Escribimos anteriormente un artículo sobre el sector de los semiconductores y este tema sigue generando un intenso debate entre los analistas y los inversores. Por ello, es importante reiterar nuestro punto de vista. Un reciente informe de Capital International Group describió los semiconductores como el «nuevo petróleo» sin el cual los engranajes de la disrupción no pueden funcionar. Sin duda, se trata de una pieza fundamental del entramado, aunque a nuestro juicio, los datos son el nuevo combustible y los semiconductores el nuevo motor, seguramente sin el mismo atractivo, pero sí la fuerza motriz de la nueva economía.
Tal es el furor que despierta actualmente el sector, al punto que las valoraciones han alcanzado niveles extremos en comparación con los estándares históricos. Como muestra el Gráfico 1, durante los últimos 10 años los semiconductores se han encarecido de forma constante en función de la relación precio/ventas, que ha pasado de una ratio de menos de 2 veces en la crisis financiera mundial a más de 7 veces en la actualidad. Esto sucede en un momento en el que los márgenes brutos han aumentado, en algunos casos, un 20%. El resultado es una enorme expansión de la relación precio/beneficio que, con frecuencia, nos parece de difícil justificación.
Con una ratio de 7x, la relación precio/ventas se asemeja a la de las empresas de software más consolidadas. Nos parece una relación comparable debido a los perfiles de estabilidad y crecimiento de estas empresas, aunque en el sector del software los márgenes brutos son considerablemente más altos. Por lo tanto, aconsejamos cautela en un enfoque general del sector y señalamos que el mundo ha cambiado de tal manera que los semiconductores dejaron de ser un sector vertical homogéneo, para convertirse en un segmento horizontal del mercado en el que el uso vertical final tiene una mayor importancia en la selección de las empresas en cuestión. La decisión de inversión no debería basarse más en el sector, sino en la industria.
En la industria automovilística, por ejemplo, se observa un crecimiento secular evidente a medida que el volumen de dólares invertido en los vehículos aumenta con la disponibilidad de la conducción autónoma y semiautónoma. Una investigación reciente de Arete revela que el volumen por vehículo ligero ha aumentado de 310 dólares por coche en 2015 a 397 dólares por coche en 2019, una tasa de crecimiento anual compuesto (CAGR) del 6,4%. Se espera que esto se acelere en los próximos cinco años hasta los 630 USD por coche, una CAGR de casi el 10%.
Sin embargo, ni las tasas de crecimiento históricas ni las previstas coinciden con el ritmo de crecimiento del sector del software, donde una tasa del 10-15% se considera una tasa de crecimiento ordinaria en el mundo actual y que puede superar cómodamente el 30%. El problema de los semiconductores de automoción es más bien de escasez; la capacidad es insuficiente, sobre todo en lo que respecta a las fábricas de obleas de ocho pulgadas, lo que por su vez ha provocado un desequilibrio entre la oferta y la demanda con la consiguiente escasez de componentes y la convicción de que la situación en el sector sólo puede mejorar. La historia demuestra lo contrario, ya que cuando se resuelven los problemas de oferta y demanda, la situación vuelve a la normalidad. Por este motivo, nos parece difícil encontrar opciones de valor en el sector en general, teniendo en cuenta las valoraciones intrínsecas a largo plazo.
Sin embargo, las empresas de semiconductores tampoco pierden por completo importancia. De hecho, vemos oportunidades atractivas en las empresas expuestas al cuarto pilar digital: Digital 4.0. En particular, los títulos expuestos al 5G, al Internet de las cosas (IoT), a los datos y a la inteligencia artificial (IA) podrían ofrecer un potencial de inversión atractivo, aunque su selección dependerá claramente de su exposición temática, y no de su clasificación sectorial.
Tribuna de Mark Hawtin, responsable de inversión y especialista en estrategias disruptivas en GAM Investments.
La información contenida en este documento se ofrece únicamente a título informativo y no constituye un asesoramiento en materia de inversión. Las opiniones y valoraciones contenidas en este documento pueden cambiar y reflejar el punto de vista de GAM en el entorno económico actual. No se acepta ninguna responsabilidad por la exactitud e integridad de la información. Los resultados pasados no son un indicador fiable de los resultados futuros o de las tendencias actuales o futuras. Los instrumentos financieros mencionados se facilitan únicamente con fines ilustrativos y no deben considerarse como una oferta directa, una recomendación de inversión o un consejo de inversión. Los valores enumerados fueron seleccionados del universo de valores cubiertos por los gestores de cartera para ayudar al lector a comprender mejor los temas presentados y no son necesariamente mantenidos por ninguna cartera ni representan ninguna recomendación de los gestores de cartera. No se garantiza la realización de las previsiones.
Pixabay CC0 Public Domain. Las instituciones europeas lideran el aumento de las emisiones de bonos verdes, sociales y ligados a la sostenibilidad
La emisión de bonos verdes, sociales y ligados a la sostenibilidad (GSS) por parte de 10 de las mayores instituciones supranacionales del mundo se ha disparado en los últimos 18 meses, llegando a alcanzar los 184.000 millones de euros en bonos en circulación a mediados de mayo. Esto supone multiplicar por tres las cifras de finales de 2019.
“Los emisores supranacionales han recurrido cada vez más a los bonos GSS para financiar sus actividades derivadas de las consecuencias del COVID-19. Esto aumenta la disponibilidad a nivel global de bonos GSS, impulsa la credibilidad de los objetivos de financiación climática de las entidades supranacionales y refuerza la importancia de sus mandatos relacionados con la sociedad y la sostenibilidad», afirma Alvise Lennkh, subdirector de calificaciones soberanas y del sector público de Scope Ratings.
Según sus expectativas, la emisión de bonos supranacionales seguirá aumentando a medio plazo. La mayor necesidad de financiación de las instituciones supranacionales para apoyar a las empresas, los hogares y los Estados en la crisis del COVID-19 ha impulsado el crecimiento y la diversificación de la emisión de bonos GSS.
En concreto, el importe de este tipo de bonos en circulación emitidos por emisores supranacionales seleccionados (BAD, BAfD, BAII, BCE, BERD, BEI, UE, BID, BIRF, NIB) ascendía a 184.000 millones de euros a 20 de mayo de este año, lo que supone un aumento del 225 % respecto a los 57.000 millones de euros de finales de 2019.
