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La innovación en energías limpias suele darse en forma de avances tecnológicos, como las células fotovoltaicas solares de alta eficiencia diseñadas para absorber una gama más amplia del espectro solar, que – al menos en teoría – debería permitir convertir mayor cantidad de luz solar en corriente eléctrica.

Sin embargo, ningún avance tecnológico por sí mismo puede obtener impacto en el mercado sin las herramientas financieras adecuadas para impulsarlo. Por esta razón, el Laboratorio Nacional de Energías Renovables (NREL por sus siglas en inglés), perteneciente al Departamento de Energía de los EE.UU. – y que tradicionalmente se ha centrado en la tecnología – lidera dos grupos de trabajo de “préstamos solares” compuestos por más de 100 instituciones financieras, instaladores solares y proveedores de servicios, firmas de abogados, consultoras y los reguladores, según se explica en este artículo, publicado en GreenBiz.com el 20 de junio, y elaborado por Garrett Hering (periodista en San Francisco, que abarca la energía, la tecnología, los negocios y el medio ambiente. Anteriormente cubría la energía solar para Photon International. Su trabajo también ha aparecido en el Seattle Post-Intelligencer y el Frankfurter Allgemeine Zeitung).

El amanecer de una nueva era en la financiación de las energías limpias

«Estamos en los albores de lo que yo describiría como un proceso evolutivo en finanzas solares», comenta Greg Jenner, copresidente de energía en el bufete de abogados Steel Rives, despacho que a su vez es miembro del grupo de trabajo para el acceso a la financiación solar, liderado por el Laboratorio Nacional de Energías Renovables –NREL-.

Este grupo está enfocado en la estandarización de los acuerdos de compra de energía, los préstamos y arrendamientos para proyectos solares residenciales y comerciales. «La estandarización es muy importante», explica Jenner, ya que puede permitir una mayor distribución de activos individuales -tales como PPA, préstamos y contratos de arrendamiento- que se agruparán en un subgrupo, de reciente aparición, de valores respaldados por activos solares que pueden ser vendidos a los inversores.

Este tipo de “titulización” acaba de empezar y, de acuerdo con el NREL, puede beneficiar a los proveedores de servicios de energía solar con un mejor y más amplio acceso a un mayor número de inversores, reduciendo los costes de financiación, la mitigación de riesgos y la creación de oportunidades para el crecimiento.

La mayoría de las empresas de energías limpias todavía están refinando su comprensión de estos nuevos vehículos financieros, dijo Jenner. Sin embargo, las siguientes empresas, todas localizadas en la Bahía de San Francisco, parecen tener ya sus estrategias bien desarrolladas.

Mosaic

Fundada en 2011, Mosaic «fue la primera compañía en permitir al público a invertir en energía solar como lo harían en una acción o bono», comentó el cofundador de la compañía Billy Parish. En otras palabras, Mosaic utiliza el “crowdfunding” (financiación de masas) para financiar proyectos de energía solar. Pero eso está lejos de ser la única innovación financiera de esta empresa.

«También somos, hasta la fecha, la única empresa que ofrece un préstamo a 20 años para la energía solar residencial que no tiene un gravamen sobre la casa u obliga al propietario unirse a una cooperativa de crédito. También es el único préstamo que compite con cuotas mensuales de arrendamiento debido a su plazo de 20 años», añadió Parish. Estos préstamos solares domésticos son la oportunidad más prometedora en las finanzas de energías limpias hoy día. «Ofrecen simplicidad, la propiedad y un elevado nivel de ahorro a los propietarios, es un producto competitivo, con rendimiento y bajo riesgo para los inversores.»Además, dijo Parish, Mosaic está mirando hacia la titulización, «podemos ver su importancia en la expansión de los activos solares.»

Pattern Energy Group

Pattern Energy Group comenzó a cotizar el año pasado en el Nasdaq y la Bolsa de Valores de Toronto, recaudando más de 300 millones de dólares mediante la venta de intereses sobre más de 1.000 megavatios de capacidad en ocho parques eólicos que operan en los EE.UU., Canadá y Chile.

Pattern cerró su última oferta pública el mes pasado, con unos ingresos brutos de 586 millones de dólares. La compañía tiene la intención de utilizar los ingresos para adquirir nuevos proyectos. Su cartera actual incluye 11 parques eólicos que suman 1.479 megavatios de intereses en propiedad.

Renewable Funding Energy

Liderados por Cisco DeVries, que ayudó a lanzar la firma de financiación Property Assessed Clean Energy, la start-up Renewable Funding Energy se posiciona para aprovechar un renacimiento de los proyectos solares y de eficiencia energética.

La compañía está gestionando CaliforniaFIRST, el programa de Property Assessed Clean Energy –PACE- (Hogar certificado de energía limpia) más grande del país, que se está implementando este verano. Renewable Funding también fue seleccionada recientemente para desarrollar y gestionar un nuevo programa de titulización en el mercado de Energía Limpia en Hawaii.

