Foto: Alexis Martín, Flickr, Creative Commons. El panorama del rating en un año lleno de incertidumbres
La reciente decisión del Banco Nacional de Suiza de penalizar los depósitos bancarios al 0,75% y liberar al franco del tipo mínimo de 1,2 unidades por euro es el último sobresalto para unos mercados particularmente nerviosos ante los numerosos frentes abiertos: depreciación del euro (contra el dólar); amenaza generalizada de deflación; desplome del precio del petróleo, debilidad global del crecimiento económico, según acaba de certificar el Banco Mundial; intenso año electoral en Europa, empezando por Grecia y, por si todo esto fuera poco, el temor a una nueva oleada de terrorismo islámico. Ante esta situación, ¿cuál es el panorama para las empresas españolas que calificamos? Sin minusvalorar la volatilidad a la que se verán sometidos los mercados, nuestra visión es positiva.
Analizando en conjunto todos los grandes focos de inestabilidad, no anticipamos impactos significativos para las empresas españolas en materia de calificación crediticia, ni para el conjunto de la UE. Estamos convencidos de que los peores escenarios con los que se especula en los mercados no llegarán a producirse y, en todo caso, pasarán sin tener consecuencias negativas de calado. Las empresas calificadas están siendo capaces de ejecutar exitosamente sus planes de negocio, creciendo principalmente vía negocio exterior, adaptándose de esta forma a la baja demanda doméstica de estos últimos años, al tiempo que percibimos que la crisis de su negocio en la eurozona ya ha tocado fondo. En este sentido, confiamos además en el impulso positivo que proporcionarán la puesta en marcha del programa de expansión cuantitativa del BCE, al que las bajas presiones inflacionarias dotan de una mayor flexibilidad para ser más agresivo, y el plan promovido por el presidente de la Comisión Europea, Jean-Claude Juncker, que pretende movilizar 315.000 millones de euros en tres años para diversos proyectos, si bien es fundamental que la selección de estas inversiones se haga de forma adecuada para que tengan un efecto permanente en las zonas donde se lleven a cabo y sirvan para generar un efecto sostenido y recurrente en el conjunto de la UE.
Respecto a Grecia, no creemos que lo que ocurra tras las elecciones del próximo día 25 vaya a tener un efecto relevante en materia de calificación. En nuestra opinión, en el mercado se han exagerado los riesgos derivados de una eventual victoria electoral del partido izquierdista Syriza. Nuestro escenario base es que Grecia no saldrá del euro, ya que ésa es la voluntad de la mayoría de los griegos. Si Syriza es finalmente el partido vencedor, estamos convencidos de que se esforzará por tratar de llegar a un acuerdo para la continuidad del país dentro de la eurozona. Pero incluso en el peor escenario, el de ruptura con el euro, que no contemplamos a priori, la mejor situación macroeconómica y la mayor fortaleza de capital actual de los bancos europeos harían asumible ese hipotético abandono de la moneda única por parte de Grecia y amortiguarían notablemente un posible efecto contagio. Teniendo en cuenta el bajo peso que tiene Grecia en el conjunto de la UE, es infinitamente más importante para las empresas españolas las amenazas latentes sobre el crecimiento y el tipo de cambio presentes en algunos países de América Latina, con un especial foco en el mercado brasileño.
Por otra parte, consideramos que la caída del precio del petróleo es, al menos en el corto plazo, beneficiosa para el conjunto de las empresas españolas, ya que el desembolso en hidrocarburos constituye uno de los principales gastos de explotación de algunos de los sectores más estratégicos de la economía. La debilidad de la cotización del petróleo facilitará un aumento de la rentabilidad y generación de caja, lo que permitirá una mayor flexibilidad financiera. De igual modo, la reciente aceleración de la depreciación del euro proporciona un impulso adicional a la actividad exportadora, esencial para el caso de España (las exportaciones están un 15% más baratas que hace seis meses en USD). Adicionalmente, las exportaciones que ya se hacían se traducen a una mayor rentabilidad por diferencias de cambio positivas, mejorando la cobertura de intereses a las empresas que se financian en euros para invertir en el extranjero.
