Ariel Bezalel y Harry Richards responden a cinco preguntas habituales sobre los mercados mundiales de renta fija y la estrategia Flexible Bond de Jupiter Asset Management.

1. ¿Podría declararse otra crisis de liquidez en los mercados?

Ariel: La Reserva Federal está comprando ingentes cantidades de bonos del Tesoro de EE.UU. a través de un programa cuantitativo ilimitado y ha cruzado el Rubicón con su plan para comprar por primera vez bonos corporativos. Pensamos que existe la posibilidad real de que la entidad llegue aún más lejos e incluso empiece a comprar títulos high yield de inferior calidad para sostener los mercados.

Ante la enorme magnitud de esta barrera de contención para los activos de riesgo, cuesta pensar en algo que pudiera provocar otra crisis de liquidez en un futuro próximo. Janet Yellen incluso ha abogado recientemente por facultar a la Fed para comprar acciones. Eso es algo que el Banco de Japón lleva haciendo algún tiempo, por lo que existen precedentes. Así pues, no se descarta nada.

Sin embargo, las políticas de los bancos centrales han resuelto el problema de liquidez, pero no el amenazante problema de solvencia. Las empresas estadounidenses acumulan un volumen récord de deuda que oscila entre el 50% y el 75% del PIB. Algunas de estas empresas tan endeudadas sencillamente no sobrevivirán en un entorno de crecimiento más bajo en el que trabajarán a un tercio o la mitad de su capacidad. Incluso si los gobiernos intervienen aplicando más estímulos, el gran problema de estas empresas va a ser la atonía de la demanda a la vista de las inciertas perspectivas del empleo y el probable aumento del ahorro preventivo en los hogares y las empresas. Así pues, después de vivir la «fase de liquidación» en marzo, esperamos ver una «fase de insolvencia» más adelante en el año, cuando empiecen a aumentar las quiebras y las empresas actúen para reestructurar su deuda.

2. ¿En qué escenario incrementaríais el riesgo en la estrategia?

Harry: Ya hemos incrementado el riesgo de deuda corporativa en la estrategia. El peso de los bonos corporativos investment grade ha pasado de alrededor del 9% antes de la crisis hasta el entorno del 16% en la actualidad. Resulta difícil justificar una postura bajista en deuda corporativa después de que las autoridades hayan asegurado que harán «lo que sea necesario» para sostener a las empresas. Eso nos llevó en marzo, cuando parecía probable que se lanzarían estímulos fiscales y monetarios, a retirar las posiciones cortas mediante CDS en los mercados de bonos high yield e investment grade de EE.UU. y Europa, que ascendían al 10% de la cartera. Utilizamos la debilidad de los mercados para comprar deuda de empresas de alta calidad crediticia con ingresos y beneficios sólidos que pensamos que pueden sobrevivir al ciclo empresarial. A este respecto, cabe citar los bonos de empresas como McDonalds y AB InBev y el refuerzo de nuestra posición en Tesco, temática que hemos denominado «cerveza y hamburguesas». Dentro de los bonos High Yield, nos estamos ciñendo a títulos más defensivos como deuda senior garantizada y bonos con calificación BB, de nuevo en empresas capaces de sobrevivir al ciclo como Netflix, Virgin Media y Pinewood Studios. Estamos aprovechando las fases de debilidad de los mercados para reforzarnos en deuda corporativa de calidad.

La razón por la que la duración total se mantiene en torno a 6,5 años es que hemos conservado la exposición a la deuda pública estadounidense y australiana de alta calidad con vencimientos largos como cobertura frente a la deflación. Las expectativas de crecimiento determinan en última instancia la evolución de los tipos de los bonos. Pensamos que nos encaminamos hacia rendimientos cero o incluso negativos en el bono estadounidense a 10 años a medida que se tome conciencia de las dificultades a las que se enfrenta el crecimiento mundial. Inevitablemente veremos algún tipo de rebote, pero los potentes vectores estructurales formados por el exceso de deuda y el envejecimiento demográfico mantienen su vigencia. De hecho, la reacción a la pandemia ha acentuado el problema de la deuda, ya que el endeudamiento de los estados se ha disparado en todo el mundo.

3. Sois alcistas en el dólar estadounidense. ¿La magnitud de los estímulos monetarios y fiscales en EE.UU. no será negativa para el billete verde a medio plazo?

Ariel: No, porque los espectaculares estímulos monetarios y fiscales son generalizados, no solo en EE.UU. Otro factor que debería seguir sosteniendo el dólar son los aproximadamente 13 billones de deuda denominada en esta moneda que acumulan los mercados emergentes (1). A medida que las economías de estos países se desaceleren y recorten con fuerza los tipos de interés, sus monedas se depreciarán, lo que, a su vez, complicará la tarea de atender los pagos de esta deuda en dólares. Otro factor agravante es que, con el confinamiento en EE.UU., simplemente fluyen menos dólares hacia el mundo exterior. Por tanto, pensamos que el dólar seguirá fuerte a medio plazo, aunque no estará exento de volatilidad.

A largo plazo, la condición del dólar estadounidense como moneda de reserva del mundo sí parece vulnerable cuanto más se prolongue su revalorización. En 1985, Francia, Alemania Occidental, Japón, Reino Unido y EE.UU. firmaron el Acuerdo del Plaza en un esfuerzo conjunto por devaluar el dólar. No me sorprendería que volviera a ocurrir algo similar, sobre todo si China le sigue disputando la condición de superpotencia a EE.UU. No obstante, queda mucho para eso.