SolarCity

Después de completar las dos primeras titulizaciones de distribución de activos solares de la industria, el instalador y especialista en financiación SolarCity está listo para más. «Tenemos la intención de ser un emisor recurrente en el mercado de titulización, en última instancia, una vez al trimestre», dijo Jonathan Bass, vicepresidente de comunicación de SolarCity.

«Los mercados de titulización nos ayudan a reducir los costes y ampliar las fuentes de capital… Sólo en nuestras dos transacciones hemos visto disminuir el coste capital aun cuando las tasas de interés se han incrementado en el mismo período de tiempo.»Bass añadió que los mercados de titulización son un paso natural para los «activos de alta calidad con flujos de caja predecibles de consumo» de SolarCity.

SunEdison

SunEdison es una compañía pionera en facilitar financiación solar a terceros. El mes pasado comunicó a la Comisión de Valores de EE.UU. su intención de emitir acciones de su subsidiaria TerraForm Power y obtener 50 millones de dólares – una cantidad que todavía podría variar. La subsidiaría TerraForm planea debutar con una cartera de 524 megavatios de plantas de energía solar en América del Norte, Chile y el Reino Unido.

SunPower

SunPower está igualmente explorando la escisión de algunos de sus activos de plantas de energía en activos de rendimiento, desveló la compañía durante la rueda de prensa trimestral con analistas de inversión el pasado abril. La compañía tiene planes para emitir sus primeros bonos respaldados por activos de arrendamiento solar en el segundo semestre de este año. SunPower cuenta con cerca de 20.000 clientes de arrendamiento en los EE.UU., según su director financiero Chuck Boynton.

Los sistemas de energías solares «van a alcanzar un gran protagonismo «, comentó Boynton, en parte porque tienen sentido financiero. «Los propietarios de viviendas están cada vez más interesados en el valor que la energía solar ofrece, como la reducción de sus facturas de electricidad anual, lo que proporciona una protección contra el aumento de tarifas y la reducción de la huella de carbono de los hogares», explicó. Al mismo tiempo, «los financieros entienden el valor que la energía solar ofrece.»

Con sus paneles solares de alta eficiencia y un gran patrimonio tecnológico, SunPower continuará potenciando el desarrollo tecnológico. Pero, dijo Boynton, «la innovación financiera ha sido un elemento fundamental para impulsar el crecimiento del mercado solar.»

Urbanización y recursos hídricos van de la mano en China

En los últimos 30 años China ha sido testigo del asombroso crecimiento de su población urbana. A principios de la década de 1980, aproximadamente el 20% de la población vivía en las ciudades, en comparación con el 53% en la actualidad. Como parte de los esfuerzos del Gobierno chino para promover el crecimiento económico y el consumo, la urbanización continuará acelerándose, representando el 70% de la población total de China en los próximos 15 años. A este ritmo, para el año 2025, China tendrá cerca de 221 ciudades con más de un millón de habitantes, frente a las 35 existentes del mismo tamaño en la Europa de hoy. Como consecuencia, se espera que la demanda de agua urbana aumente entre el 70% y el 100% a partir de 2005-2025, según sea el modelo de urbanización.

Según explica Junwei Hafner-Cai, analista senior del RobecoSAM Sustainable Water Strategy, en un artículo publicado por RobecoSAM en Foresight el 26 de Junio de 2014, el rápido desarrollo económico y la consiguiente urbanización de China han desatado una presión creciente sobre los recursos naturales y el medio ambiente. El uso no sostenible de los recursos hídricos ha agotado el agua subterránea causando una grave contaminación.

A pesar de servir de hogar al 20% de la población mundial, China dispone de sólo el 7% de los recursos mundiales de agua dulce. Los recursos hídricos per cápita de China se encuentran entre los más bajos; 2,093 metros cúbicos en comparación con el promedio mundial de 6,123 metros cúbicos por persona. Por otra parte, un reciente informe del gobierno reveló que alrededor del 30% de los ríos de China y el 60% de sus recursos de agua subterránea están contaminados. Y la urbanización conlleva más aguas residuales. Desde el año 2000, el total de aguas residuales vertidas ha crecido en un 65%, pasando de 41.500 millones de toneladas, a 68.500 millones de toneladas, y se espera que aumente más a medida que lo hace la urbanización.

Todo ello conlleva la necesidad de redes de distribución de agua adicionales, sistemas de saneamiento y plantas de tratamiento de aguas residuales que deben ser construidas e instaladas. Sin embargo, las actuales inversiones en infraestructura de agua y de tratamiento de residuos no se han mantenido al mismo nivel de crecimiento que experimenta la urbanización. Como resultado, el crecimiento de la demanda está haciendo que los proveedores de agua estén bombeando agua desde distancias más largas hacia los consumidores, y utilizando tecnología de tratamiento de agua más sofisticada que permite el reciclaje de la misma.

Pero el Gobierno chino ha reconocido los desafíos del agua que tiene el país y ha hecho del agua una de sus prioridades. En su 12º Plan Quinquenal, piensa invertir 615.000 millones de dólares en el tratamiento de aguas residuales, y en mejoras en la eficiencia y la distribución. Además, se han introducido objetivos de contaminación y sistemas de monitorización más estrictos del agua para proteger los recursos hídricos.