Una de las lecciones extraídas de la crisis ha sido el proceso forzoso de reestructuración y desapalancamiento, que ha permitido a las empresas reforzarse, orientándose hacia una visión global de mercado. Las empresas españolas están ahora llamadas a protagonizar la consolidación de sus respectivos sectores a nivel europeo y en algunos sectores, incluso a nivel mundial, apoyadas por un sistema financiero saneado y beneficiándose de una nueva cultura de diversificación de fuentes de financiación, gestión profesionalizada del riesgo de crédito y mayor disciplina financiera.
Existen todavía factores a nivel macro que se deben corregir, que afectan y continuarán afectando a las empresas más dependientes del mercado doméstico: la tasa de paro sigue siendo extraordinariamente elevada en España, lo que sin duda incidirá negativamente en el consumo y la inversión, junto con la elevada carga de deuda pública española, que ya ronda el 100% del PIB, así como la fuerte dependencia de la financiación exterior y la volatilidad será persistente en los mercados, dada la elevada incertidumbre. Pero, pese a todo ello, el análisis global de todos los diferentes factores que pueden afectar al sector empresarial nos lleva a considerar que se dan las condiciones para que 2015 sea, desde un punto de vista de la estabilidad de las calificaciones crediticias, un buen año.
Columna de opinión de Adolfo Estévez, director de Axesor Rating
The past year will remain as one of the most difficult years we ever had to deal with highly macro driven markets. JK Capital Management thinks 2015 may be a lot more fundamental analysis driven.
“There is in China a very palpable sense of optimism floating around. Despite the economy slowing down and macro numbers all pointing to the same direction, president Xi Jinping managed to convince most Chinese that he was the right person to handle the task of reforming the economy”, highlights the firm.
“His fight against corruption is certainly his most high-profile achievement. Nobody seems to be above the law, not even Ling Jihua, the right arm of former president Hu Jintao, or Zhou Yongkang, the former Minister of Security and the first member of the Standing Committee of the Politburo to be arrested since Mao’s wife in the late seventies. His handling of difficult matters such as the growth of shadow banking and local government debt won him praise. By liberalizing interest rates for institutions while gradually opening up the capital account of China, he turned the Chinese bond market into the third largest in the world, at roughly USD5.3 trillion. Private companies like Alibaba and Tencent are now global giants in the world of e-commerce and have been allowed to grow exponentially despite the sensitive nature of anything related to the internet in China. By creating in October the Asian Infrastructure Investment Bank with 20 other countries of Asia and USD50 billion of initial capital, China set up a platform to handle some of its overcapacity issues: It will help finance the infrastructure needs of its neighbors while selling its products and expertise overseas”.
In 2015 JK Capital Management anticipates the reform of State-Owned Enterprises to become less of a concept and more of a reality. “We see the Chinese government pushing companies to become global players. The most recent example was the merger of its two largest train makers to create a global leader almost three times bigger than its closest foreign competitor, Bombardier Transportation of Canada. In the technology space, we foresee a push in Near Field Communication, as part of new technologies promotion, the technology that allows contactless micropayments through mobile phones, as well as subsidies aimed at the development of hi-tech foundries able to compete with the Taiwanese and Korean leaders. Companies like ZTE, Huawei and Lenovo will make further headways in global markets be it in telecom equipment, servers or handsets against renowned leader”s.
At a time when macro numbers are not particularly inspiring, they believe China has the appropriate leadership and the required tools to sail through this transition phase. And, summing up, in 2015, they see opportunities in companies benefitting of SOE (state-owned enterprises) reform; in the rising global leaders from China and in the companies with key technologies.
In Asia, theyremain cautious about Thailand. «Despite the support given by the population to the military junta, the new government has achieved very little last year. Going forward, we believe the military government will continue to disappoint by failing to deliver the growth needed”.
In Indonesia, the newly elected president has had a strong start by implementing sensible policies such as cutting fuel subsidies and reducing the fiscal deficit while he managed to gather almost half of the parliament around him. “We believe he will keep on delivering in 2015, giving upside potential to the rupia”h.
They continue to like the Philippines’ macro picture, although we are mindful of expensive valuations in certain areas and the fact that the 2016 presidential election will start to create meaningful noise, probably leading to stock market volatility. “As for Korea, we are cautious on the domestic economy although there is enough room for fiscal and monetary stimulus. Stronger exports led by global recovery and chaebol reforms bringing higher dividend pay-outs could bring investment opportunities in Korea despite the expectation of a tepid growth for 2015”.
