Durante muchos años, la actuación de los bancos centrales ha tenido una posición de influencia dominante en el mercado, llevándonos a niveles de rendimiento y valoraciones que habrían parecido inimaginables hace unas décadas. Según indica Andy Chorlton, CFA, responsable de inversión en renta fija estadounidense Multi-sector en Schroders, los bancos centrales han llevado el precio del riesgo y el precio de la liquidez a niveles cada vez mucho más caros.

Podría decirse que, en la actualidad, los bancos centrales siguen teniendo la misma influencia que en la última década. El Banco Central Europeo se ha embarcado en otro programa de compra de bonos por un total de 2,6 billones de euros y las operaciones de la Reserva Federal en el extremo frontal de la curva de rendimiento son tan solo otro nuevo programa de expansión cuantitativa.

Las razones oficiales, en la opinión de Schroders, parecen ser técnicas y sirven para desbloquear los bloqueos alcanzados en el sistema, pero la ventaja adicional es que una curva de rendimientos más pronunciada disminuye el riesgo de incurrir en una profecía autocumplida, ¡desencadenada por la conversación incesante sobre curvas de rendimiento invertidas!

Sin embargo, con el inventario de la deuda en terreno de rendimiento negativo, actualmente en torno a los 15 billones de dólares y en Schroders creen que existe un fuerte argumento para sugerir que la influencia de los bancos centrales en los mercados desarrollados puede haber alcanzado su punto máximo.

El bastón ahora se pasa a los políticos, que serán clave para romper un clico de crecimiento global mediocre. Desde el punto de vista de Schroders, la transición desde una narrativa dominada por los bancos centrales a otra en la que domine la política inherentemente conlleva sus riesgos, algo que puede no estar reflejándose en su totalidad en los precios del mercado (ver gráfico 1).    

La avalancha de “dinero gratis” ha tenido varios efectos en los mercados financieros y los propietarios de activos financieros, mientras que el impacto en la economía real es menos claro. Los rendimientos se han derrumbado en los mercados de renta fija, revalorizando el riesgo, empujando a muchos inversores a áreas de riesgo previamente desconocidas. Por ejemplo, los emisores de deuda high yield corporativa y Grecia han emitido nuevos bonos con tasas de interés negativas.  

Esto se está moviendo realmente a los reinos de lo absurdo. Es cuestionable si la tolerancia al riesgo de los inversores ha cambiado o la búsqueda de rendimiento no conoce límites ni riesgos. Un ejemplo de las expectativas de rendimiento de los inversores puede verse reflejado en la Encuesta Global a Inversores de Schroders de 2019. Las expectativas de rendimiento en los próximos cinco años en la región Américas fueron de 12,4%, un 11,5% para Asia y un 9% en Europa.

Es complicado asimilar un rendimiento de un 9% en un entorno en el que los rendimientos de los bonos del gobierno alemán a 30 años no ofrecen una rentabilidad mucho mayor a 0 y en el que el índice de la deuda de grado de inversión ofrece un rendimiento tan solo unos puntos básicos mayor. Esta dinámica es la fuerza impulsora que se encuentra detrás de la tasación errónea del riesgo en los mercados financieros.

Los economistas y los científicos sociales a menudo hablan de consecuencias no deseadas; parece que el refuerzo de los mercados financieras es la consecuencia prevista, o al menos, el claro impacto de la expansión cuantitativa, la sorpresa sería si realmente hace algo que estimule el crecimiento económico real. En resumen, esto ha resultado en unas expectativas de rendimiento mayores, mientras que el crecimiento económico real se ha desacelerado (ver gráfico 2).

Si el programa de expansión cuantitativa no cumple con su objetivo y disminuye el impacto en otras áreas en las que continúa afectando, algo debe ocupar su lugar. Pensar que los políticos podrían ser también la respuesta, es un pensamiento que se siente extraño, y probablemente sea la primera y la última vez que Andy Chorlton se expresa en estos términos, 

Durante su última comparecencia como presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi hizo eco de alguno de sus comentarios previos sobre los límites de la política monetaria y de la necesidad de que los gobiernos desempeñen su papel con medidas de gasto fiscal. Al reconocer que “las bajas tasas de interés no están proporcionando el mismo nivel de estímulo que en el pasado”, Draghi entregó el bastón a los políticos. Parece que el nombramiento de Christine Lagarde, abogada en lugar de economista, como nueva presidenta del BCE pudiera ser una indicación más del giro y una señal clara de que el próximo intento de solución será político. La influencia de los políticos es obviamente significativa, pero es necesario centrarse en dos áreas en las que pueden tener un impacto instantáneo y significativo: en primer lugar, una expansión fiscal, en segundo, en cuestiones geopolíticas.

Hace una año, el equipo de economistas de Schroders identificaron las fuerzas económicas y disruptivas que ellos pensaban que iban a dar forma a la siguiente década de inversiones, las “verdades ineludibles”. Las cuestiones geopolíticas fueron señaladas como un factor disruptivo.