El experto recuerda que los bonos sociales representan actualmente el 55% de las emisiones de GSS. Este tipo de bonos se han visto impulsados principalmente por la emisión de bonos sociales de la Comisión Europea para el programa de ayudas temporales para mitigar los riesgos de desempleo en caso de emergencia (SURE). En cambio, los bonos verdes suponen el 31% de estas emisiones GSS, mientras que a finales de 2019 representaban el 85%. «La UE se ha convertido en el mayor emisor de GSS a través de sus bonos SURE con etiqueta social», afirma Lennkh.
La cartera de bonos de la UE en materia de GSS asciende ahora a casi 90.000 millones de euros, lo que representa el 43% del saldo vivo mundial en este tipo de bonos. La emisión de bonos relacionados con el fondo de la UE Próxima Generación aumentará aún más el volumen, ya que está previsto que el 30% del total de los 800.000 millones de euros se emitan en forma de bonos verdes en los próximos años. Con un endeudamiento medio anual probable de unos 150.000 millones de euros, esto podría ampliar el mercado de los bonos verdes en 45.000 millones de euros al año. Otros actores principales son el Banco Europeo de Inversiones – BEI (actualmente con 38.500 millones de euros en bonos de GSS en circulación, sobre todo en bonos verdes) y el Banco Internacional de Reconstrucción y Fomento – BIRF (13.500 millones de euros, también sobre todo en bonos verdes).
Los organismos de financiación del sector privado se han fijado objetivos para sus actividades de financiación del clima, reflejando los cambios en los mandatos y los marcos operativos. Por ejemplo, el BAII (Banco Asiático de Inversión en Infraestructura), el BERD (Banco Europeo para la Reconstrucción y el Desarrollo) y el BEI (Banco Europeo de Inversiones) se proponen alcanzar una cuota del 50% de financiación verde en sus compromisos anuales para 2025. “Por eso esperamos que los organismos supranacionales, soberanos y agencias aumenten la emisión de GSS a medio plazo, especialmente en el mercado de bonos verdes o de sostenibilidad, para destacar a los inversores la credibilidad de sus objetivos”, concluye Lennkh.
Pixabay CC0 Public Domain. América del Norte rompe la tendencia de los últimos 5 años y supera a Asia-Pacífico tanto en población como en patrimonio de las grandes fortunas
El número de individuos con un elevado patrimonio neto (HNWI) creció un 6,3%, superando el umbral de los 20 millones, mientras que su patrimonio aumentó un 7,6% en 2020, hasta alcanzar los casi 80 billones de dólares. Impulsada por la subida de los mercados de renta variable y los estímulos gubernamentales, Norteamérica superó a Asia-Pacífico (APAC) y se convierte en el líder en 2020 tanto número de grandes fortunas como de su patrimonio. Unos datos que proporciona el World Wealth Report (WWR) de Capgemini, un estudio que analiza la evolución de la riqueza global en el último año y las tendencias e influencias de las grandes fortunas en el último cuarto de siglo.
En 2020, el segmento de los ultramillonarios lideró el crecimiento global de la población y el volumen de riqueza de las grandes fortunas, con un 9,6% y un 9,1%, respectivamente, mientras que los millonarios próximos y los millonarios de nivel medio tuvieron un crecimiento de la población y de la riqueza menor, en torno al 6% y el 8%, respectivamente.
Según el informe, las grandes fortunas se han involucrado más en sus inversiones en los últimos 25 años, y ahora buscan apoyo de asesoramiento.A medida que los agentes tecnológicos siguen entrando en el ámbito de la gestión de patrimonios, las empresas de gestión de patrimonios deben avanzar hacia el asesoramiento tecnológico y hacia modelos de negocio hiperpersonalizados.Cuando el COVID-19 trajo consigo la tercera crisis económica mundial del siglo XXI, las enseñanzas de la burbuja tecnológica de 2002 y la crisis financiera mundial de 2008 siguieron señalando la tendencia de autodirigir las inversiones en un mercado en alza, pero durante la crisis y ante la volatilidad del mercado, vuelven a buscar asesoramiento.
Las capacidades de asesoramiento híbrido basadas en la interacción humana y las herramientas digitales son clave
Los avances tecnológicos, los cambios en la dinámica social, los nuevos agentes del ecosistema, la democratización de la gestión de las inversiones y el auge de los canales y activos digitales, influirán en el éxito o el fracaso de las empresas de gestión de patrimonios en el futuro. Las grandes fortunas actuales están interesadas en modelos híbridos y buscan cada vez más una combinación de interacción digital y directa.
El 34% de los HNWIs dice estar aprovechando activamente los servicios de WealthTech.Además, las firmas de gestión de patrimonios consideran que las WealthTechs con experiencia en el ciclo de vida de los consumidores son colaboradores idóneos que pueden mejorar sus capacidades, su alcance y su capacidad de respuesta a las tendencias del mercado. Las dos razones principales, identificadas por los participantes en la encuesta ejecutiva, para asociarse con las WealthTechs son: obtener acceso a nuevos segmentos de clientes y proporcionar ofertas nuevas y únicas para los clientes.
«El sector de la gestión de patrimonios debe ampliar sus fronteras para la atención de los clientes y prestar un mejor servicio a las grandes fortunas acostumbradas a la comodidad y la personalización de BigTech», afirma Anirban Bose, director general de la Unidad de Negocio Estratégico de Servicios Financieros y miembro del Consejo Ejecutivo del Grupo Capgemini. «Invertir en tecnología y talento es una necesidad crítica para que las empresas de gestión de patrimonios mantengan su cuota de mercado a medida que las WealthTechs siguen creciendo, y se avecina la entrada de las BigTech en el espacio».
La adopción de habilidades tecnológicas y la reconversión del talento impulsarán la transformación
En medio de un proceso disruptivo cada vez más rápido, las empresas de gestión de patrimonios pueden crear modelos operativos resistentes y ágiles invirtiendo en tecnologías como la nube, las APIs y los microservicios. Aunque la reputación del sector, en cuanto a conocimientos y experiencia, sigue siendo su principal punto fuerte, las empresas tendrán que incorporar conocimientos basados en datos a sus estrategias de inversión y de captación de clientes. El rendimiento de las inversiones seguirá siendo primordial, pero las empresas también tendrán que centrarse en ofrecer valor, así como opciones ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG).