Taiwan and Korea are more about stock picking than about their economies. In Taiwan they are weary about the Smartphone supply chain that may be facing a tough year.
SocGen Private Banking has appointed Eric Verleyen as global CIO.
Eric Verleyen, CFA, joined Societe Generale Bank & Trust Luxembourg in 2005 as Head of Discretionary Management for the private bank. During his time in Luxembourg, he has contributed to the development of tailor-made portfolio management dedicated to Ultra High Net Worth Individuals.
In 2009, his responsibilities were enlarged to include Advisory Managed activities before becoming Chief Investment Officer, in charge of Discretionary Management and Advisory Management teams, as well as Products Offering in Luxembourg.
Previously, Eric Verleyen worked for KBL Luxembourg where he headed a portfolio managers team and for Sakura Bank Luxembourg.
He holds a degree from the Institut d’Administration et de Gestion of Louvain (Belgium) and was recently rewarded with the title of Outstanding Young Private Banker 2011 by Private Banker International.
Foto: Arild Vågen . Ricardo Lagos: "El Sur Global toma fuerza desde el norte"
Desde el norte la visión de América Latina empieza a verse en otra dimensión y “El Sur Global”, dejó de ser un concepto para ser el tema central en la segunda Conferencia CAF -banco de desarrollo de América Latina y la universidad London School of Economics (LSE), celebrada el pasado viernes en Londres.
“Prefiero un Sur Global que mire hacia el norte, que esté integrado también por China e India, porque se encuentran en vías de desarrollo al igual que América Latina”, dijo el ex presidente chileno Ricardo Lagos, marcando el tono de lo que fue una jornada con una gran presencia de personalidades relevantes del mundo de la política y la academia mundial.
Lagos, presidente de Chile del 2000 al 2006, disertó sobre la posición de América Latina en este escenario. “El mundo ha reconocido el rol de América Latina a través del G-20 donde hay actualmente tres países latinoamericanos, pero será más significativo cuando lleguen con un mandato del resto de los países”, aseveró.
En su discurso de apertura, el presidente ejecutivo de CAF, Enrique García, indicó que “los problemas de América Latina tienen su raíz en lo que sucede en el mundo”. García analizó las dinámicas actuales de los países emergentes y su impacto en la configuración del nuevo orden mundial. El papel de los bancos de desarrollo como CAF, dijo García, debe ir más allá del financiamiento de proyectos e iniciativas. Debe promover y compartir “conocimiento que ayude a los países a implementar sus estrategias de desarrollo”, concluyó.
Los distintos panelistas abordaron desde la geopolítica y los cambiantes patrones del multilateralismo hasta el desarrollo y la seguridad. Entre los ponentes se encontraba también Dan Restrepo, ex asesor del presidente Obama y director para Asuntos del Hemisferio Occidental del Consejo Nacional de Seguridad de los Estados Unidos. Restrepo reconoció la importancia del rol de México para EE.UU. y agregó que “es clave entender no sólo las relaciones entre el Sur Global y las potencias tradicionales sino entre los países del Sur”.
José Antonio Ocampo, exministro de Hacienda de Colombia; Guillermo Fernández de Soto, excanciller de Colombia y director de la oficina de CAF en Europa; Didier Opertti, excanciller de Uruguay; y José Miguel Insulza, secretario general de la OEA fueron otros disertantes. Insulza, llevó el flagelo de las drogas al terreno económico. “Tiene un alto costo para nuestra región debemos prestarle mucha atención”, aseveró.
“La inequidad es el principal obstáculo para alcanzar el potencial de la Cuenca del Atlántico”, expresó el expresidente del gobierno de España José María Aznar, en su discurso de cierre de esta conferencia que buscó promover la reflexión sobre las dinámicas actuales de los países emergentes en la configuración de un nuevo orden internacional.
Paul Smith, CFA, nuevo presidente y CEO de CFA Institute, organización a la que pertenecen más de 127.000 profesionales de la inversión en 147 países. Foto cedida. Paul Smith: nuevo presidente y CEO de CFA Institute
CFA Institute, la asociación global de profesionales de la inversión que establece los estándares de formación, conducta ética y excelencia profesional, ha anunciado el nombramiento de Paul Smith, CFA, actual director gerente para Asia Pacífico y director global de Alianzas Institucionales de CFA Institute, como su nuevo presidente y consejero delegado, con efecto inmediato. El nombramiento se produce después de una extensa búsqueda global para liderar una organización con más de 127.000 profesionales de la inversión presente en 147 países, de los cuales 120.000 poseen la designación CFA (Chartered Financial Analyst).
