Como ya he comentado con anterioridad aquí –El mercado da la espalda a la economía-, la certeza de hacer una apuesta sobre seguro gracias al respaldo de la FED ha llevado a los inversores a estar, durante demasiado tiempo, descontando las noticias macroeconómicas negativas como buenas para el mercado – por que aseguraban la integridad de los programas de compra de activos de Bernanke – e interpretando también de manera favorable la publicación de cifras mejores a lo previsto por los economistas como síntoma de una economía mas saludable que proporciona a las empresas mas oportunidades para hacer crecer sus beneficios.

Este juego de “cara gano yo, cruz pierdes tu” es síntoma de cierta pérdida de contacto con la realidad, no se puede disfrutar durante mucho tiempo y además nos hace pensar en uno de los sesgos de comportamiento que más daño ha hecho a los inversores en la ultima década; esto es, extrapolar un crecimiento anormal, una situación de liquidez favorable, una tendencia en precio o unas ayudas de carácter extraordinario ad infinitum, como si no fueran a acabar nunca.

El WSJ sembró la semilla de la duda, pero fue el propio Bernanke con su testimonio en el Congreso la semana pasada, y la publicación de las actas de la ultima reunión de mercado abierto de la FED lo que acabo por preocupar de verdad a los inversores.

Las actas dejaban de manifiesto una clara falta de consenso entre los Gobernadores que consideran que el QE debe mantenerse sin cambios hasta tener pruebas más evidentes de una recuperación sostenible en la economía, y aquellos que consideran que acercarse demasiado al precipicio de la inflación puede ser muy peligroso y que además perciben síntomas de la formación de burbujas especulativas en diferentes clases de activos. Estos últimos dejaban fríos a los mercados alertando de posibles ajustes en los volúmenes y/o duración de este programa tan pronto como en el mes de junio.

En su discurso ante el Congreso Bernanke, que continua jugando con dos barajas, escondía un mensaje casi idéntico entre líneas. De acuerdo a su testimonio, el indicador a seguir para determinar la fecha de caducidad del QE es la tasa desempleo y la capacidad que tenga la economía de EE.UU. de crear puestos de trabajo a buen ritmo y de manera sostenible. Mientras el desempleo se mantenga por encima del 6,5%, y en ausencia de presiones inflacionistas, Helicóptero Ben mantendrá el pie en el acelerador…

De acuerdo a los cálculos de la FED de Atlanta (y asumiendo que el % de población activa o tasa de participación, se mantiene estable) y teniendo en cuenta la media de creación de empleo no agrícola de los últimos seis meses -que se sitúa en 208.000-, en un añito mas o menos podríamos estar ante el umbral de ese 6,5%. Si este análisis es correcto, es valido pensar en un retoque a la baja sobre los 85.000 mill/mes que la FED esta comprando en tesoros+MBSs mas pronto que tarde…y el mercado siempre anticipa

El oro, por ejemplo, se ha desmarcado de la correlación que desde hace años mantenía con el tamaño del balance de la FED; si Bernanke comienza a arrojar una menor cantidad de dólares desde su helicóptero, entonces tiene menos sentido protegerse ante la perdida de valor en la divisa (“fiat currency”) comprando un activo que no rinde nada y que además esta ya muy, muy caro.

Los bonistas, por su parte, también comienzan a vislumbrar el fin de la fiesta y la enorme resaca que se avecina (también comentamos sobre este asunto en nuestro blog); La rentabilidad del TBond 10yrs se ha disparado de nuevo por encima del 2%; nadie quiere intentar agarrar un cuchillo que cae. Y esto solo es el principio; en ausencia de la FED (que ya posee un tercio de toda la deuda viva emitida por el Tesoro) y en un entorno de normalización económica, lo lógico es pensar en rendimientos del 4,5% para este instrumento (2,5% crto económico + 2% tasa de inflación)

La reciente caída en el precio de los bonos no debería sorprendernos. El guión es el mismo que en ocasiones anteriores; el inversor en renta fija se anticipa a los sucesivos planes de re compra anunciados por la FED, comprando todo el papel que puede para luego vendérselo más caro a quien le prometió que se lo tomaría, “no questions asked”. Más fácil imposible.