Todo ello representa enormes oportunidades para los proveedores de tecnologías de tratamiento de agua y aguas residuales, tales como la filtración avanzada, ósmosis inversa, y tecnologías de desinfección UV. Se espera que las empresas que proporcionan la distribución de agua y soluciones de tratamiento de aguas en China, como Veolia, Beijing Empresas de Agua y China Everbright se beneficiarán de la creciente demanda de agua y tratamiento de aguas residuales.

Pimco and Source Expand Listings on the SIX Swiss Exchange

PIMCO and Source announced the listing of two ETFs on the SIX Swiss Exchange. The PIMCO Euro Short Maturity Source UCITS ETF and the PIMCO US Dollar Short Maturity Source UCITS ETF were launched in 2011, initially on Xetra and the London Stock Exchange, and since then have gathered assets of €1.3 billion and US$1.8 billion respectively.

These short maturity funds – known as ‘MINT’ – were the first actively managed ETFs to be listed in Europe and offer investors direct access to PIMCO’s global cash management expertise.

Their aim is to preserve capital and provide the potential for superior income and total returns compared to traditional money market funds. They do this by investing in baskets of short-term investment grade debt securities. The funds are wholly transparent, with full disclosure of holdings published daily.

The fund managers look to take advantage of opportunities in the market by actively managing exposure to duration and credit. Currently, the Euro fund has an effective duration of 0.98 years, while the US Dollar fund has a shorter duration of 0.51 years. Both funds maintain duration of up to 1 year. In terms of credit exposure, the average rating within the two funds is currently A+.

The PIMCO Euro Short Maturity Source UCITS ETF and the PIMCO US Dollar Short Maturity Source UCITS ETF both have an annual management fee of 0.35%.

Fondos de inversión responsable: el camino hacia la conquista de la industria

Foto: RonKikuchi, Flickr, Creative Commons. ¿Qué son los bonos convertibles?

El peso de los fondos que aplican políticas de inversión responsable aún es muy bajo. En Europa, los fondos bajo estos criterios tienen unos activos de 107.900 millones de euros, que suponían el 1,64% del total de la industria, con datos de cierre de junio de 2013 de Vigeo: Green, Social and Ethical Fund In Europe 2013 & Efama. ¿Cuáles son los motivos de esa baja participación? En primer lugar hay que considerar que el mercado minorista hacia los fondos con estos parámetros aún no está desarrollado y que este tipo de inversión se aplica con más frecuencia a otros productos, como los planes de pensiones o los fondos de capital riesgo.

También hay que tener en cuenta que este tipo de inversión se enfrenta a diversos obstáculos, como la percepción de que no compensa asumir este sesgo ante la idea de que los gestores dejan de ganar al limitar su universo de inversión y por tanto sus oportunidades. Además, según explica Xavier Fàbregas, director general de Caja Ingenieros Gestión, donde aplican políticas ISR, en ocasiones los gestores no tienen capacidad para aplicar criterios extrafinancieros, que supone un trabajo especializado y que implica invertir en los analistas. “El mundo ISR implica conocer mejor a las empresas en las que se invierte, ir más allá de su balance de resultados y analizar sus políticas medioambientales, su gobierno corporativo, su equipo directivo o los proyectos en los que está implicada, además de participar en su día a día y juntas de accionistas…. Supone redoblar los esfuerzos de capacidad de las gestoras”, explica.

Además, y considerando el caso español, la anterior circular al respecto solo consideraba los fondos de carácter ético, y limitaba las inversiones a un índice de referencia o a las decisiones de un comité ético específico, lo que restringía este tipo de estrategias. “Suponía reducir el universo de inversión y en ocasiones no gozar de la transparencia deseada en los índices de referencia con respecto a los criterios utilizados”, comenta Jared Márquez, gestor de control y riesgos en la entidad. Pero esta limitación ya se ha superado con la nueva circular de Inverco, que abre nuevas posibilidades a la inversión responsable y no la acota a índices.

Una tendencia positiva

Pero los fondos de inversión responsable solo pueden crecer, dicen los expertos, que están viendo más demanda. En España, donde el Foro Español de Inversión Socialmente Responsable (Spainsif) está totalmente comprometido con su desarrollo y ha lanzado el primer listado de fondos ISR que se comercializan en el país -en el que aparecen 59 fondos con esta filosofía de inversión, que invierten en todo tipo de activos-, la nueva circular al respecto puede ayudar a ello. Pero además hay una serie de factores que podrían ayudar.

En primer lugar, la crisis financiera ha forzado a la industria de la gestión a establecer estándares y mecanismos mínimos para mejorar la transparencia y la credibilidad en el sector financiero. Y los gestores de fondos reconocen ahora que la integración de estos estándares en el proceso de inversión es un requisito demandado por la comunidad de inversores. Así, los inversores muestran un interés creciente por estrategias que integran criterios medioambientales, sociales y corporativos en el proceso de inversión.