Paul Smith tiene más de 30 años de experiencia y liderazgo dentro la industria de gestión de activos, incluyendo 18 años en los mercados asiáticos. Smith se incorporó en 1996 al Banco de las Bermudas, en Hong Kong, como director para Asia de sus servicios de valores. Al ser adquirido por HSBC en 2004, pasó a ejercer como director global de servicios de valores y director global de gestión de fondos alternativos con sede en Nueva York, en donde se responsabilizó de los servicios proporcionados a 2.000 fondos de inversión que totalizaban más de 250.000 millones de dólares en activos. Antes de unirse a CFA Institute en octubre de 2012, Smith fue presidente y consejero delegado de Asia Alternative Asset Partners.
Con una amplia trayectoria en la gestión de organizaciones globales, Smith continuará apoyando los esfuerzos que CFA Institute viene desarrollando para abanderar las conductas éticas en los mercados de inversión y ser reconocida como la organización líder en conocimiento y excelencia profesional para la comunidad financiera mundial.
«Nos encontramos en un entorno crítico para los inversores y los profesionales que les asesoran. Durante su trayectoria en CFA Institute, Paul ha demostrado una visión audaz y un gran talento que necesitamos para avanzar en nuestra profesión y dar forma a una industria financiera más confiable», ha declarado Aaron Low, CFA, presidente de la Junta de Gobernadores de CFA Institute. «Paul ha hecho una contribución significativa a la industria de la inversión, y CFA Institute está muy bien posicionada para seguir creciendo y liderar a la industria financiera bajo su dirección.»
La llegada a la Presidencia de CFA Insitute de Paul Smith se produce cuando la organización está inmersa en un proceso para incrementar su presencia global, con un fuerte crecimiento previsto en China y la India. También, en un momento de continuado crecimiento del Programa de Certificado de Inversiones “Claritas”, la organización de la Conferencia Anual de Inversores en abril en Fráncfort, y la puesta en marcha de la segunda Edición del evento global “Putting Investors First” el próximo mes de mayo – toda una serie de eventos globales para unir a los profesionales financieros de todo el mundo en un compromiso que antepone primero los intereses de los inversores por encima de cualquier otro.
«Lo fundamental para CFA Institute era identificar un líder con una sólida base de comprensión del valor de nuestros programas formativos, que entendiera cómo la acreditación profesional CFA, nuestros códigos y normas, y los esfuerzos de promoción, contribuyen al avance de nuestra misión», ha declarado Smith. «Después de haber servido a CFA Institute desde dentro, soy plenamente consciente de su reputada historia y de la contribución global que viene realizando a la profesión. Estoy encantado con la oportunidad de liderar a CFA Institute en la búsqueda de nuestro objetivo final; hacer avanzar a la profesión de la inversión profesional en beneficio último de la sociedad.»
Smith es miembro del Institute of Chartered Accountants de Inglaterra y Gales y miembro del Comité Ejecutivo de la Asociación de Inversiones Alternativas, en Hong Kong. Es Master en Historia por la Universidad de Oxford, y tiene la acreditación CFA.
Paul Smith toma el relevo de Dwight D. Churchill, CFA, quien fue nombrado presidente interino y CEO en junio del año pasado, a raíz de la salida del ex presidente y consejero delegado, John Rogers, CFA.
Global investors have put some of their cash to work in spite of a more downbeat assessment of global growth and corporate profits, according to the BofA Merrill Lynch Fund Manager Survey for January. Investors have regained a muted risk appetite, turning to U.S. equities, bonds and real estate. The proportion of respondents overweight cash has tumbled to a net 17 percent from a net 28 percent last month. Average cash positions have fallen to 4.5 percent of portfolios, the lowest in six months, down from 5.0 percent in December.
