanto, debería generar una mayor dispersión y volatilidad en los mercados de renta fija.

¿Cuál es el estado actual de las valoraciones en los distintos segmentos de la renta fija?

El cóctel de expectativas relativamente entusiastas de bajadas de tipos y el riesgo de un repunte de la inflación aconsejan cierta prudencia respecto a la sensibilidad a los tipos de interés. Por otra parte, hemos asistido a un importante estrechamiento de los diferenciales de crédito en los segmentos de investment grade y high yield. Aunque la gestión activa aún puede desenterrar oportunidades idiosincrásicas, nos parece que las valoraciones han vuelto a incrementarse en general en los mercados de crédito, con diferenciales ahora más estrechos que antes de la guerra de Ucrania.

Además, el mercado parece haber abandonado por completo determinados activos del universo de la renta fija, como las estrategias indexadas a la inflación. En nuestra opinión, es un momento oportuno para tomar posiciones en estos segmentos.

¿En qué partes de la renta fija están actualmente sus mayores convicciones y por qué?

Estamos positivos en deuda subordinada financiera, que ofrece una prima atractiva para un riesgo fundamental equivalente al de otros segmentos de crédito. Seguimos teniendo exposición al crédito estructurado (CLO), que también presume de una rentabilidad sólida en los tramos senior y mezzanine, con una tasa de siniestralidad muy baja actualmente. Por último, nuestros analistas bottom-up nos permiten acumular exposición al crédito tradicional (high yield e investment grade), aprovechando la dispersión que ofrecen estos mercados. En cuanto a los bonos soberanos, seguimos teniendo apetito por los tipos reales, que podrían beneficiarse de la revisión al alza de las expectativas de inflación, y por las estrategias de empinamiento de la curva. Por último, recientemente hemos reconstituido una exposición a emisores soberanos emergentes como Brasil.

¿Cómo está posicionada la cartera actualmente?

La calificación media de nuestra cartera es de grado de inversión (excluidas las coberturas de crédito). Esto es el resultado de nuestros límites de inversión, que exigen que la exposición acumulada al crédito de alto rendimiento y emergente se limite al 50% de los activos netos, y de nuestra preferencia por segmentos de crédito con una atractiva relación riesgo/rentabilidad, como los subordinados financieros, los híbridos corporativos y los CLO, lo que nos permite mantener una calificación BBB al tiempo que obtenemos una rentabilidad superior al 5%⁽²⁾. Sobre una base sectorial, favorecemos a los emisores de los sectores financieros y energéticos, en los que abundan los emisores con una robusta generación de flujos de caja y sólidos fundamentales, pero que sufren la incomprensión de los inversores y ofrecen así una rentabilidad adicional.

En términos de duración, nuestro mandato nos permite ser muy flexibles pudiendo tener una duración modificada entre [-3;+8]. Este año nos hemos vuelto prudentes en términos de duración modificada, ya que creemos que las expectativas respecto a la desinflación y los tipos son bastante optimistas. Actualmente nos situamos en torno a 0 en términos de duración, lo que resulta de una posición corta en los tipos de interés soberanos y de una posición positiva en el segmento del crédito. mantenemos un saludable apetito por los instrumentos indexados a la inflación (breakeven y tipos reales), que podrían beneficiarse de una recalibración al alza de las expectativas del mercado.