Según una reciente encuesta de KPMG, correspondiente a 2013, la categoría ESG es la mayor en todo el universo de fondos de inversión responsable, tanto por número de fondos (1.135 en todo el mundo) como por activos gestionados (198.000 millones en 2012). Además, se crean cada vez más fondos de este tipo: 100 fueron creados de 2010 a 2011 y 62 más en 2012.

También hay más de 1.200 gestoras, con 30 billones en activos, que se han adherido a los principios de la ONU de inversión responsable y son firmantes de los mismos (los llamados UNPRI). Se comprometen a incorporar criterios ISR en las decisiones de inversión; en prácticas y políticas, adoptando una función activa como accionistas; a solicitar transparencia sobre cuestiones ISR a las entidades en las que invierten; a promover los principios de la ONU; a colaborar aumentando la eficacia en el cumplimiento de los principios; y a informar sobre las actividades y progresos en la aplicación de los principios.

Según Caja Ingenieros Gestión, la implementación y desarrollo de los compromisos derivados del UNPRI supondrá un cambio estructural del panorama ISR en la industria de fondos, siendo la estrategia de integración ESG la más beneficiada y la que mayor crecimiento experimente. Además, una mayor relevancia de las agencias de rating ESG o mayor presencia de criterios de inversión responsable en las agencias de calificación tradicionales supondría un impulso importante a la industria de fondos ISR “retail”. También señala que la indexación mediante ETFs a índices de sostenibilidad tiene un presencia residual, pero el “apetito” de las empresas en formar parte de índices responsables irá en aumento al igual que el desarrollo de políticas sostenibles. En este sentido las memorias de sostenibilidad tendrán un papel clave.

Las ventajas de la inversión ISR

Los estudios demuestran que desde el punto de vista microeconómico los niveles de transparencia y la inclusión de criterios no financieros en el análisis corporativo es determinante para rebajar el coste del capital y consecuentemente elevar el precio objetivo de una compañía. Algo muy atractivo para los gestores.

Además, aunque no existe una evidencia empírica que los índices socialmente responsables tengan un mejor comportamiento (en términos de rentabilidad / riesgo) que los grandes índices tradicionales a largo plazo, en Europa y en especial tras la crisis financiera de 2008 los índices ISR mejoran las prestaciones y ganan protagonismo. Es decir, su comportamiento en los últimos años de crisis sí es mejor.

Los retos para el gestor

Entre los retos, indican que las carteras ISR, al presentar un mayor grado de concentración (un universo invertible menor), supone un desafío para los gestores al tener que demostrar un mayor grado de convicción. Y adicionalmente contrarrestar el habitual argumento de carteras “unconstrained” (no limitadas). También entre los retos, “cualquier cambio de cartera se ha de explicar mucho mejor en un fondo ISR”, apostilla Márquez.

Un mundo ISR más amplio fuera de los fondos

Si se consideran todos los activos en Europa bajo criterios de inversión responsable el volumen es mucho más amplio: 8,7 billones de euros (con datos de GSIA a finales de 2012), que representan el 65% de los activos en todo el mundo con estos criterios (13,5 billones en total). La inversión se concentra principalmente en Francia, Reino Unido, Holanda, Alemania y Noruega, que representan un 75% del total según datos de Eurosif. España, con 57.091 millones de euros, el 0,8% del total, es uno de los países, junto a Polonia y Austria, con menor representación.

La Bolsa de Santiago envía a la SVS las modificaciones propuestas a la normativa y operación bursátil

Después de varias semanas de trabajo, el Directorio de la Bolsa de Comercio de Santiago envió a la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) el proyecto de Circular Reglamentaria que contiene las modificaciones a la normativa y operación bursátil desarrolladas a partir de las propuestas presentadas en enero pasado por el Comité Ad Hoc, para su revisión y aprobación.

Este proyecto tiene por objeto aumentar la competencia y liquidez en la transacción de acciones al interior de la Bolsa, intentando concentrar la mayoría de las órdenes en una modalidad de negociación y plazo de liquidación, así como perfeccionar el proceso de formación de precios de mercado incentivando el ingreso de nuevos partícipes y órdenes, incorporando reglas de mercado que son estándares internacionales y que no están presentes actualmente en Chile. Asimismo, incluye modificaciones que resultan del análisis de los sistemas de negociación y sus normativas más relevantes, los tipos de mercado y los objetivos que se deben buscar en el marco regulatorio, teniendo especial consideración en las prácticas más recientes de mercados internacionales.

Las modificaciones propuestas a la normativa y operación bursátil en el proyecto de Circular Reglamentaria fueron desarrolladas a partir del trabajo elaborado por el Comité Ad Hoc, el cual fue presentado al Directorio en la sesión correspondiente al mes de enero pasado, y de los comentarios recibidos durante el periodo de consulta a los corredores y al público en general, que se extendió hasta el 31 de marzo último, lográndose una importante participación en el proceso, en el que se recibieron un total de 113 comentarios de 16 corredoras de bolsa y una persona natural, y un amplio consenso sobre las propuestas que se someten a consideración de la SVS.

