Carlos Alcaraz lo ha vuelto a hacer. En su victoria más reciente, disputada a cinco sets, demostró no solo talento, sino también una increíble capacidad de adaptación y control. Esta comparación con el tenis no es casual, sino una analogía con los desafíos regulatorios y operativos a los que se enfrentan hoy los fondos de inversión libre (FIL) semilíquidos en España. Estos productos, que hasta hace poco eran más un experimento normativo que una realidad viable, requieren de una planificación precisa y de un enfoque técnico jurídico-operativo que, como en un torneo de Grand Slam, no admite margen de error.

Set 1: primer servicio con viento: el marco está, pero falta dirección

Se cumplen ahora algo más de dos años desde la publicación del Real Decreto 1180/2023, que ampliaba la posibilidad de que los FIL se distribuyeran a inversores particulares y teóricamente se solucionasen los problemas ligados a las ventanas de liquidez. Esta modificación normativa abría de facto la puerta a los productos semilíquidos extranjeros, facilitando la incorporación de modelos internacionales que, hasta entonces, no encontraban encaje en el marco español.

Sin embargo, la interpretación y aplicación práctica de estos cambios regulatorios continúa siendo incierta, aunque no lo parezca a simple vista. A diferencia de jurisdicciones como Luxemburgo o Irlanda, donde las estructuras semilíquidas ya operan bajo reglas claras y un marco supervisor predecible, en España cada proyecto depende del análisis individual del supervisor, lo que introduce una importante incertidumbre en los plazos, exigencias y criterios aplicables.

La consecuencia, una barrera de entrada que pesa especialmente sobre las gestoras internacionales, que comparan marcos regulatorios antes de decidir su aterrizaje en nuevos mercados. 

Set 2: jugar con técnica, la operativa lo es todo

Más allá del plano estrictamente normativo, el verdadero reto para los FIL con estrategias semilíquidas en España es su encaje operativo. El régimen jurídico permite, en abstracto, una flexibilidad que en la práctica se ve limitada por las exigencias no escritas del supervisor y por la necesidad de diseñar estructuras que respondan a un esquema de liquidez sostenible, con ventanas periódicas de reembolso y mecanismos como gates, lock-ups o swing pricing.

El problema no es tanto la existencia de estas herramientas —bien conocidas y utilizadas en otras jurisdicciones—, sino la falta de pautas claras sobre su admisibilidad, proporcionalidad y configuración concreta. A día de hoy, la normativa no ofrece parámetros específicos sobre cómo implementar estos mecanismos de manera operativamente válida, lo que obliga a cada gestora a negociar, en la práctica, su propio marco operativo con el supervisor.

Este vacío genera fricciones importantes, que van desde rediseños completos de la estrategia de liquidez hasta tensiones operativas que afectan a la coherencia del producto. Algunas gestoras se ven forzadas a recurrir a estructuras alternativas —como compartimentos espejo en Luxemburgo— para poder mantener un diseño estandarizado mientras sortean las incertidumbres del mercado español. El resultado, en muchos casos, es un modelo híbrido más costoso y complejo, que desdibuja la utilidad práctica del régimen nacional de FIL y alimenta un círculo vicioso de desconfianza inversora.

Set 3: sin público no hay partido: la distribución también juega

La apertura de los FIL semilíquidos a inversores no profesionales ha sido, en teoría, uno de los grandes avances del Real Decreto 1180/2023. Sin embargo, en la práctica, la distancia entre la norma y la experiencia real de distribución sigue siendo considerable. Estos productos, cuanto empaquetan estrategias de capital privado semilíquidas, requieren una explicación detallada, un perfilado minucioso del cliente y un canal comercial que entienda —y sepa transmitir— la lógica de las ventanas de reembolso, los mecanismos y los horizontes temporales, como un buen segundo entrenador en pista.

El problema es que la mayor parte de los canales tradicionales —especialmente la banca retail— no está preparada ni incentivada para asumir ese esfuerzo. Acostumbrados a vender productos UCITS con liquidez diaria, muchos equipos comerciales se encuentran ante una propuesta que rompe sus rutinas y exige una narrativa distinta. La ausencia de una estandarización en los formatos de información y la falta de criterios comunes sobre cómo presentar los mecanismos de liquidez al cliente agravan el desajuste.

Se genera así una experiencia comercial desigual y, en ocasiones, contradictoria: productos similares reciben tratamientos distintos según la entidad; clientes confundidos ante la aparente rigidez de un fondo semilíquido que “no se comporta como un fondo”; y departamentos de cumplimiento que optan por la vía conservadora, frenando la comercialización ante la más mínima ambigüedad.