4. ¿Estáis evitando completamente los mercados emergentes? ¿Qué pasa con la temática de productores cárnicos de la estrategia?

Ariel: Nos preocupan los mercados emergentes, muchos de los cuales son vulnerables a un dólar fuerte, un descenso de los precios de las materias primas, una ralentización del crecimiento chino y las infraestructuras deficientes para luchar contra las consecuencias de la pandemia. Se está hablando sobre condonar la deuda a los países emergentes más pobres y creo que esta cuestión preocupará cada vez más.

Otra gran preocupación para los mercados emergentes es el hundimiento del turismo, una industria que genera alrededor del 10% del PIB mundial. Después del 11-S, las aerolíneas y el gasto turístico tardaron siete años en recuperar los máximos anteriores a los ataques. Todavía no sabemos cómo va a cambiar el comportamiento de los consumidores en respuesta a la COVID-19 y cómo podría compararse eso con un suceso como el 11-S, pero el hundimiento del turismo probablemente lastre los mercados emergentes y la economía mundial durante algún tiempo.

En la estrategia, nuestra exposición a los mercados emergentes ronda al 10%. Contamos con una posición corta del 1% en deuda emergente mediante CDS. Recortamos nuestra exposición a la deuda pública egipcia en moneda local, por la fuerte dependencia del turismo de esta economía. Estamos centrados en temáticas de los mercados emergentes que esperamos que pervivan a lo largo de la crisis actual. Seguimos viendo con muy buenos ojos la deuda de los productores cárnicos a la vista de la fuerte demanda mundial de ternera y pollo que registran los productores de países como Brasil. También tenemos algo de exposición a deuda pública emergente de corta duración denominada en dólares estadounidenses, por ejemplo de Ucrania, donde pensamos que los fondos de ayuda del FMI llegarán pronto.

5. Cuando mejore la crisis de la COVID-19 y los países dejen atrás el confinamiento, ¿podríamos asistir al retorno de la inflación, a la vista de los agresivos estímulos monetarios y fiscales?

Harry: En nuestra opinión, las ingentes dosis de relajación que hemos visto hasta ahora no se deberían considerar estímulos en sentido estricto, sino intentos de reemplazar la producción perdida en un mundo en cuarentena. En este sentido, se podría decir que la economía mundial ha entrado en cuidados intensivos.

Aunque estos estímulos han ayudado a calmar los mercados, pensamos que la enorme conmoción provocada por el virus en la oferta y la demanda traerá consigo inevitablemente más impagos y morosidad en los préstamos al consumo y un deterioro del desempleo durante los próximos meses. La actividad económica podría dar cierto estirón cuando se levanten las medidas de confinamiento y los consumidores empiecen a adquirir los productos que dejaron de comprar durante la cuarentena y regresen a los bares y restaurantes, pero en nuestra opinión es improbable que eso baste para engendrar una inflación significativa. A la vista del deterioro del desempleo, así como los riesgos de una segunda oleada de contagios, tanto los consumidores como las empresas probablemente opten por ahorrar más y gastar menos, una actitud inherentemente deflacionista.

Además, las tensiones que viven las empresas están llevando a los equipos directivos a centrarse en reducir los gastos de explotación y la inversión productiva en un esfuerzo por preservar la liquidez y evitar la insolvencia, si es que eso es posible. A medida que las empresas redimensionan sus bases de costes para adaptarlas al nuevo entorno, la posibilidad de que los salarios registren presiones alcistas es cada vez más exigua. A consecuencia de ello, si la tasa de desempleo se mantiene en niveles elevados y los trabajadores disponen de un poder de negociación entre bajo y nulo, el consumo se frenará con fuerza, como ya estamos empezando a apreciar en los datos. Generalmente, las empresas, el mercado laboral y el consumo tardan mucho tiempo en reponerse de una crisis, lo que sugiere que esta presión deflacionista en la demanda se quedará con nosotros durante algún tiempo.

Dado que los gobiernos y los bancos centrales siguen señalando que harán «lo que sea necesario» para mantener a flote a las economías, pensamos que podrían aplicarse nuevos estímulos a medida que descubramos la verdadera magnitud de los daños económicos en los datos del conjunto de este año y años posteriores. La política monetaria ya ha alcanzado sus límites, por lo que podríamos ver cómo se extienden las medidas no convencionales, como el control de la curva de tipos o los tipos de interés negativos, y podrían incluso barajarse políticas como la Teoría monetaria moderna o el denominado «helicóptero del dinero».

A corto plazo, estamos convencidos de que las fuerzas deflacionistas van a prevalecer, pero poniendo la vista en el futuro debemos estar atentos a la posible introducción de políticas que podrían resultar inflacionistas.

Si la inflación se convirtiera en una preocupación grave, utilizaríamos toda la flexibilidad que nos permite la estrategia para reposicionarla y rendir en un entorno de estas características. Sin embargo, pensamos que ese momento está todavía a varios años vista. Hasta entonces, y puesto que los vectores deflacionistas del exceso de deuda y el envejecimiento demográfico no han perdido vigencia, seguimos manteniendo una posición importante en deuda pública AAA y un conjunto defensivo y muy selectivo de oportunidades en renta fija corporativa.

Anotaciones:

(1) Banco de Pagos Internacionales

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