El desarrollo del trabajo por parte del Comité Ad-Hoc consideró el análisis de la normativa vigente, de las características del mercado bursátil y de la experiencia internacional; reuniones con los integrantes del Comité de Buenas Prácticas, con directores de la Bolsa, corredores, ejecutivos de instituciones del mercado de valores y expertos internacionales; y la elaboración de un documento con sus propuestas y conclusiones.

El presidente de la Bolsa de Santiago, Juan Andrés Camus, destacó que “los cambios propuestos constituyen un importante avance en el proceso de modernización de las reglas de operación de nuestro mercado accionario, un hito relevante en su proceso de integración a estándares internacionales y son medidas adecuadas a las actuales condiciones del mercado bursátil”.

Las principales modificaciones tienen relación con terminar con la negociación del Pregón en Rueda; perfeccionar el procedimiento de los remates martilleros; perfeccionar el procedimiento de los remates electrónicos; permitir el calce de órdenes compatibles ingresadas a través de un mismo corredor para las acciones de mayor presencia; reestructurar los límites de montos y tiempos de difusión de las Órdenes Directas (OD); definir negociación con condiciones de liquidación Pagadero Hoy (PH) y Pagadero Mañana (PM); y definir un modelo de suspensión automática y reanudación mediante subasta de volatilidad cuando se excedan rangos máximos de precios predefinidos.

Asimismo, plantea un mercado anónimo, sin identificación de los corredores participantes en las oferta de compra y venta; redefinición de los tiempos de difusión y límites de montos y cantidad de acciones para remates electrónico, martillero y subasta de libro de órdenes; establecer un mecanismo de ofertas competitivas en los remates de venta electrónico; redefinición de montos mínimos permitidos y difusión de las ofertas en el libro de órdenes; establecer un mecanismo que permita realizar transacciones a precio de cierre durante el periodo continuo de negociación; establecer una subasta de cierre para definir los precios de cierre del mercado y establecer un mecanismo para la negociación de instrumentos de baja liquidez.

Finalmente, el presidente de la Bolsa de Santiago sostuvo que “esperamos que una vez aprobada la normativa por la Superintendencia de Valores y Seguros, tenga un alcance relevante y permita lograr los nuevos desafíos que plantea un mercado bursátil dinámico, que incorpora mayores estándares internacionales y fortalece la confianza y transparencia del mercado de capitales”.

“Los bonos corporativos son interesantes en este contexto de mercado, este año y también el próximo”

Andrea Garbelotto, gestor de la estrategia de deuda corporativa europea de Oyster, está convencido de que la recuperación económica es una realidad. “Realmente creo que la recuperación en Europa está ahí, aunque aún sea débil, y necesite tiempo para fortalecerse”… y para llegar al nivel de Estados Unidos, explica en una entrevista a Funds Society. “Lo que tenemos claro es que nos encontramos en una fase de expansión económica en este momento; aunque sea a una tasa muy baja, la tendencia es que estamos saliendo de la recesión”.

Con este convencimiento, descarta la idea de una burbuja en renta fija europea y ofrece algunas ideas sobre dónde se puede encontrar valor, como los instrumentos híbridos o la deuda del sector financiero (sobre todo del sector asegurador), muy presente en su cartera.

Pregunta: La renta fija ha corrido mucho en los últimos años. ¿Podría decirse que hay segmentos en los que se han generado burbujas?

Respuesta: Sin lugar a dudas la renta fija ha tenido una rentabilidad muy superior a lo esperado este año, pero para definir la situación como una burbuja deberíamos ver señales de una euforia irracional (como vimos con la renta variable en los 90 con PER por encima de 30 en el S&P 500), que todavía no vemos. Sin embargo, mientras que el nivel de rendimientos absolutos bajos es coherente con las prolongadas políticas de tipos próximos a cero en todo el mundo desarrollado, medidas relativas, como por ejemplo los diferenciales, están ahora en un entorno de correctamente valorado a caro en términos históricos, pero cuentan con el despaldo de mejores factores fundamentales y técnicos de los que teníamos antes de la crisis financiera.

Por un lado los bonos sénior, tanto financieros como no financieros, y por otro los bonos de alto rendimiento de menor calificación de los países centrales y de algunas instituciones financieras en dificultades, están entre los segmentos más caros, pero mientras que los primeros ofrecen rendimientos pobres, los segundos aún pueden ofrecer un buen carry en vencimientos de corto a medio plazo en la zona euro, dados los últimos desarrollos de la política monetaria. Todavía es posible que se produzca un estrechamiento de los diferenciales para los bonos subordinados e híbridos, pero deberíamos empezar a olvidar las grandes ganancias de capital debido a la compresión de diferenciales y a centrarnos de nuevo en el carry que ofrecen los bonos soberanos.

P: Con los diferenciales en los niveles actuales… ¿cómo se gestiona ahora la renta fija? ¿Es más difícil encontrar oportunidades en deuda corporativa europea que en el pasado?

