Con el S&P 500 tan cerca ya de máximos históricos quería compartir con ustedes un par de reflexiones.

La correlación de la serie de peticiones de subsidio de desempleo USA y el índice de acciones norteamericanas ha sido casi perfecta desde el inicio de la crisis subprime hace ya 5 años.

Como pueden observar, desde el anuncio del OMT (Outright Monetetary Transactions) en Europa y del acuerdo para posponer el Fiscal Cliff en USA, el S&P 500 no ha parado de subir acumulando desde entonces plusvalías del +16%; las peticiones de subsidio de desempleo también han caído (ojo, la escala en la gráfica está invertida; de menos a más desempleados), pero de una manera mucho más pausada.

De acuerdo a la estrecha relación entre ambas series tendría sentido concluir que los inversores en acciones de compañías norteamericanas descuentan una fuerte recuperación en el mercado laboral USA. A 1556 puntos, el S&P 500 sugiere que las peticiones de subsidio de desempleo deberían estar próximas a 300,000 cuando el último dato correspondiente al mes de marzo las situaba en 346,800.

Los inversores anticipan menos destrucción de empleo, pero ¿que hay de la creación de nuevos puestos de trabajo?

Como es lógico la serie de peticiones de subsidio de desempleo (media móvil de 4 semanas) y la de creación de empleo no agrícola están inversamente relacionadas, cuando la economía crece genera nuevos puestos de trabajo y disminuye el ritmo de despidos, y viceversa.

Haciendo gala a mi pasado quant (durante años fui responsable de Gestión Cuantitativa para el banco en el que trabajo) he calculado una regresión simple utilizando datos de estas dos series macroeconómicas desde 1990, y no ha requerido demasiado esfuerzo; con Bloomberg ahora todo es más fácil:

Utilizando la recta de regresión podemos determinar qué cifra de creación de empleo no agrícola están descontando los inversores de renta variable USA, y esa cifra no es otra que 276, 217.  Para su referencia les recuerdo que el último dato conocido de esta serie se queda en los 236,000 empleos, y que la media de los últimos 6 meses es de sólo 186,500

De forma que los accionistas como siempre vemos el vaso medio lleno (o casi lleno, diría yo) ¿Y que hay de los bonistas?

Esta es la parte que no encaja. El TBond 10 años tiene hoy una rentabilidad de 1.96%, que resulta demasiado baja si efectivamente la economía es capaz de volver a crear empleo de forma consistente por encima de los 200,000 al mes.

La represión financiera de la FED, construida en base a una política de tasas de interés cero que penaliza el ahorro, y las compras de $85 billones de activos financieros cada mes, han puesto limite a un posible repunte de los tipos largos. Sin embargo, el éxito de este nuevo formato de expansión monetaria se debe en gran medida a su condicionalidad: una tasa de desempleo de 6.5% y/o unas expectativas de inflación a corto plazo bajo control.

Si echamos mano de la calculadora que la FED de Atlanta pone a nuestra disposición podemos confirmar que si las empresas en USA comienzan a contratar a razón de 276,217 empleados al mes como parece apuntar el mercado de acciones, la economía de este país podría alcanzar una tasa de desempleo de 6.5% antes del cierre de 2013.

Evidentemente el mercado de renta fija se anticiparía y la pendiente de la curva aumentaría fuertemente al estar los tipos cortos anclados en cero. Este bear steepening  dispararía la rentabilidad del bono a 10 años. No es descabellado pensar que si esta situación acaba produciéndose el YTM del TBond se acerque al 3%

Hoy ha tenido lugar la reunión del Comité de Mercado Abierto de la FED. En la rueda de prensa posterior, Bernanke ha reiterado su compromiso con el mercado para llevar a termino la aplicación del QE3, aunque matizando que podrá ajustar a la baja o al alza el importe de las compras en función de la evolución positiva o negativa de la economia. Tambien ha actualizado su documento Summary of Economic Projections en el que, entre otras cosas, pronostica tasas de interés al 4% en el medio plazo  (5 – 6 años) El swap a 1 año 6 años forward se sitúa hoy en el 3%. Esto significa que, incluso asumiendo que la FED no cambie su discurso los tramos cortos deberían también cerrar este diferencial de 100 puntos básicos.              

De forma que alguien se equivoca: o los accionistas pecan de optimistas o los bonistas de incrédulos y confiados. Solo el tiempo dictara sentencia. ¿Ustedes de que lado están?