La gestión de patrimonios ha sido y sigue siendo un negocio basado en las relaciones. Dado que los perfiles de los clientes de la gestión patrimonial evolucionan rápidamente para incluir a los millennial y a la Generación Z, a las mujeres y a las familias no tradicionales, entre otros, las empresas deben formar a sus asesores y a su personal para que puedan satisfacer las expectativas y los comportamientos de clientes de segmentos más diversos. Según el informe, el camino a seguir consiste en contratar y habilitar digitalmente a una plantilla de asesores heterogénea, al tiempo que se capacita el personal para que pueda relacionarse con una variedad de segmentos de clientes. Sin embargo, el 63% de los asesores encuestados afirma no estar satisfecho con los esfuerzos de su empresa de gestión patrimonial para proporcionar herramientas/formación que permitan satisfacer las cambiantes necesidades de los clientes.
Para satisfacer las expectativas de los HNWI, las empresas también necesitarán estrategias de BigTech con hiperpersonalización, ofertas para diferentes estilos de vida e interfaces intuitivas integradas para mantener la relevancia entre una base de clientes diversa.
Cambios en el sector y en los clientes que favorecen la diversificación en la gestión de patrimonios
Con el actual repunte del mercado bursátil, las grandes fortunas también buscan diversificar su cartera con inversiones alternativas. La inversión sostenible está madurando, ya que el 43% de los ultramillonarios y el 39% de las grandes fortunas más jóvenes (edad ≤40 años) es propenso a solicitar una puntuación ESG para los productos ofrecidos por su empresa. Además, el 72% de individuos con grandes fortunas encuestados afirma haber invertido en criptomonedas y el 74% en otros activos digitales como nombres de dominio de sitios web o aplicaciones. Las sociedades de adquisición con fines especiales (SPAC) son cada vez más populares, mientras que los tokens no fungibles (NFT) están ganando poco a poco credibilidad como activos.
En la reunión de Jackson Hole, que por segunda vez se celebró en formato virtual, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, confirmó que el banco central estadounidense podría comenzar a desacelerar el ritmo de su programa de compras de activos este mismo año, pero por el momento no hay prisas para subir los tipos de interés.
Antes de que tuviera lugar la celebración del simposio, el consenso entre analistas era que la Fed anunciaría en su reunión del 21 y 22 de septiembre su intención de reducir el programa de compra. Según apuntó Francisco Quintana, director de estrategia de inversión de ING, esa reducción empezaría unos meses más tarde, quizás incluso en enero de 2022. La expectativa era que el proceso durase de 8 a 10 meses y que, tras unos meses de pausa, se pasaría a ver las primeras subidas de tipos de interés, en enero de 2023.
Sin embargo, tras la intervención del viernes, el escenario de un posible anuncio en septiembre se ha hecho un poco menos probable. Según indicó Gilles Moëc, economista jefe de AXA IM,“la trayectoria más probable para los próximos pasos de la Fed sería una “advertencia” formal en la reunión del 22 de septiembre de que la «reducción gradual» está en camino, con un anuncio completo en la reunión del 3 de noviembre, incluida la velocidad crucial del proceso, para su implementación a partir de la reunión del 15 de diciembre”.
Con todo, el experto de AXA IM advirtió que «puede haber muchos cambios» y señaló que esperan que la Fed supervise las condiciones del mercado financiero, así como del «equilibrio de riesgos» sobre el crecimiento y la inflación, para adaptar con precisión su cronograma.
No obstante, según el criterio de Morgane Delledonne, directora de análisis de Global X ETFs, lomás importante es que Powell enfatizó que el tapering no indicará de ninguna manera el inicio del aumento de las tasas, ya que las presiones inflacionarias serán probablemente transitorias, y todavía hay “mucho terreno por recorrer” antes de que la economía alcance el pleno empleo. En Global X ETFs esperan una primera subida de tipos entre finales de 2022 o principios de 2023.
Coincide con esta opinión Nordea Asset Management: cree que la verdadera preocupación debe recaer sobre el aumento de las tasas de interés a corto plazo, y eso debería suceder, a su juicio, muy probablemente en la segunda mitad de 2022.
Con cautela
Si bien la economía se encuentra en la senda de la recuperación, la Fed evaluará cuidadosamente los nuevos datos considerando posibles riesgos. Según expresó Quintana, la Fed no entró en detalle en lo que podría haber sido su principal argumento para justificar el retraso en la retirada de estímulos: el incremento de contagios por la variante delta, que podría afectar al progreso de la economía hacia sus objetivos.
Powell también valoró positivamente la evolución del mercado de trabajo, pero con menos énfasis. Según Christian Scherrmann, economista especializado en Estados Unidos en DWS, tal y como se esperaba, el presidente de la Reserva Federal ha estado muy cerca de declarar que ya se había alcanzado el estado de “avance suficiente” hacia el máximo empleo. En su opinión, un estrecho seguimiento del mercado laboral estadounidense será ahora clave para calibrar el camino hacia el tapering. Así, en DWS esperan más directrices en la próxima reunión del FOMC de septiembre y esperan el inicio de la reducción de la política monetaria como muy pronto a finales de este año.
Con respecto a la inflación, el experto de ING cree que Powell reiteró con energía su posición: la inflación es temporal, está causada por un grupo limitado de bienes y servicios y su impacto se disipará en los próximos meses. Además, el riesgo de que esa inflación se convierta en permanente es bajo, ya que no se está traduciendo en aumentos de salarios desproporcionados que pudieran reiniciar el ciclo de la inflación.
La reacción de los mercados
Los mercados se mostraron gratamente sorprendidos. Según apuntó Quintana, se esperaban el anuncio del final de fiesta, lo que habría provocado caídas moderadas en bolsa y bonos, y una recuperación del dólar. Sin embargo, se han encontrado con que puede que les dejen seguir disfrutando de los estímulos un poco más.
Las bolsas en Estados Unidos y Europa reaccionaron positivamente a las palabras de Powell, según indicaron desde Banca March, el S&P 500 y el Nasdaq volvieron cerrar en máximos de todos los tiempos. Los bonos por su parte también aceleraron sus subidas de precios y rebajaron la rentabilidad exigida por debajo del 1,30%.
El contexto actual, según la visión de Mondher Bettaieb-Loriot, responsable de bonos corporativos en Vontobel AM,favorece a los bonos corporativos a ambos lados del Atlántico, por lo que la gestora sigue sintiéndose cómoda con la idea de que los diferenciales no son demasiado estrechos en el mercado europeo de grado de inversión.
Los diferenciales deberían seguir reduciéndose, aunque a un ritmo más lento, y la segunda mitad del año podría ser un periodo muy atractivo para el carry, ahora que Jackson Hole ha dado una buena pista de que los rendimientos probablemente hayan tocado techo.