R: En el universo de deuda corporativa europea ha tenido lugar una reducción de las calificaciones: los ratings A y BBB suponen un 85% del índice, mientras que a finales de 2007 representaban el 55%, dado que se ha reducido el número de emisiones AAA. No obstante, los ratings son menos relevantes como único factor de diferencias de rentabilidad. Ha tenido lugar también un desapalancamiento de los emisores financieros así como una mejora de los balances. Los valores industriales representan ahora el 40%, cerca de equilibrarse con los bancos y las aseguradoras. La duración media se redujo hasta el verano de 2012 para reducir los costes de financiación y conseguir un acceso al mercado más fácil durante la crisis. Desde ese momento, las políticas de los bancos centrales y la búsqueda del rendimiento han incrementado la demanda de bonos corporativos. La nueva fase risk-on ha apoyado un fuerte rally que ha dado un mayor acceso al mercado a los emisores y ha disminuido el coste de financiación. Las duraciones han vuelto a niveles pre-crisis.

Dadas estás políticas por parte de los bancos centrales con tipos de interés en niveles bajos, estamos en un contexto donde los diferenciales de los bonos corporativos son más amplios y ofrecen rendimientos interesantes. Hay todavía tiempo y espacio para que los diferenciales se reduzcan. La composición del mercado cambia continuamente, y estos instrumentos como los bonos corporativos son interesantes precisamente en este contexto de mercado, incluso este año y también el próximo.

Ahora los emisores están intentando salir al mercado con vencimientos más largos, incluso con una estructura híbrida, como los convertibles etc. Este tipo de instrumentos quizás ofrecen un mayor grado de riesgo, y para compensar este riesgo ofrecen un cupón relativamente mayor, en este escenario de tipos bajos.

P: Es cierto que muchos fondos de deuda corporativa se centran en la selección de nombres, pero, en el entorno actual, ¿no es imperativo mirar la macro?

R: Pensamos que al gestionar un fondo de bonos corporativos, con un enfoque top down, centrado en grandes capitalizaciones, es vital la visión macroeconómica dado el escenario actual. Incluso gestionando un instrumento de renta fija corporativa, hay que empezar por la macro. El primer paso previo al bond picking pasa por definir el entorno macroeconómico y el contexto de mercado, identificando así los motores esperados de rendimiento. En el proceso de inversión definimos el escenario macroeconómico para los próximos 3-6 meses. Una vez identificado el momento actual del ciclo (expansión/recesión o momentum), definimos las expectativas sobre la política monetaria, evaluamos las políticas fiscales, nos anticipamos a los niveles de los tipos de interés y hacemos nuestras previsiones sobre las trayectorias de los diferenciales para los puntos principales del mercado. El equipo de gestión nos encontramos en Milán, aunque parte de nuestro equipo de analistas macro se encuentra en Ginebra.

P: ¿Cómo afectará a la deuda europea el tapering y futura subida de tipos en EE.UU.? ¿Cómo prepararse ante ello?

Dado que el tapering puede considerarse ya está descontado por el mercado, lo más importante será valorar la primera subida de tipos de la Fed. Creemos que la economía estadounidense se acelerará en la segunda mitad del año y la existencia de mejores datos y perspectivas económicas deberían impulsar a los mercados para anticipar las expectativas reales y por tanto los tipos estadounidenses podrían tomar un rumbo alcista. Esto también puede afectar a los tipos centrales de la Eurozona, pero dados los diferentes puntos del ciclo en los que se encuentran las compañías y la política monetaria, el impacto debería ser limitado en los tipos europeos.

P: En este contexto de políticas divergentes entre la Fed y el BCE… ¿cómo están gestionando la duración de la cartera?

R: La divergencia en las políticas monetarias hace que tengamos una preocupación menor en cuanto al riesgo de tipos de interés en la zona euro, pero como vemos poco valor en los tipos core, preferimos tener más riesgo de diferencial que riesgo de tipo de interés en nuestra cartera, tanto para beneficiarnos de la compresión de los diferenciales en los segmentos mencionados anteriormente, como para obtener un buen carry en nuestra cartera, que también nos debería proteger de aumento mayor de lo esperado en los tipos libres de riesgo. El riesgo principal de este posicionamiento es que se produzca una gran decepción en el crecimiento y un nuevo periodo de recesión, escenario que no contemplamos.

P: A nivel del portfolio… ¿cuáles son sus apuestas sectoriales?

R: El fondo tiene un enfoque top down, muy concentrado y centrado en el segmento IG, sobretodo BBB (71%), con apuestas claras. Compramos apuestas principales para cada zona geográfica. Tenemos gran exposición a valores financieros, con sobreponderación a aseguradoras e infraponderación en el sector bancario. Es el sector más importante en la cartera ya que pensamos que una asignación dinámica y estratégica en el sector financiero es crucial en los últimos años. Tratamos de anticiparnos a las políticas monetarias, monitorizando los cambios regulatorios y la capacidad de aumentar el capital.