Como término, es bastante amplio, pero por lo general suele hacer referencia a las amenazas políticas, económicas o militares que pueden afectar el estatus quo. En el gráfico 3 se muestran los 14 principales eventos geopolíticos desde 1985. Lo que destaca es que los 12 primeros episodios de mayor riesgo político fueron de naturaleza terrorista o militar, pero la naturaleza de los dos más recientes ha sido económica.

Corriendo el riesgo de simplificar demasiado complejos problemas en torno al comercio o la autodeterminación política (Brexit o Cataluña), económicamente podrían verse como heridas autoinfligidas. La atmósfera de incertidumbre en Europa y el Reino Unido, causada por el tema prolongado, pero sin resolver del Brexit, reduce compresiblemente la confianza económica y afecta a la inversión futura. De forma similar, el flujo de noticias volátiles en Estados Unidos sobre la disputa comercial con China y el proceso del impeachment tienen un efecto similar. Estos no son eventos aislados.

La independencia de Escocia volverá a la política agenda tras el Brexit, y hay un numerosos países europeos cuyo paisaje político está cambiando drásticamente -en España han afrontado su cuarta elección en 4 años y Reino Unido sus terceras elecciones desde 2014. Cuestiones como esta son a menudo utilizadas para activar al electorado y ejecutarlas o no por el elegido, pero es la incertidumbre la que impacta sobre la confianza de las empresas y de los consumidores por igual.

El conflicto entre Estados Unidos y China es complejo e incluye elementos de seguridad nacional y propiedad intelectual. Se deriva de las renegociaciones del TCLAN al USMCA y sin duda será seguido por un enfoque en las relaciones comerciales entre Estados Unidos y Europa. Al igual que con los cambios descritos en Europa, el detalle de la negociación pocas veces es el problema, fuera de en industrias específicas. La cuestión real es el sentimiento de incertidumbre constante; las corporaciones quieren cierta estabilidad a corto y mediano plazo para comprometerse con cualquier inversión comercial significativa, uno de los motores del crecimiento futuro. Estos problemas no son tan específicos de Europa o América del Norte. Las mismas presiones del populismo y la antiglobalización se sienten en todo el mundo. Sin embargo, con la capacidad de la política monetaria limitada a mantener la trayectoria actual cuando ocurren eventos geopolíticos, su efecto ahora es aún más dudoso. Los políticos como mínimo, deben trabajar duro para dar una base estable a partir de la cual las economías puedan construir. La estabilidad no es suficiente.      

La política también debe proporcionar un catalizador para un cambio positivo, que es donde entra en juego la política fiscal. El presidente Trump tomó la iniciativa al principio de su mandato para proporcionar un impulso en la economía, pero hasta ahora parece haber proporcionado un impulso temporal en un lugar de algo más sostenible. Los comentaristas argumentarán que debería haber mantenido su pólvora a resguardo para el momento en el que fuera realmente necesario, o de forma alternativa, que era la idea correcta, pero insuficiente dado el contexto de bajo crecimiento en Europa, China y el resto del mundo.

Una segunda ronda de expansión fiscal puede ser más difícil de cumplir políticamente al menos antes de 2020, y el enfoque sobre el déficit de algunos políticos, incluso dentro del partido republicano puede impedirlo. Sin embargo, en ambos lados del pasillo político tienden a ponerse de acuerdo sobre la infraestructura, que bien puede ser la forma más aceptable de impulsar más el gasto gubernamental. Entonces, ¿cómo afecta esto a los inversores en los bonos? La única forma en que las valoraciones actuales en renta fija tienen sentido, especialmente en el crédito corporativo dado su pobre contexto fundamental es debido a las acciones de los bancos centrales: tasas bajas y programas de expansión cuantitativa. Es muy cuestionable si estas valoraciones pueden sostenerse sin que los políticos se hagan responsables de su papel en el entorno económico. Los obstáculos para que puedan actual y que sigan siendo elegidos son importantes. Por lo menos, llevarán un tiempo para ser superadas.

Perspectivas:

Después de haber añadido algo de riesgo creditico a principios de este año tras la fuerte venta de 2018, en Schroders ahora han cerrado el círculo con el valor en los sectores crediticio y municipal, que una vez más se están acercando a los niveles más caros desde la era posterior a la crisis. En un entorno de crecimiento más lento, mayor apalancamiento y ganancias anémicas, en Schroders sugieren abordar la asignación de activos con un mayor grado de precaución.

En la actualidad, por el contrario, en Schroders creen que, ciertos sectores como los títulos securitizados y más específicamente los títulos respaldados por hipotecas, parecen ofrecer más valor. Con los diferenciales cotizando en el extremo más barato de las valoraciones a más largo plazo y un consumidor optimista que sustenta los fundamentales, este es un sector al que a Schroders le complace asignar capital.

El mercado crediticio continúa estancado en un tira y afloja entre valoraciones costosas y el deterioro de la demanda extranjera fundamental frente a la aparentemente implacable. Sin embargo, como se sabe, la demanda es un amigo inconstante, y en Schroders están felices de usar períodos continuos de fuerza para prepararse para un clima más tormentoso.