Las incógnitas que persisten
No cabe duda de que los bancos centrales son más transparentes que en el pasado. Pero, desde el punto de vista de Jeremy Lawson, economista jefe de Aberdeen Standard Investments, esta transparencia no significa claridad. Y el vacío que deja la ambigüedad de la Fed tiene un precio.
Powell no proporcionó un cronograma para comenzar a reducir los 120.000 millones de dólares de compras mensuales de bonos, un programa que empezó el año pasado en respuesta a la crisis provocada por el COVID-19.
Para AXA IM, “no es de extrañar que la Fed mantenga abiertas sus opciones», ya que, según destacó, «la Fed no ve razones para deshacerse de su perspectiva positiva de principios del verano y todavía se dirige hacia el comienzo de un retroceso de sus herramientas de política no convencionales» aunque, según comentó Moëc, “aún no quiere atarse las manos a un calendario preciso. La dirección general en el viaje es clara, pero el timing está abierto”.
“Desde el final del mandato de Ben Bernanke, la Reserva Federal ha estado tratando de controlar el contenido político de la conferencia de Jackson Hole” y esto “tiene sentido, dada la ambigüedad de la situación actual”, añadió.
Powell reconoció que «se ha cumplido la prueba de progreso sustancial para la inflación», pero siguió siendo más ambiguo sobre la prueba de empleo. El resultado es que todavía no se sabe con certeza si el “tapering” comenzará este año.
La Fed publica proyecciones de desempleo a corto y largo plazo. Pero no definirá el nivel máximo de empleo, ya que Powell admitió recientemente que «es muy difícil ser preciso al respecto». Así, según Lawson, el discurso sigue una pauta de ambigüedad. Sin un objetivo final, nadie sabe cuándo llegará la Fed a su destino.
Para el economista de Aberdeen Standard Investments, los objetivos de inflación de la Reserva Federal son, posiblemente, aún más misteriosos. El año pasado, la Fed cambió a un objetivo de inflación media. Pero no ha definido la duración de la franja sobre la que se calcula la media. También han sido imprecisos en cuanto al grado en que se permitirá que la inflación se sitúe por debajo o por encima del objetivo del 2%, admitiendo que puede ser diferente para cada una de las personas que votan.
Powell se apegó al mensaje del banco central sobre que el actual brote de inflación se debe en parte a la interrupción en las cadenas de suministro provocadas por el COVID-19 y probablemente sea transitorio.
El análisis de la Fed sobre por qué la inflación ha aumentado tanto este año también ha carecido de sustancia. La Fed continúa con su mantra de que la inflación se debe principalmente a las distorsiones transitorias creadas por la naturaleza de la pandemia y la reapertura de la economía. Pero ¿qué significa exactamente el término transitorio? ¿Cómo se pueden distinguir las presiones temporales sobre los salarios de las presiones persistentes sobre las pensiones? Y si la aceleración de la inflación se debe a una reapertura que ya esperaban, ¿por qué sus previsiones han estado tan equivocadas? Las respuestas, según Lawson, quedarán pendientes de adivinar.
El juego de las adivinanzas
Por otro lado, en Aberdeen Standard Investments, también reconocen que hay buenas razones por las que la Fed optaría por cierta ambigüedad. Si el discurso de la Fed es tan claro que todos los inversores sacan las mismas conclusiones, las operaciones se agolpan y los mercados se vuelven más volátiles. Una mayor claridad haría que los inversores se aferraran a cada palabra de la Reserva Federal aún más de lo que ya lo hacen. Por otra parte, las decisiones de la Fed están condicionadas por un futuro del que no pueden estar seguros, por lo que un cierto grado de incertidumbre es esencial.
Pero si la Reserva Federal ni siquiera está siendo clara en cuanto a su objetivo y a cómo se comportará en diferentes circunstancias, entonces sólo crea más incertidumbre sobre la que ya existe. Eso obliga a los inversores a un juego artesanal de adivinanzas sobre el camino que podrían tomar, conduce a más en lugar de menos volatilidad y desperdicia enormes cantidades de recursos.
«El juego de las adivinanzas es especialmente perjudicial debido a quién es la Fed», advierten en la gestora. Adoptan decisiones que influyen en el principal activo libre de riesgo del mundo y, en consecuencia, en la valoración de todos los demás activos a nivel global. La importancia de la claridad y el coste de la ambigüedad es mayor que en cualquier otra parte del sistema financiero. La ambigüedad crea una opción para los bancos centrales, pero también tiene un precio, defienden.
Pixabay CC0 Public Domain. Los bancos mediterráneos vuelven a ser una atractiva oportunidad de inversión
Los bancos mediterráneos vuelven a representar una atractiva oportunidad de inversión, incluso los de países como Grecia, que sufrieron la crisis de deuda, asegura Colin Finlayson, cogestor del Aegon Strategic Global Bond Fund.
Ante el repunte de la inflación, Finlayson observa que los inversores en renta fija están intentando invertir en sectores que puedan comportarse bien en un entorno difícil para los bonos y que, con frecuencia, se decantan por el sector financiero frente al de las empresas de suministros públicos (utilities) o el sector industrial, que ofrecen rendimientos más bajos. Sin embargo, el experto cree que a algunos inversores puede sorprenderles qué áreas del mercado empiezan a ofrecer oportunidades tras años fuera de juego.
«La deuda bancaria tiende a comportarse bien en un entorno inflacionario o cuando suben los tipos de interés», explica Finlayson. «Unas curvas de tipos más empinadas y una mayor actividad económica benefician a los bancos que, además, ofrecen rendimientos algo más altos que otros sectores como las utilities. Por eso estamos expuestos al sector financiero y nos decantamos por el high yield frente al grado de inversión, aunque en áreas menos tradicionales en algunos casos».
Una de estas áreas es el sector bancario griego que, en opinión del gestor, resulta atractivo con independencia de la recuperación económica mundial.
«Los bancos griegos se han esforzado por sanear sus balances y se han deshecho de un montón de préstamos tóxicos. Para ello, han contado con el respaldo tanto del gobierno heleno como del BCE y han progresado mucho desde los momentos más duros de la crisis de deuda soberana».
«Ahora, los bancos griegos resultan atractivos y ofrecen valor en comparación con muchas otras partes del sector bancario. Aun así, es importante que los inversores lleven a cabo un análisis fundamental para entender bien lo que están comprando y los riesgos que asumen para obtener un determinado nivel de spread. Nosotros tenemos bonos de Alpha Bank y Piraeus Financial, que hace poco lanzó una nueva emisión a niveles interesantes».
