Llega el verano y con él las vacaciones, y en esta época, prepararme para un viaje se ha vuelto casi un ritual para mí: organizar las maletas para mi numerosa familia, subir todo al automóvil, asegurarme de llevar el GPS y revisar el pronóstico del tiempo.

Las dos últimas medidas se aplican, en mi opinión, tanto al planear un viaje personal cómodo y seguro como cuando se desean surcar los mercados financieros.

El «clima» financiero parece favorable: la volatilidad es extremadamente baja en casi todas las clases de activos, como consecuencia de una política monetaria tan laxa. Sin embargo, sabemos que las condiciones financieras, lo mismo que el clima, pueden cambiar de un momento a otro. La historia nos sugiere mantener el escepticismo ante los periodos de volatilidad excepcionalmente baja, ya que, por lo general, han precedido a violentas tribulaciones en el mercado.

Nuestro “GPS” para navegar en las condiciones (valuaciones) del mercado señala que algunas áreas de los mercados financieros están siendo sometidas a presión. Los bonos gubernamentales de países centrales, los mercados crediticios y las acciones estadounidenses son los candidatos más fuertes a una burbuja.

Empecemos por los bonos. Hay un gran debate en el mercado con respecto a si el crecimiento económico (y en consecuencia, las tasas de interés) permanecerán en niveles inferiores a los históricamente normales durante la próxima década y después. Sin embargo, no podemos asegurar que ése será el caso (lo sabremos únicamente después de que haya pasado) y, por esta razón, no consideramos sabia la creación de una estrategia de inversión basada en esta perspectiva. Además, como señaló el economista Andrew Smithers en un reciente artículo del Financial Times, no se observan evidencia de una fuerte relación empírica de largo plazo entre el crecimiento (ya sea norteamericano o global) y la tasa de interés real de Estados Unidos.

Aunque las tasas de interés “en equilibrio” fueran más bajas, aún advertimos el papel de la política monetaria que influye sobre los ciclos económicos de corto plazo. La política monetaria se puede usar también con otros propósitos: recientemente, en su informe anual, el Banco de Pagos Internacionales lanzó un llamado a restringir la política monetaria ante el riesgo de “mercados de capitales eufóricos” e inestabilidad.

Dada la mejora actual de las condiciones económicas en los Estados Unidos, estamos convencidos de que el nivel actual de las tasas de interés real es muy bajo en términos cíclicos. Por ende, esperamos una reversión media de las tasas de interés hacia niveles más normales, tal como se habló en Be Aware of New Normal: The Economic Cycle Is Not Dead.

Este no es panorama ventajoso para los bonos gubernamentales de países centrales, donde los rendimientos continúan situándose en los puntos más bajos de su rango histórico.

Mientras tanto, las valoraciones del mercado crediticio atraen cada vez menos a los inversionistas. La reducción de los márgenes se ha extendido a todo el espectro de la escala de medición. Las tasas de interés para las corporaciones, establecidas de manera predeterminada, son artificialmente bajas: empresas que en el pasado han tenido problemas para acceder al mercado de crédito hoy pueden recaudar fondos para refinanciamiento. La cacería de rendimientos inducida por las políticas de financiamiento sin intereses de los bancos centrales ha impulsado la cuota de activos crediticios en los portafolios domésticos (como porcentaje del total de crédito impagado) a niveles sin precedentes. Mientras tanto, la liquidez del mercado de comercio se desvanece.

Tanto el crédito de grado de inversión como el de alto rendimiento conservan cierto atractivo frente a los bonos gubernamentales de países centrales. No obstante, el potencial alcista es muy limitado, a diferencia del recalentamiento, que va en aumento. Por ello, a juicio nuestro, los mercados crediticios se deben manejar con pinzas.