More than two-thirds of investors say equities will outperform other major asset classes in 2015. Accordingly, a net 51 percent of asset allocators are overweight equities, down one percentage point since last month but the third-highest reading in the past year. A net 24 percent of asset allocators are overweight U.S. equities, up from a net 16 percent a month ago. However, a net 75 percent say U.S. equities are overvalued – the highest reading since the question first appeared in 2001. The proportion of asset allocators overweight real estate has climbed six percentage points to a net 9 percent. Investors also reduced net underweight positions in bonds.
Investors are less optimistic about the economy. A net 51 percent of the panel believes the world economy will improve this year, down from a net 60 percent in December. But, as deflation surfaces in the Eurozone, expectations of stimulus from the European Central Bank (ECB) are high. This month, 72 percent predict QE to start in the first quarter. Furthermore, the third quarter is now the most likely timing for a rate hike by the U.S. Federal Reserve, verses the second quarter a month ago.
“Lower oil prices and hopes for policy stimulus are sustaining both global growth expectations and investor confidence,” said Michael Hartnett, chief investment strategist at BofA Merrill Lynch Global Research. “Amid expectations of ECB stimulus, consensus is convinced that Europe is the region to overweight in the coming year. But, on an absolute basis, European stocks will be vulnerable to headwinds from outside the region,” said Manish Kabra, European equity and quantitative strategist.
Equity allocations defy weaker corporate outlook
Allocations towards equities remain strong despite concerns about the prospects for profits and margins. A net 8 percent of global investors expect corporate operating margins to fall in the coming 12 months, up from a net 1 percent in December. The proportion of the panel expecting corporate profits to improve has fallen to a net 38 percent from a net 46 percent.
Only a small minority believes that a double-digit rise in profits is possible in the coming year. A net 53 percent now says that it is unlikely profits will improve 10 percent or more, up from a net 32 percent in December. On a regional basis, a net 41 percent of the panel says that profit outlooks are the most favorable in the U.S., with a net 20 percent backing Japan.
Oil and Energy – undervalued yet underweight
Investors see value in oil and in energy stocks – but it seems too soon for them to have made a move. A net 45 percent of respondents say that oil is undervalued, up from a net 36 percent in December and at the highest level in exactly six years. At the same time, a net 30 percent of the panel says that energy stocks are the most undervalued – up from a net 21 percent.
Allocators to energy and commodities remain weak. The proportion of investors underweight energy stocks has increased in the past month to a net 25 percent from a net 22 percent. Asset allocators have modestly increased allocations to commodities but a net 24 percent remains underweight.
Emerging markets fall further out of favor
With questions hanging over China’s economy, bearishness towards Global Emerging Market equities has intensified. A net 13 percent of asset allocators are underweight the region compared with a net 1 percent being overweight in December. Furthermore, a net 17 percent of investors say that emerging markets is the region they most want to underweight in the coming year. A net 41 percent of respondents to the regional survey say that they expect weaker growth in China in the coming year.
Foto: Anna Christina, Flickr, Creative Commons. La responsable de selección de fondos de la brasileña Itaú AM sale de la gestora
La responsable de la selección de fondos offshore en Itaú Asset Management, Eliza Pepper, se dispone a abandonar la entidad tras siete años, según publica Citywire. Itaú AM cuenta con activos bajo gestión de 153.000 millones de dólares.
Según la publicación, su marcha ha sido anunciada y no se sabe aún si se producirá de forma inminente, pero su potencial sustituto, Jeff Lombardi, ya se habría unido a la oficina que el grupo tiene en Nueva York.
Pepper se unió al grupo brasileño en 2008 en la oficina de Nueva York. Antes, fue responsable de análisis de gestores de inversión en UBS Wealth Management durante dos años. Entre 1999 y 2006 trabajó en Citi como responsable de análisis en su plataforma de inversiones globales para la división de banca privada.
Lombardi es el ex reponsable global de gestores de carteras de banca privada en Citi y es actualmente miembro del equpo de selección de fondos internacionales de Itaú AM.
Lombard Odier Investment Managers (LOIM) has named Théodore Economou Chief Investment Officer of LOIM’s multi-asset business.
The unit, which managed $5.2bn (€4.5bn) at the end of December, also includes a fiduciary management division.
Economou most recently served as CEO and Chief Investment Officer of the CERN Pension fund, where over five years he initiated a risk-based approach that came to be known as the CERN Model. The multi-asset, factor-driven model aims to preserve capital while maximizing returns relative to risk.