Creemos que la deuda subordinada financiera es todavía interesante. Las tendencias bajistas en la curva de rating afectan a muchas instituciones financieras, principalmente en la periferia. Los bonos subordinados están normalmente de 1 a 2 cortes por debajo de la calificación senior por tanto el T1 y el T2 desciende del 25% al 10% en el segmento Investment Grade. Compañías crossover ofrecen más valor tanto en sus emisiones subordinadas como en sus emisiones convertibles. Las cinco posiciones principales de la cartera son: Rabobank Nederland (3,8%), SNS Bank NV (2,8%), Allianz (2,8%), ABN Amro Bank (2,6%) y Royal Bank Of Scotland (2,2 %).

Fuera del sector financiero, tenemos exposición a empresas de servicios públicos, el sector de telecomunicaciones y al sector industrial. También tenemos una sobrexposición al sector de la energía. En España tenemos posiciones en empresas de servicios públicos (Gas Natural), telecomunicaciones (Telefónica) y en algunos bancos (Santander).

P: En Europa están surgiendo mercados alternativos de financiación para las pymes, como el MARF en España. ¿Qué importancia tienen esos mercados? ¿están mirando oportunidades de compra para su cartera?

R: Tenemos una cartera muy líquida en términos del tamaño de la emisión. Preferimos nombres de gran capitalización, que nos permiten mantener esta liquidez sacrificando a veces el rendimiento. De esta forma tenemos menos riesgo de impacto en la cartera.

BME y la Bolsa Boliviana renovarán las plataformas de contratación de los mercados de valores de Bolivia

Bolsas y Mercados Españoles (BME) y la Bolsa Boliviana de Valores (BBV) han alcanzado un acuerdo en virtud del cual se implantará la plataforma de negociación SIBE-SMART en la plaza iberoamericana como parte de la renovación de su mercado, informó BME en un comunicado.

SIBE-SMART, diseñado y desarrollado por BME, da soporte a varios de los mercados operados por el grupo, entre los que se encuentran los de Renta Variable, Derivados, y Renta Fija.

Con la implantación de SIBE-SMART, la Bolsa Boliviana de Valores avanza hacia la modernización tecnológica y funcional de sus mercados de instrumentos financieros en la que contará con la colaboración de BME, tanto en los trabajos de implantación como en el posterior mantenimiento y soporte.

Con este acuerdo, BME reafirma su compromiso con los mercados latinoamericanos en el marco de su proceso de internacionalización. En proyectos de naturaleza similar y durante estos últimos años, BME ha implementado soluciones tecnológicas en Venezuela, Colombia, Chile, México, El Salvador, República Dominicana, Ecuador y Uruguay.

Ramón Adarraga, director del Área Internacional de BME, ha afirmado que “este ambicioso proyecto que ahora comenzamos en Bolivia es un paso más en nuestra estrategia de afianzarnos como socio natural de las bolsas latinoamericanas y consolidar nuestro compromiso en la región”.

Argentina, fondos buitres y los mercados emergentes

El affaire Argentina vs fondos buitres (fondos especulativos) domina irremediablemente la agenda económica mediática del país. Una suerte de esquema binario (todo o nada) parece jugarse en esta instancia que dará un primer resultado el 30 de julio cuando tenga vencimiento el período de gracia legal que tiene el país y se decidirá si los cupones correspondientes a los títutos discount con legislación extranjera podrán hacerse efectivos a los tenedores de los mismos, o por el contrario se entrará en un default selectivo. Las apuestas estaban centradas en la audiencia de este 22 de julio, donde los representantes legales de Argentina intentarían lograr que el juez Griesa impusiera nuevamente el «stay» (medida de no innovar), de manera que el trustee pueda distribuir efectivamente los pagos a los diversos tenedores para luego pasar a la instancia de negociación con los holdouts, intentando evitar que los holdin gatillen las cláusulas R.U.F.O (Rights Upon Futures Offers). El juez desestimó nuevamente esta posibilidad.

Aunque algunos especialistas manifiestan que un default selectivo podría ser relativamente controlado, el procedimiento aplicable en el prospecto de emisión de los títulos es claro cuando habla de incumplimiento (default) e incumplimiento cruzado (cross default). Un evento de incumplimiento acelera automáticamente a los otros bonos. Es razonable que se hable de default técnico puesto que en realidad lo que se quiere mostrar es que existe capacidad de pago y que por lo tanto no se debe a un default pleno como en el año 2001, sino a un fallo de la justicia norteamericana. Sin embargo, técnicamente solo existe default, lo otro es agregado a conveniencia. No debemos subestimar los costos socio-económicos asociados a un evento de default. Claramente el riesgo a asumir es sumamente alto e imposible de medir y acotar.

Lo curioso, en todo caso, es que Argentina está trasladando al tema holdouts todos los problemas de la economía doméstica que de hecho son pre-existentes. Desde luego que una solución en contra tensa mucho más la cuerda porque deja sin opción la posibilidad de aliviar la restricción externa a través de la vuelta a los mercados voluntarios de deuda internacionales. Sin embargo los problemas domésticos son de compleja resolución y no se resuelven con sentencias a favor o meros voluntarismos, sino con un programa que imponga consistencia macroeconómica.