Finlayson también considera que los bancos españoles e italianos son una buena opción en el entorno actual. De hecho, las entidades financieras de ambos países tienen una presencia importante en la cartera de bonos estratégicos que cogestiona. «Nos gustan Intesa Sanpaolo y Unicredit en Italia, y Banco Sabadell y BBVA en España».
«Estos bancos ofrecen buenas oportunidades de inversión pero, en Europa, tienes que buscar un poco más para encontrarlas porque hablamos de países, jurisdicciones y estructuras de capital diferentes. Aun así, las oportunidades existen y nosotros intentamos invertir en las mejores», concluye.
Catherine Yeung, Fidelity International. Catherine Yeung, Fidelity International
La Comisión Central de Asuntos Económicos y Financieros de China declaró hace poco su intención de lograr la «prosperidad común» mediante un reequilibrio del crecimiento, la corrección de las desigualdades sociales y un reajuste de la regulación. Esto ha preocupado a los mercados, que temen que China no sea tan favorable a las empresas como en el pasado. Sin embargo, Catherine Yeung, directora de inversiones en renta variable de Asia-Pacífico en Fidelity International, cree que la reacción del mercado ha sido exagerada.
Según explica Yeung, China quiere atajar la desigualdad y promover la movilidad social con cinco herramientas -redistribución, bienestar social, impuestos, caridad y educación inclusiva- y un objetivo claro: aumentar la participación del grupo de renta media en la economía.
A su juicio, es necesario tener en cuenta que la intervención reguladora en China no es nueva y que estas acciones no suponen una desviación significativa de su trayectoria histórica. En la última década, China ha avanzado considerablemente en la reforma de sus mercados y en su adaptación a las normas internacionales. El progreso económico ha encabezado su formulación de políticas durante mucho tiempo por lo que nada ha cambiado. De hecho, recientemente el Politburó ha subrayado que China sigue siendo una economía de mercado, prometiendo una comunicación más transparente y apoyar a las pymes.
A continuación, en una detallada entrevista, Yeung expresa sus opiniones sobre sobre los recientes cambios regulatorios en China y las perspectivas para el país.
El marco de estas fuertes medidas regulatorias de los últimos meses ha incluido a muchas compañías tecnológicas, incluidas empresas de enseñanza online. Didi se vio obligada a suspender la oferta de su app a nuevos clientes. Tencent tuvo que interrumpir temporalmente las nuevas suscripciones a WeChat. ¿Por qué están echando el freno las autoridades del ciberespacio chino?
Sectores como los de proveedores de pagos móviles, financiación al consumo y empresas de comercio electrónico han estado en el punto de mira de los cambios normativos, sobre todo de los relativos a temas de seguridad de los datos y competencia.
Existe una sensibilidad particular en cuanto a las salidas a bolsa internacionales de compañías de altos volúmenes de datos, como hemos visto recientemente en el caso de Didi. Y esta situación probablemente hará que muchas más empresas vuelvan a cotizar en China continental y Hong Kong. El enfoque principal de los cambios de regulación en el espacio de Internet se ha situado en la seguridad de los datos y la legislación antimonopolio, políticas que llevan algún tiempo gestándose y que, en muchos sentidos, iban a la zaga de otros países en términos de “infraestructura” básica.
Desde un punto de histórico, no es la primera vez que asistimos a un aumento de la regulación en China. Basta con recordar lo ocurrido en 2018, cuando el Gobierno suspendió la emisión de nuevas licencias de juegos y la cotización de Tencent sufrió una corrección de casi un 50%. A los mercados no les gusta la incertidumbre pero una vez aclaradas las “normas”, las acciones de Tencent registraron un fuerte repunte (90% desde aquellos mínimos hasta finales de julio de 2021).
¿Qué otros sectores podrían ser objeto de regulación?
Aparte de a la seguridad de los datos que acabo de comentar, es previsible que la atención de las políticas se dirija a áreas relacionadas con la competencia justa, es decir, políticas antimonopolio que podrían generar un mayor escrutinio de algunas empresas de comercio electrónico que disfrutan de ventajas competitivas por razón de su escala. La dirección de la política lleva ya algún tiempo inclinándose hacia este tipo de cambios normativos, por lo que muchas de las principales compañías ya cumplen las normas.
A partir de ahora, ¿deberían prestar más atención los inversores en renta variable china a los aspectos políticos?
Aunque no es posible prever detalladamente cada uno de los movimientos de las políticas (como el dirigido recientemente a la enseñanza), es importante tener en cuenta el contexto histórico y los objetivos establecidos a largo plazo. China tiene unas prioridades claras de crecimiento económico que incluyen doblar (una vez más) su PIB per cápita en 2035, y para lograr ese objetivo es esencial contar con un sector privado dinámico y saludable. También es evidente la prioridad asignada a la innovación: muchas de las empresas de los sectores que estamos comentando no solo son grandes empleadores e impulsores de crecimiento, sino también motores de innovación. Por otra parte, China no ha ocultado su propósito de desarrollar sus mercados de capitales e internacionalizar el yuan. Es evidente que la creación y la evolución de un entorno estable de inversión, tanto para inversores nacionales como extranjeros, también tiene un papel que desempeñar. En cualquier caso, los últimos cambios de regulación confirman nuestra visión de que la dirección y puesta en marcha de las políticas deben ser efectivamente objeto de seguimiento cuando se invierte en China.
¿Te preocupa que algunas empresas innovadoras puedan decidir salir de China como consecuencia de esa regulación más estricta?
No. Sería bastante improbable, ya que la innovación es un elemento clave para el Gobierno chino. Ha sido una prioridad clara en muchos sectores y no es previsible que eso vaya a cambiar. En China, el IPP ha aumentado considerablemente (9% en junio, 8,8% en julio).
¿Existe un riesgo de que eso se traslade al IPC, que ha sido muy bajo? En caso afirmativo, ¿afectará al consumo?
La cesta del IPC se compone principalmente de precios de los alimentos, particularmente del cerdo, que no están subiendo. La tasa de ahorro de los hogares aumentó desde algo más del 30% hasta el 37% el año pasado. En un contexto de mercado de empleo relativamente dinámico y una tasa de ahorro tan alta, estamos observando consumo y demanda acumulada.
Sectores específicos
¿Por qué eres optimista pese a la nueva regulación aplicada a las compañías tecnológicas chinas como Tencent?