Volvamos a las acciones; nuestros modelos de valoración basados en el ratio precio/beneficio ajustado cíclicamente (CAPE), que nos ayuda a elegir las asignaciones óptimas entre las clases de activo, indican que Europa y algunos mercados emergentes (China) aún constituyen las oportunidades de inversión más atractivas. Los mercados de acciones estadounidenses parecen menos atractivos según las métricas de nuestra valuación, el flujo de caja y las utilidades.

Para verificar las valuaciones de las acciones estadounidenses, también tuvimos en cuenta el indicador Q de Tobin (relación del valor de mercado global y el costo de reemplazo de activos corporativos). La siguiente gráfica indica que se está sobrevaluando el mercado accionario estadounidense, ya que el nivel actual de la relación Q se sitúa muy por encima de su promedio histórico (la línea celeste).

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Mientras tanto, el flujo de caja de sociedades no financieras de Estados Unidos como porcentaje del PIB se sitúa en máximos históricos. Hasta ahora, este flujo de caja se ha destinado a acelerar la compra de acciones propias y a actividades de fusión y adquisición, en lugar de a inversiones de capital fijo. Este flujo de caja ha sido una bienvenida fuente de demanda de acciones que ha ayudado a mantener a flote a los mercados, pero no un estímulo fuerte para la economía real, condición que consideramos necesaria para una rentabilidad futura beneficiosa.

Por último, las utilidades corporativas se encuentran en el nivel más alto que hayan alcanzado hasta ahora en relación con el PIB. Nuestros pronósticos sugieren que, asumiendo un crecimiento real del PIB de entre el 2% y el 2,5 % (como indicador del crecimiento de ventas), se tiene un potencial de crecimiento adicional de las utilidades limitado, ya que los márgenes (ingreso neto/ventas) se están volviendo insostenibles. El riesgo de un crecimiento decepcionante de las ganancias futuras podría representar una amenaza a la continuidad de la recuperación.

Las tres métricas confirman nuestra cautela con respecto a las acciones estadounidenses. Actualmente, éste es el mercado que, desde nuestro punto de vista, presenta los riesgos de recalentamiento más evidentes. Al mismo tiempo, reconocemos que en caso de una corrección, otros mercados de acciones también podrían verse afectados.

Así que, ¿cuál es el panorama inmediato de nuestra estrategia de inversión? Atendiendo a nuestro escenario principal, consideramos que las mejoras en la economía global y la continua represión financiera de los bancos centrales deben continuar siendo un entorno ligeramente favorable para los activos de riesgo. Ante los rendimientos cada vez más bajos que prevemos para todas las clases de activos primordiales, hemos implementado un acercamiento más defensivo, reduciendo la magnitud de nuestras decisiones de inversión sin cambiar la dirección (consulte también Be long, but be careful).

Sin embargo, esta postura dirigida a los activos de riesgo también podría cambiar, al estar sujeta a los acontecimientos en nuestro escenario principal o a eventos extraordinarios inesperados (los célebres “unknown unknown”, los hechos que no sabemos que desconocemos). Con respecto al punto anterior, el escenario general de transiciones múltiples en las principales áreas económicas se ha confirmado hasta el momento, pues vemos que el impulso económico de Estados Unidos se fortalece, el crecimiento en Europa se reanuda (lentamente) y mercados emergentes diseñan estrategias de ralentización para generar un crecimiento más equilibrado.

Con respecto al último punto (los “unknown unknown”), este resulta imprevisible por definición. Como tal, preferimos enfocarnos en cubrir los que consideramos los riesgos principales: la deflación europea y un cambio abrupto (es decir, un error) en la política monetaria de Estados Unidos.

Al mismo tiempo, al enfrentarnos a condiciones más restrictivas en el mercado financiero, es importante seguir monitoreando las valoraciones muy de cerca para detectar cuándo las “probabilidades” con respecto a nuestra postura se vuelven menos favorables.

Más que nunca, creemos que este es momento de conservar nuestro GPS encendido.

Giordano Lombardo, CIO del grupo Pioneer