En efecto, junio ha sido expansivo de la base monetaria en aproximadamente $21.000 millones, donde el 50% se explica por el financiamiento al tesoro nacional. El déficit fiscal es creciente y mayor al 4% del PIB. En el primer semestre el BCRA colocó nueva deuda por aproximadamente $60.000 millones que deberá renovar, lo que sumado al aumento de emisión para financiar el gasto, obligará a la entidad a convalidar tasas altas (piso 27% – 28% promedio) convirtiéndose en un claro competidor del sector privado. Por el lado fiscal el tema no resulta mejor, con un gasto público creciendo a razón del 40% anual y recursos al 34%, y será prácticamente inevitable que el Banco Central deba emitir más de $120.000 durante 2014 para cerrar esa brecha. La política monetaria bajo dominancia fiscal ha vuelto a instalarse luego de un primer semestre más contenido. Claramente el problema es el déficit fiscal de la administración central. La consecuencia lógica de esta política es el fuerte impacto en la tasa de inflación, moderado en este tercer trimestre por una caída en el nivel de actividad pero del orden del 2% mensual, lo que anualizado nos deja con una tasa de inflación con piso del 35%.

El movimiento de los activos financieros argentinos ha reflejado una fuerte volatilidad, aunque los ADR´s (American Depositary Receipts – papeles argentinos que cotizan en New York) siguen descontando un posible arreglo con los holdouts. El trading de estos activos sigue con muy buen volumen y la tendencia desde el inicio del 2013 ha sido claramente positiva. De todos modos, reitero, la volatilidad es muy alta y por lo tanto crea incentivos para realizar fuerte day trading con el objetivo de lograr retornos diarios muy jugosos por encima del 12%. La contracara es obviamente el overshooting producto de activos con beta alto. En renta fija también se ha visto fuerte volatilidad, sobre todo en los bonos discount con legislación de Nueva York fuertemente comprometidos con la resolución de este tema. Existen curiosidades, como las diferencias en las cotizaciones de los títulos RO15 según sean de legislación extranjera o local, generando la posibilidad de importantes arbitrajes. Observemos a la derecha la evolución del papel en New York y a la izquierda en Buenos Aires.

Debido a que resolver el corto plazo se ha convertido en el modus operandi del gobierno nacional, los análisis de largo plazo que incorporan una visión prospectiva y que introducen a la macro global, escasean. Argentina basa una proporción importante de sus ingresos en los recursos obtenidos del complejo agroexportador, con la soja como su principal estrella. Sin embargo, el CBOT nos muestra un precio de la soja a la baja en el mediano plazo, debido a récord de producción y oferta en EE.UU. Los futuros del commodity así lo reflejan. Menor precio en commodities es menor ingreso futuro para una economía que necesita imperiosamente de estas divisas.

Por otro lado, la Reserva Federal de EE.UU. está anticipando en sus reuniones de la FOMC que el recorte de estímulos monetarios podría culminar en octubre de 2014, finalizando el período de normalización monetaria cuyo correlato sería una subida de la tasa de corto plazo, aunque muy moderada, para el tercer trimestre del 2015. Ciertamente, este no será un contexto externo favorable para Argentina en el mediano plazo, aún con un final feliz en el tema holdouts. Tanto a mediados de 2013 como en enero de 2014 pudimos ver las reacciones desmedidas de los inversores saliendo de las economías emergentes luego de conocer los anticipos del entonces presidente de la Fed, Ben Bernanke, sobre recortes de estímulos. La fuerte salida de capitales que se observó en esos mercados poniendo en rojo sus cuentas financieras y ejerciendo presión sobre las respectivas monedas, generó como consecuencia depreciaciones cambiarias y subidas de tasas de interés en un intento por esterilizar ese outflow.

Así lo reconoció el Banco de la Reserva de Sudáfrica en el comunicado en que anunció una subida de las tasas de interés del 5% al 5,5%, en febrero de 2014: “Desde mayo de 2013, la expectativa de que la Fed iba a reducir estímulos derivó en una significativa salida de capitales de los bonos nacionales y las bolsas de los mercados emergentes, poniendo presión en los tipos de cambio y en las rentabilidades de la deuda a largo plazo”. Recordemos que un aumento de la tasa de interés no es gratis, por el contrario reduce el nivel de actividad. Es por este motivo que los bancos centrales son renuentes a convalidar este tipo de medidas. En mi opinión, la Fed debería incorporar la performance de algunos mercados emergentes (tal vez los BRIC), como target secundario antes de iniciar el tightening. Al fin y al cabo estamos todos conectados.

Los mercados emergentes seguramente no se verán contagiados por un eventual default de Argentina, que esperemos no ocurra, pero ciertamente no les será fácil sortear una macro global más endurecida. Hay una buena noticia, los bancos centrales de países emergentes tienen un manejo total de sus herramientas de política monetaria y cambiaria, de manera de poder intervenir las veces que sea necesario para defender sus monedas. Esto tiene un valor incalculable a la luz de los acontecimientos.

Columna de opinión de Fernando Mancusso, director de la firma argentina Rafaela Capital

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