Como he comentado, la regulación gubernamental es una constante en China; cualquier inversor debe aceptarlo e incorporarlo en su marco de riesgo/recompensa. Muchas iniciativas políticas siguen evolucionando y, desde luego, pueden generar incertidumbre. Por eso, para Fidelity es crucial integrar ese factor en nuestra evaluación de las perspectivas de negocio de una empresa a largo plazo, igual que lo es observar cómo el equipo directivo y el modelo de negocio de la empresa están posicionados para manejar esos cambios de política.
Por otra parte, Tencent es «la» red social en China. Ha cuidado y mejorado la experiencia del usuario, con el consiguiente crecimiento del número de usuarios y del tiempo de uso. Aunque en China está ralentizándose el crecimiento del número de usuarios de Internet, la envidiable base de usuarios de Tencent provee un colchón muy amplio para la empresa. Además, la monetización sigue siendo un tema clave del sector de Internet en China dada la desaceleración del crecimiento del número de usuarios. En nuestra opinión, Tencent sigue estando muy bien posicionada en cuanto a potencial de monetización gracias a su base de usuarios fieles y su ecosistema sólido.
Con todo, es cierto que los riesgos de regulación aún no han tocado techo en el espacio de Internet y hay que estar atentos a aspectos tales como la legislación sobre seguridad de los datos, las investigaciones relacionadas con la competencia, las prestaciones de empleo y la regulación de contenidos. Además, si bien las valoraciones se han vuelto muy atractivas en el caso de algunas empresas, también hay que tener en cuenta que la confianza de los inversores probablemente permanezca en niveles bajos de corto a medio plazo. En la primavera de 2021, el Gobierno introdujo el 14º plan quinquenal. La atención se centra en hacer avanzar el sector tecnológico de China y el consumo nacional.
¿Crea esto nuevas oportunidades para vuestros fondos chinos? Si es así, ¿dónde?
El enfoque del Gobierno en la innovación y una economía interior robusta, impulsada por el consumo de productos y servicios, sigue siendo uno de los temas clave de nuestra estrategia. Pero este enfoque no es nuevo, sino una continuación de lo que llevamos muchos años observando. Un buen número de acciones de esos segmentos (empresas de biotecnología, comercio electrónico, etc.) gozó del favor de los inversores el año pasado e incluso en 2019. Sin embargo, con la corrección de este año, muchas de esas empresas ahora están cotizando con múltiplos mucho más atractivos. De hecho, en términos de valoración, en este momento estamos viendo a muchas compañías del espacio tecnológico cotizar en niveles históricamente bajos y con descuentos significativos respecto a sus homólogos de otros países. Reconocemos que existe potencial de cambio de modelos de negocio, por lo que estamos ajustando nuestras expectativas a la baja en torno a la monetización de algunas compañías. Aun así, en la inversión siempre se trata de riesgo/recompensa, y en el caso de muchas empresas, esa relación parece favorable después de los últimos movimientos.
Vuestros fondos de inversión chinos también invierten en el sector de consumo. ¿Qué perspectivas manejáis para el mismo?
Las empresas de consumo no solo cuentan con unos fundamentales favorables, sino que también están recibiendo el respaldo de la dirección de las políticas gubernamentales y de los cambios y la evolución del consumidor chino. Ahora ya no se trata únicamente de lo que compra dicho consumidor, sino también de por qué y cómo compra sus productos y servicios. No solo observamos una tendencia continuada hacia las compras en línea sino que además, debido a la urbanización y el aumento de los ingresos, estamos asistiendo a una “premiumización” paralela a un incremento de la cuota de mercado de marcas locales.
¿Qué puedes decirnos del sector sanitario y su sobreponderación en algunos de vuestros fondos?
En China, la innovación y las mejoras en el ámbito sanitario van a disfrutar de enormes oportunidades. En el lado de la demanda, existe un mercado interno de grandes dimensiones y con amplio margen de crecimiento; en su condición de segundo mercado mundial por tamaño, China no puede ignorarse. La estructura del mercado está pasando de los medicamentos genéricos a fármacos innovadores y de los dispositivos médicos de gama baja a dispositivos de alta gama, lo que brinda un increíble potencial comercial a productos sanitarios innovadores. Sus principales determinantes son el envejecimiento de la población, el aumento de los ingresos disponibles y un enorme número de necesidades médicas no atendidas.
Dado que la economía china sigue creciendo y que la población adulta continúa aspirando a una mejor calidad de vida, creemos que estamos al inicio de una edad dorada de la inversión en mejoras de las necesidades médicas en China, una tendencia a largo plazo. En cuanto a la oferta, China está dirigiéndose al mercado global en general. El país está emergiendo como gran centro de innovación mundial. El número ingente de empresas de biotecnología de China le permitirá ascender velozmente en la cadena de suministro y acercarse con mucha rapidez a sus homólogos mundiales en términos de nueva tecnología y nuevos objetivos. Los determinantes en este caso incluyen un amplio apoyo de capital, suficiente respaldo del Gobierno, un gran pool de talento (repatriados), ventaja en cuanto a costes y mayor productividad, etc. En nuestra opinión, estas premisas van a mantenerse. Estamos al inicio de una era dorada para aprovechar la oleada de innovación del espacio sanitario en China.
¿En qué sectores ves menos valor, y por qué?
Esta es la temporada de resultados en China, así que estamos buscando oportunidades donde las valoraciones parecen atractivas. Dado nuestro enfoque en temas de crecimiento a largo plazo, como la innovación y el auge del consumo chino, identificamos menos oportunidades en los segmentos tradicionales de China, donde la generación de alfa presenta menos atractivo.
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Foto cedidaArmando Vidal, gerente general de Fondos SURA. SURA Investment Management fue reconocido por la administración de inversiones en Fondos Mutuos en Perú
La inversión sostenible tiene grandes oportunidades de crecimiento, tanto en España como a nivel internacional, así como de contribuir al cumplimiento de los objetivos del Acuerdo de París para evitar que el incremento de temperatura supere el 1,5ºC en 2050. Así lo han asegurado desde la comisión ejecutiva de Spainsif, el foro español de inversión sostenible, en el encuentro “La inversión sostenible como palanca para la contribución climática”, celebrado en la Zona Verde de la COP25.
El acto reunió a los cinco grupos representados en la comisión ejecutiva de Spainsif: entidades financieras y aseguradoras, gestoras de activos e intermediarios financieros, proveedores de servicios y centros académicos, asociaciones sin ánimo de lucro y fundaciones, y sindicatos mayoritarios. El debate estuvo moderado por Joaquín Garralda, presidente de Spainsif, que aseguró que “se está produciendo una mayor demanda de productos según criterios ESG (medioambientales, sociales y de buena gobernanza) que van a acelerar la transición hacia una economía descarbonizada”.
