En 2019, los mercados fueron impulsados en gran medida por la flexibilización de la Fed, que inspiró a otros bancos centrales. Para 2020, el grado adicional de flexibilización monetaria global que los mercados han fijado es mucho más limitado y se centra principalmente a los mercados emergentes. Sin embargo, según NN Investment Partners, esto no quiere decir que los participantes en el mercado puedan ignorar a los bancos centrales.

La gestora cree que existe una posibilidad real de que estos causen una volatilidad significativa este año, ya que los objetivos de la política monetaria se están modificando de tal manera que podrían tener un impacto persistente en los mercados.

Una tregua entre halcones y palomas

“Al lanzar su revisión de la estrategia, las herramientas y las comunicaciones de la política monetaria el pasado mes de junio, la Fed demostró sabiduría. Comenzó en un punto en el que la política monetaria estaba cerca de su equilibrio a largo plazo, con la economía cerca del pleno empleo y la inflación algo por debajo del objetivo”, señala en un artículo Willem Verhagen, economista senior de multiactivos en NN IP.

Desde entonces, la inflación ha seguido sorprendiendo a la baja, mientras que la incertidumbre comercial ha hecho caer el tipo de interés real. La Fed debería tener más facilidad para separar la estrategia de las tácticas que el BCE, que afronta unas expectativas de inflación que siguen bajando. Aun así, su política está acosada por la incertidumbre a medio y largo plazo.

La Fed espera que los tipos de interés se mantengan en suspenso “por un tiempo”, lo que podría pasar a ser “un tiempo muy largo”. La gestora asegura que los riesgos que rodean este caso son enormes y están sesgados a la baja. “En este sentido, creemos que es más probable que los tipos disminuyan, y no es inconcebible que se produzca una recesión en EE.UU. en los próximos dos o tres años”.

La perspectiva de que la política monetaria permanecerá en suspenso «por un tiempo» genera un compromiso entre las diferentes facciones del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC). La Fed tenía tres razones para recortar los tipos como “seguro” y cada participante del FOMC aplicó un peso relativo diferente a cada razón, lo que generó voces disidentes. “Además, los halcones tenían razones adicionales que la mayoría no compartía”, advierte NN IP.

La primera razón fue que la incertidumbre comercial y el menor crecimiento mundial estaban empujando a la baja el tipo de interés neutral (r-star), al menos a corto plazo. Por tanto, la Fed tuvo que bajar el tipo real para evitar el endurecimiento de la política. En segundo lugar, hubo un argumento a favor de la tendencia preventiva contra los riesgos a la baja. Proporcionar una «puntada monetaria a tiempo» es más importante en un mundo de bajo r-star y baja inflación que en un mundo en el que el límite inferior cero no está en el horizonte.

En tercer lugar, la inflación había sorprendido a la baja en 2018 y las expectativas se mantenían bajas. Según la gestora, esto constituye un sólido argumento a favor de un «sesgo estratégico de paloma», es decir, de mantener el interés real oficial por debajo del neutral durante un período prolongado, incluso si se acelera el ritmo de crecimiento. Esto indica que la estrategia y las tácticas no pueden estar completamente separadas porque el deseo de generar una inflación por encima del objetivo en las últimas etapas del ciclo forma parte del examen estratégico.

Los halcones de la Fed se mostraron algo sensibles a estos argumentos, pero también tuvieron en cuenta otros aspectos. Uno de ellos es que los recortes pueden aumentar los riesgos políticos al proteger a los dirigentes de las consecuencias financieras y económicas de sus malas elecciones. Además, pueden aumentar los riesgos para la estabilidad financiera, al desencadenar una búsqueda excesiva de rendimiento. Estos factores deben sopesarse teniendo en cuenta el crecimiento nominal persistentemente bajo que puede resultar de la falta de recortes.

“Finalmente, la Fed no debería convertirse en una esclava de las expectativas del mercado. Existe un bucle de retroalimentación entre su política y las condiciones financieras”, dice NN IP. A su juicio, lo ideal sería que la Fed fuera el jugador principal en este partido, estableciendo políticas para alcanzar sus objetivos, pero “esto es más fácil de decir que de hacer”. Si el mercado comienza a valorar en los precios los recortes, la Fed podría verse obligada a cumplir con su función para evitar el endurecimiento excesivo de las condiciones financieras. Todo ello llevaría al mercado a empezar a valorar nuevos recortes, provocando un círculo vicioso.

Recortes frente a subidas

Una subida de tipos de la Fed en los próximos cinco años no es algo inconcebible, sobre todo si se produce un auge de los activos de riesgo que podría hacer que se preocupara más por la estabilidad de los precios a largo plazo. Sin embargo, según la gestora, un recorte o una serie de recortes parece mucho más probable. Esto se debe principalmente a que la inflación es todavía demasiado baja y se necesitaría un aumento sustancial en el poder negociador de los trabajadores para generar un movimiento «significativo y sostenido» hacia niveles por encima del 2%. “Es cierto que la Fed apuesta por un mayor crecimiento, pero podría ir acompañado o impulsado por un aumento sostenido del crecimiento del gasto público que impulse el crecimiento de la productividad”, apunta.

Además, existe un riesgo razonable de que la economía caiga en una recesión en algún momento de los próximos años, ya sea por un estallido sostenido de la incertidumbre política o por una «muerte por mil recortes». En opinión de NN IP, si esto sucede, podría empujar a la economía estadounidense a un territorio de estancamiento secular, con nuevos descensos en las expectativas del tipo de interés neutral y la inflación.