Esta semana asistimos a los primeros compases de la enésima crisis en Europa desde 2010. Esta vez en Chipre, una diminuta isla que apenas aporta un 0.4% del total del PIB de la Eurozona.

Me da en la nariz que, como en ocasiones anteriores, la sangre no llegará al río. A pesar del riesgo que supone subrogar los intereses de los ciudadanos de a pie bloqueando el acceso a sus ahorros y cambiando el orden de prelación que debería penalizar antes a los tenedores de bonos senior de bancos chipriotas, el potencial de contagio hacia otros países es probablemente menor que en episodios similares sufridos desde el inicio de la crisis.

Los bancos norteamericanos, y también los europeos, gozan de una salud de balance hoy de la que no podían hacer gala hace un par de años; además el famoso “Whatever it Takes” de Draghi y la red de seguridad que proporciona a Italia o España su programa de Outright Monetary Transactions (OMT) reduce sensiblemente las probabilidades de una corrida bancaria y de un posterior colapso del sistema financiero de turno.

Sin embargo, lo que más me llama la atención es como la incidencia del ruido político sobre el desempeño de los activos de riesgo ha venido disminuyendo en los últimos meses. Un buen ejemplo lo encontramos en cómo se ha comportado el mercado de acciones después de conocer un resultado electoral a priori adverso para los intereses de los accionistas; como saben, desde 2010 hemos tenido que sufrir la volatilidad generada por un gran número de procesos electorales tanto en Europa como en USA. Fíjense en la gráfica adjunta:

El lector astuto se habrá dado cuenta ya que la duración (en días) y la profundidad de la corrección en precios consecuencia de un desenlace electoral incómodo para los accionistas, ha venido disminuyendo con el tiempo. Así, el EuroStoxx  tan sólo necesitó un mes para recuperarse del susto en Italia mientras que la digestión de la victoria de Hollande en Francia casi un año antes, fue mucho más lenta y difícil.

Y este efecto no sólo se aprecia en los mercados financieros, también comienza a ser evidente en la gestión empresarial; como muestra echen un vistazo a la grafica adjunta en la que presento el índice de Incertidumbre Económica y Fiscal USA y la serie de formación de capital bruto (CAPEX + Inventarios) para ese mismo país. Es de sentido común que cuanta más incertidumbre económica y fiscal tenga que enfrentar un empresario más incómodo se sentirá a la hora de tomar decisiones de inversión y contratación de largo plazo.

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Esta relación queda de manifiesto en la correlación entre ambas series que sin embargo comienza a quebrarse en julio de 2010. A partir de ese momento, los titulares en periódicos norteamericanos incluyendo palabras como “Casa Blanca”, “déficit”, “legislación” o “congreso” se disparan como también lo hace la incertidumbre con respecto a un entorno fiscal mucho más restrictivo para empresas y consumidores (¿les suena Fiscal Cliff?) pero, contra todo pronóstico, la inversión privada  comienza a recuperarse alcanzando tasas cercanas al 10% que se asocian con ciclos económicos normales.

It’s the Economy, stupid!!

Y, ¿cual es el motivo de este cambio de percepción en inversores y gestores respecto al riesgo político? En mi opinión se trata de 2 factores fundamentalmente:

1. Por un lado la mejora en crecimiento económico global sustentada por la creatividad de los grandes Bancos Centrales, que han puesto en práctica agresivos programas de expansión monetaria para garantizar un periodo de convalecencia lo más corto posible. Los frutos comienzan a verse ya en USA donde el americano consume de nuevo, el precio de las casas se recupera y el mercado vuelve a crear puestos de trabajo; también en China donde el crédito vuelve a fluir , y tímidamente en Europa como demuestra, entre otros indicadores, el ZEW de Expectativas Económicas.
2. A pesar de este mejor tono macroeconómico, el endeudamiento del sector público y privado en las economías desarrolladas es aún demasiado elevado y la recuperación económica aún muy incipiente. El margen de maniobra de los políticos, sea cual sea su agenda en materia económica, es muy limitado de momento. Esto garantiza cierta continuidad y disminuye la incertidumbre…y el mercado no soporta la incertidumbre.

Según escribo, veo en CNBC que el Parlamento chipriota ha votado en contra del bail-in, y los mercados recuperan desde los mínimos de la sesión. El Dow Jones acaba en terreno positivo!!

Ojala la economía continúe ayudándonos porque si tenemos que confiarnos a los políticos….