El Institute of International Finance (IIF) estima que al final del año se habrán destinado 350.000 millones de dólares en bonos y préstamos corporativos sostenibles en todo el mundo, lo que supondrá un 30% más que en el año anterior. En este aspecto, las entidades bancarias jugarán “un papel fundamental a la hora de movilizar la inversión sostenible, tanto como actores sociales como canalizadores del capital y de las inversiones”, señaló María José Gálvez, directora de Sostenibilidad de Bankia. Además, destacó el impulso a la Inversión Socialmente Responsable (ISR) del Plan de acción de finanzas sostenibles de la Comisión Europea. “Las inversiones con criterios ESG dejarán de ser estrategias minoritarias para ser estrategias normalizadas, incorporadas en el día a día de cualquier inversor que piense en el largo plazo y en el impacto de su inversión”, subrayó Gálvez.
Otra de las claves del debate fue el proceso de inversión: “Los fondos de pensiones son uno de los principales canalizadores de inversión privada a largo plazo en el mundo. La transición hacia una economía baja en carbono movilizará capital e inversión pública y privada. Todo ello tendrá éxito mediante la colaboración con empresas, responsables políticos, reguladores y otros inversores”, aseguró Teresa Casla, consejera delegada de Fonditel. El proceso de inversión tradicional se está redefiniendo como respuesta a los nuevos retos en materia de sostenibilidad, apuntan desde la gestora. Casla subrayó que “la adaptación a nuevos marcos regulatorios y la gobernanza de las inversiones tendrán un efecto directo también en la sociedad en su conjunto, al transitrar hacia una economía sostenible y baja en carbono”.
No obstante, existe la necesidad de que la transición hacia una economía descarbonizada sea inclusiva y tenga en cuenta el respeto a los derechos sociales, junto a los criterios ambientales y de buen gobierno, afirmó Andrés Herrero, de Previsión social de la UGT. De acuerdo con el sindicalista, ciertos sectores y regiones que dependen de industrias intensivas en carbono pueden verse especialmente afectados por la transición a una economía libre de emisiones. Por ello, advirtió, “es necesario anticiparse a estas tendencias y a su impacto en los trabajadores y las trabajadoras. De ahí que toda esta transformación deba hacerse bajo el paraguas de una transición justa que asegure que no se deja a nadie atrás y que esté basada en el diálogo social como herramienta principal”.
No hay duda de que la inversión sostenible siga creciendo en el futuro, aseguró Fernando Gómez-Bezares, catedrático de Finanzas de Deusto Business School. “Las empresas sostenibles van a ser más atractivas financieramente, pero, además, hay un clamor social por la sostenibilidad, especialmente respecto al cambio climático, que acabará castigando a los no sostenibles”, declaró el catedrático. Gómez-Bezares considera que es necesario que cada sector ahonde en la inversión sostenible, aunque cada uno tendrá un foco específico: la industria intensiva apostando por energía limpia y el sector financiero, por las inversiones verdes.
Foto cedidaChristian Sewing, CEO de Deutsche Bank.. Deutsche Bank adelanta a 2023 su objetivo de alcanzar 200.000 millones de euros en finanzas sostenibles
Deutsche Bank alineará su negocio, aún más estrictamente, a los criterios ambientales, sociales y de gobernanza (ESG) y está estableciendo objetivos ambiciosos para ellos. Su objetivo es facilitar más de 200.000 millones de euros en financiación e inversión sostenible a finales de 2023, dos años antes de lo inicialmente previsto.
“Tenemos que progresar lo más rápidamente posible de la ambición al impacto. Desde que anunciamos nuestro objetivo de 200.000 millones de euros el año pasado, hemos avanzado significativamente y más rápido de lo que preveíamos. Ahora queremos alcanzar este volumen antes e informaremos sobre el progreso de manera transparente y en detalle”, ha señalado Christian Sewing, CEO de Deutsche Bank.
A finales del primer trimestre de 2021, las divisiones comerciales del banco (sin incluir DWS) habían facilitado 71.000 millones de euros en inversiones y financiación sostenible. Actualmente, la entidad organiza sus estrategia de sostenibilidad en cuatro pilares: finanzas sostenibles, políticas y compromisos; operaciones propias y personas; y liderazgo intelectual y compromiso de los públicos. “Nuestra ambición es hacer de la ESG la nueva normalidad de Deutsche Bank, en nuestro diálogo con nuestros clientes, en nuestras propias operaciones y en todos nuestros procesos. La sostenibilidad se convertirá así en una parte integral de nuestra cultura corporativa”, ha afirmado Sewing.
En este sentido, la entidad explica que sus principales objetivos se organizan en cuatro grandes áreas:
Finanzas sostenibles: Por primera vez, el banco publica objetivos anuales de financiación sostenible para cada división de negocio. Del volumen objetivo de al menos 200.000 millones de euros para 2023, se prevé que 86.000 millones de euros procedan de la división de Private Bank, 30.000 millones de euros de la división de Corporate Bank y 105.000 millones de euros de Banca de Inversión. Como sociedad cotizada independiente, gestora de activos DWS informa sus propios objetivos ESG por separado; por lo que no se incluyen aquí.
Como acciones concretas, Private Bank Alemania implementará un concepto de asesoría ESG en las 400 oficinas de Deutsche Bank en el país para finales de 2022. También planea ofrecer al menos una opción ESG en cada categoría de producto relevante a finales de este año. Además, se enfocará en la construcción sostenible y planea proporcionar a los clientes servicios de asesoramiento adicionales que van más allá de las hipotecas y la financiación inmobiliaria. Además, International Private Bank, que incluye el negocio de Wealth Management, tiene como objetivo hacer de las inversiones ESG el estándar en la gestión de carteras a partir de 2022. Al convertirse la ESG en la opción predeterminada, los clientes no ya tendrán que optar por los productos ESG. International Private Bank aspira a convertir en sostenibles las inversiones de al menos un millón de clientes durante los próximos años.