Mientras tanto, el marco regulatorio no impone obligaciones claras de educación financiera para este tipo de producto, ni ha desarrollado un marco armonizado de información precontractual adaptado a su complejidad. Así, el esfuerzo de traducción técnica recae enteramente en la entidad distribuidora, lo que acaba desincentivando el producto y perpetuando la preferencia por otras estructuras con mayor flexibilidad narrativa.

Set 4: el juez de silla escucha, pero aún no canta las jugadas

Una de las características más determinantes del actual régimen de los FIL semilíquidos en España es su dependencia de la supervisión individualizada. Lejos de un enfoque basado en criterios públicos, guías técnicas o soft law, la práctica supervisora se articula en torno a reuniones bilaterales, intercambios informales y procesos de autorización donde el precedente —cuando existe— no se consolida ni se divulga.

Este planteamiento, aunque puede tener ventajas en términos de flexibilidad o adaptación al caso concreto, genera una inseguridad difícil de conciliar con la ambición de escalar vehículos semilíquidos. Para una gestora nacional, esto se traduce en una mayor carga de interlocución y una menor capacidad de planificación. Para una internacional, acostumbrada a marcos como el luxemburgués o el irlandés, supone una anomalía que a menudo disuade el intento.

La ausencia de un marco supervisor con criterios públicos y predecibles no solo ralentiza el proceso de autorización, sino que impide desarrollar economías de escala jurídicas y operativas. Cada nueva estructura parece empezar de cero. No hay Q&A específicos, ni orientaciones sectoriales, ni precedentes detallados que permitan saber si un determinado mecanismo de control de liquidez —como un gate trimestral o una comisión de salida escalonada— será considerado proporcionado, excesivo o directamente inaceptable.

A esto se suma una sensación creciente en el sector de que el enfoque del supervisor está más centrado en limitar riesgos ex post que en facilitar el desarrollo de un mercado profesional, maduro y técnicamente sofisticado. 

Set 5: sin confianza en la pista, no hay victoria posible 

Como ocurrió en su día con los UCITS o, más recientemente, con los ETFs, la incorporación de nuevas categorías de producto al circuito minorista siempre despierta resistencias iniciales. La historia regulatoria de Europa muestra que lo que empieza como excepción supervisada puede convertirse, con el tiempo, en un estándar plenamente aceptado. Para que eso ocurra, hace falta más que un marco normativo, se necesita voluntad de construcción por parte de todos.

En el caso de los FIL con estrategias semilíquidas, el paso lógico ya no es tanto desarrollar la normativa, sino consolidar su aplicación. Eso implica generar criterios públicos de supervisión, publicar guías interpretativas y facilitar plantillas estandarizadas que reduzcan la carga de diseño individualizado. También supone formar al canal comercial y desarrollar mejores prácticas de presentación del riesgo de iliquidez al inversor minorista.

Sin eso, la modificación normativa introducida por el Real Decreto 1180/2023 —que bien lo merecía— se diluirá en una serie interminable de partidos inconclusos, en los que cada gestora entre a pista sin saber si juega un tie-break, una manga completa o un partido suspendido por lluvia.

Final del partido

Como en el tenis, los partidos a cinco sets no se ganan solo con fuerza, sino que requieren estrategia, resistencia y fuerza mental. Los FIL con estrategias semilíquidas tienen el potencial de ocupar un lugar relevante en la arquitectura del ahorro en España. Ofrecen una vía intermedia entre la rigidez del modelo UCITS y el encorsetamiento de los vehículos cerrados, permitiendo canalizar inversión hacia los mercados privados bajo marcos operativos más sofisticados. Con todo, para que esa promesa se materialice, se necesita algo más que interés de mercado, que ya existe, hace falta previsibilidad regulatoria, criterios supervisores estables, rigor en el diseño del producto y una comercialización responsable. Y, sobre todo, una visión a largo plazo, alejada de la urgencia comercial o del mimetismo superficial con otras jurisdicciones.

España tiene ahora una ventana de oportunidad para construir un modelo propio, adaptado a su mercado, pero alineado con estándares internacionales. Un modelo que no copie, sino que interprete con inteligencia las lecciones de otras plazas, y que sitúe al inversor en el centro de la ecuación, no solo como cliente, sino como socio del riesgo. 

Alcaraz ganó en París no solo por su talento, sino porque supo leer el partido y ejecutar su plan con determinación. En el terreno de los FIL semilíquidos, el mercado español está aún en el primer set. Solo si sabe combinar técnica legislativa, cabeza operativa y táctica de distribución responsable, podrá acabar levantando la copa.

Tribuna de Leovigildo Domene, socio de Servicios Financieros en KPMG Abogados.