Y cuál puede ser el impacto sobre los índices bursátiles si la política expansiva de la FED comienza a cambiar?

Si la historia sirve de guía, el vencimiento de QE1 & QE2 trajo consigo correcciones de mas del 10% en 2010 y 2011. La situación económica es hoy mejor que entonces y los riesgos de cola en Europa han disminuido sustancialmente; hay más visibilidad respecto a una recuperación en el comercio internacional en la segunda mitad del año que impulsaría los índices de producción industrial a nivel global y el fuerte ajuste en el precio de las materias primas favorece el consumo.

Sin embargo existen evidencias que indican que el mercado de acciones se ha movido más allá de lo que sugieren sus fundamentales a corto plazo; en la medida que parte de la liquidez que ha impulsado este último tramo del rally sea retirada, la bolsa debería corregir.

Fíjense; desde 1881 tratar de acertar si el martes seria un buen día para comprar bolsa ha sido como tirar una moneda al aire; un ejercicio inútil:  el 50% de los cierres fueron con pérdidas y la otra mitad con plusvalías. La foto en lo que llevamos de 2013 es totalmente anormal, estadísticamente insostenible e inexplicable desde el punto de vista fundamental.

Desde la segunda semana de enero todos los martes han registrado cierres positivos para el Dow Jones Industrials (21 de 21) Si re construimos el índice dejando fuera lo ganado los martes nos encontramos con un Dow plano en el año y unos 2.000 puntos por debajo de donde se encuentra hoy. ¿Y por qué, se preguntaran ustedes? Parece que un monto importante de las compras de tesoros y MBSs llevadas a cabo por la FED semanalmente se concentran –vaya a saber usted porqué- en este día. Mucho dinero que hay que reinvertir en vehículos con una rentabilidad esperada más atractiva que la que ofrecen los bonos.

Y si esto no es prueba suficiente del colchón de aire (y liquidez) sobre el que descansa el subidón en el mercado de acciones EE.UU., piensen en lo siguiente: en los últimos 12 meses el PER del S&P 500 se ha expandido un 30,8%. Durante los últimos meses el crecimiento en beneficio por acción ha sido prácticamente nulo, pero los índices han continuado su escalada.

Sorprendentemente, y a pesar que tanto los datos macro como el lenguaje corporal de varios miembros de la FED sugieren lo contrario, los agentes de mercado esperan que la fiesta dure durante más tiempo.

De acuerdo al sondeo de opinión entre dealers llevado a cabo por la FED de NY el pasado mes de abril, los inversores nunca han estado más cómodos respecto a la duración del QE Infinity de lo que lo están ahora. De hecho la mayoría de los participantes esperan hoy que este programa dure mas de lo que venían anticipando desde su lanzamiento en noviembre de 2012.

De nuevo volvemos a extrapolar tendencias que nos favorecen sin prestar atención a las alertas que cada vez con mas frecuencia se van presentando en el camino.

No piensen con todo esto que soy un “oso”; en términos relativos la renta variable es el activo con mayúsculas; además aunque en términos nominales los índices norteamericanos están ya en máximos históricos, en términos reales aun nos queda camino por recorrer.

Sin embargo a corto plazo tendremos turbulencias y ganar, salga cara o cruz, va a ser mucho mas complicado.

Lo más probable es que en un entorno de desinflación como el que nos acompaña y anticipando cierta recuperación en la tasa de participación en el mercado laboral –que ahora es la mas baja de los últimos 30 años-  la inercia en la caída de la tasa de desempleo disminuya y la FED no pise el freno hasta el ultimo trimestre de este 2013 o inicio de 2014 (a medida que la economía vaya recuperando las empresas contratarán más y muchos de los que abandonaron la búsqueda de un empleo por frustración trataran de nuevo de buscar un puesto de trabajo; de esta forma la tasa de participación, que es el denominador en el calculo de la cifra de desempleo, aumentara y será mas complicado alcanza el objetivo de 6,5% que se auto impone la Reserva Federal)

En cualquier caso todo apunta a que los días de vino y rosas ya quedan atrás. Se acaba lo de “Heads I win, tails you loose”.