Economou will be based in Geneva and build on a similar approach that LOIM began applying to its own employee pension fund in 2009 and developed for institutional clients. The risk-based approach is designed to meet the needs of Sovereign Wealth Funds and pension funds. He will report to Jan Straatman, Chief Investment Officer of LOIM.
In multi-asset investing, portfolios are built with a global mix of asset classes and styles, including investments in public and private markets. Factor-driven—also called smart beta-—portfolios allocate assets to investments with identifiable characteristics or “factors” that account for their performance.
Before joining CERN, Mr Economou was assistant treasurer of ITT Corporation in New York where he managed pension assets and liabilities worldwide as well as the firm’s capital markets activities. Prior to that, he was a consultant with Accenture’s Financial Services Group in Geneva and Zurich. He holds an M.Sc. in Mechanical Engineering from the Swiss Federal Institute of Technology in Lausanne and an MBA from Northwestern University’s J.L. Kellogg Graduate School of Management.
. Ivanhoé Cambridge compra por 2.200 millones el edificio Three Bryant Park en Manhattan
Ivanhoé Cambridge, el brazo inmobiliario del fondo de pensiones del gigante canadiense Caisse de dépôt et placement du Québec, y su socio, la firma de private equity Callahan Capital Properties, han comprado el 100% de la propiedad de oficinas Three Bryant Park de 1,2 millones de pies cuadrados en el centro de Manhattan por 2.200 millones de dólares al grupo Blackstone, tal y como ha informado Ivanhoé Cambridge.
Ubicado en el 1095 de la Avenida de las Américas, entre las calles 41 y 42, Three Bryant Park es uno de los edificios de oficinas más prominentes de la ciudad de Nueva York. Three Bryant Park se ha convertido en una dirección comercial de clase mundial, que combina una ubicación inmejorable, vistas panorámicas, acceso a los principales centros de tránsito de la ciudad, además de unas instalaciones recientemente remodeladas.
Entre los inquilinos figuran firmas como MetLife, Verizon y Dechert, entre otros.
La oportunidad de adquirir una propiedad verdaderamente icono como Three Bryant Park es extremadamente rara”, dijo Arthur Lloyd, vicepresidente ejecutivo de Global Investments Ivanhoé Cambridge.
El 97% de la propiedad está arrendada a largo plazo a una lista de inquilinos de alta calidad crediticia. En este sentido, Lloyd subrayó que el inmueble “se adapta perfectamente a nuestra estrategia de inversión de construir una cartera diversificada de inmuebles de oficinas de alta calidad en los principales mercados de oficinas de Estados Unidos”.
The European Fund and Asset Management Association (EFAMA) has published its latest Investment Funds Industry Fact Sheet, which provides net sales of UCITS and non-UCITS for November 2014. 27 associations representing more than 99.6 percent of total UCITS and non-UCITS assets at end November 2014 provided them with net sales and/or net assets data.
The main developments in November 2014 in the reporting countries can be summarized as follows:Net sales of UCITS reduced to EUR 27 billion in November from EUR 44 billion in October. This fall in net sales came despite increased net sales of long term funds during the month.
Long-term UCITS (UCITS excluding money market funds) posted increased net inflows of EUR 31 billion, up from EUR 23 billion in October. Equity fund net sales returned to positive territory in November posting inflows of EUR 2 billion, against net outflows of EUR 6 billion in October. Bernard Delbecque, Director of Economics and Research commented: “The decline in stock market uncertainty brought back net sales of equity funds to positive territory in November.”
Bond fund net sales reduced to EUR 11 billion, down from EUR 16 billion in October. Balanced funds enjoyed a pick-up in net sales to EUR 13 billion in November, up from EUR 9 billion in October.
Money market fund net sales returned to negative territory in November posting outflows of EUR 4 billion in October, compared to net inflows of EUR 22 billion in October.
Total non-UCITS net sales remained relatively steady in November at EUR 16 billion. Net sales of special funds (funds reserved to institutional investors) remained at EUR 12 billion for the second consecutive month.
Total net assets of UCITS stood at EUR 8.02 trillion at end November 2014, representing a 1.5 percent increase during the month.
Total net assets of non-UCITS increased 1.4 percent to stand at EUR 3.17 trillion at month end. Overall, total net assets of the European investment fund industry stood at EUR 11.2 trillion at end November 2014.