La división de Corporate Bank planea entablar un diálogo estratégico ESG con sus aproximadamente 2.000 clientes multinacionales. Asesorar a los clientes de manera integral sobre los riesgos ESG y sus transformaciones comerciales se convertirá en el estándar. Además, Corporate Bank tiene como objetivo impulsar la financiación de su cadena de suministro hasta alcanzar un volumen de 1.000 millones de euros y ofrecer a sus 800.000 clientes comerciales al menos dos soluciones de financiación ESG estandarizadas antes de fin de año. Y, por último, Investment Bank prevé aumentar su participación en el mercado de bonos y préstamos respecto al año pasado. En el primer trimestre de 2021, la cuota de mercado por comisiones en emisión de deuda sostenible con grado de inversión aumentó al 6,1% frente al 4,3% del año 2020 (fuente: Dealogic). En Renta Fija y Divisas (FIC), el banco tiene como objetivo facilitar financiación por valor de 2.800 millones de euros para la construcción de vivienda social y eficiencia energética, solo en 2021. Además, numerosas innovaciones de productos tales como inversiones verdes y repos verdes están previstas para clientes institucionales.
Políticas y compromisos: Deutsche Bank se compromete a adoptar políticas más ambiciosas. El año pasado, ya se comprometió a calcular la huella de carbono de sus aproximadamente 440.000 millones de euros de cartera de préstamos para finales de 2022. Ahora tiene previsto publicar también un objetivo para su índice de activos verdes como proporción de su cartera bancaria para mediados de 2022. A finales de 2021, se ofrecerá capacitación al 50% del personal que atiende a clientes sobre la taxonomía interna del banco para las finanzas sostenibles que ya está alineada con la taxonomía de la UE. Además, el banco se ha fijado el objetivo de ayudar a los clientes a acelerar sus propios procesos de transformación. Por lo tanto, planea diseñar planes de transformación creíbles con empresas que enfrentan desafíos complejos en sostenibilidad. A medio plazo, este será el requisito previo para la colaboración continua entre el banco y sus clientes.
Operaciones propias y personas: La entidad busca más liderazgo femenino: en 2025, el 35% de los puestos de Managing Director, Director y Vice President estarán representados por mujeres, frente al 29% actual. Para los dos niveles de gestión por debajo del Management Board, la cifra objetivo es de al menos un 30% de mujeres, frente al 24% actual. Estos objetivos se suman a las iniciativas actuales para garantizar que el banco impulsa la diversidad y la inclusión en el lugar de trabajo y la sociedad.
Además, aspira a crear una cadena de suministro más sostenible. Por lo tanto, a partir de 2022 todos los proveedores con un volumen de facturación anual superior a 500.000 euros tendrán que tener una calificación ESG externa. A partir de 2023, este será un requisito en todos los nuevos procedimientos de licitación o acuerdos de seguimiento a partir de dicho volumen mínimo de facturación.
Y, por último dentro de esta área, su objetivo es lograr una reducción de emisiones. Deutsche Bank tiene como objetivo reducir el consumo de combustible de la flota de automóviles de empresa en Alemania (aproximadamente 5.400 automóviles) en un 30% para el año 2025. Además, el objetivo es reducir a cero las emisiones de carbono de la flota de automóviles de la empresa en 2030.
Liderazgo intelectual y participación social: En cooperación con la Autoridad Monetaria de la ciudad-estado de Singapur, Deutsche Bank está desarrollando un Centro de Excelencia ESG cuya principal tarea será el desarrollo de productos ESG públicos y privados, servicios de asesoría y financiación. Será dirigido por Kamran Khan, Director de ESG de Deutsche Bank en Asia-Pacífico. Representado por International Private Bank, Deutsche Bank se ha convertido el primer banco en ser miembro de pleno derecho de la Alianza Ocean Risk and Resilience Action. Además, Deutsche Bank Research se centrará regularmente en materias ESG en sus informes sobre el Mittelstand alemán.
Entre otras iniciativas, el banco pondrá en marcha la figura de embajadores de la sostenibilidad. Este grupo de expertos de diferentes divisiones y funciones dentro de la infraestructura del banco impulsará su representación en foros públicos e interactuará con las partes interesadas en temas ESG. En cada mercado local, Deutsche Bank apunta a invertir más en educación financiera. A finales de 2022, planea duplicar el número de empleados que participan en proyectos de educación financiera en escuelas al menos una vez al año pasando de los 350 actuales a 700.
«Estados Unidos no puede permitirse seguir atado a las políticas que crean una respuesta a un mundo como el de hace 20 años». Las palabras de Joe Biden en su alocución del pasado 8 de julio anticipaban la decisión de suspender con rapidez las actuaciones militares directas en Afganistán después de casi veinte años y miles de bajas (las guerras de Iraq y Afganistán han resultado en el deceso de más de 7.000 soldados).
Las escenas de pánico en el aeropuerto de Kabul, mostrando a estadounidenses –y a miles de afganos que les han prestado ayuda las últimas dos décadas- desesperados por salir del país han alentado las críticas, como las de Tony Blair, a través de su Instituto para el Cambio Global, o las de Boris Johnson y Emmanuel Macron. Además, están drenando también al capital político del presidente, cuyo índice de aprobación se sitúa por primera vez por debajo de 50%. Sin embargo, Biden no cede y mantiene el 31 de agosto como límite para completar la retirada.
A primera vista, identificamos dos ámbitos que justificarían una decisión en apariencia precipitada. En el ámbito político, las encuestas entre los estadounidenses durante los últimos diez años dejan de manifiesto que cada vez les interesa menos ser el “salvador de último recurso”, y muestran su preferencia por mantener el status quo a nivel doméstico.
Así lo ilustran, por ejemplo, los sondeos llevados a cabo en abril y mayo por The Economist y la Universidad de Quinnipiac, que señalan a un 58% y 62% de los participantes en el estudio favoreciendo la finalización del conflicto.
Para Joe Biden es clave tener contento a su electorado y mantener el orden dentro de su partido; la derrota en Afganistán, unida al repunte de contagios por la variante Delta, le han colocado como uno de los presidentes menos populares en primer año de mandato: se encuentra por encima únicamente de Trump, Clinton y Ford, si tenemos en cuenta a los 13 que le han antecedido en el cargo desde 1945 (la línea verde representa a Biden en las gráficas de abajo).
Está peleando para impulsar una propuesta de gasto de 3,5 billones de dólares (a buen seguro acabarán siendo bastante menos) con la que dotar de recursos a su proyecto de inversión en infraestructuras (550.000 millones de dólares); no tiene las cosas nada fáciles y necesita dar a sus bases buenas noticias.
Desde que los demócratas lograron la aprobación en el Senado del proyecto de ley de infraestructuras (bipartidista) y la resolución presupuestaria (partidista), las perspectivas del partido han empeorado. En la Cámara de Representantes, Pelosi engrasa la aprobación de la resolución presupuestaria, pero no cuenta aún con el apoyo necesario entre los demócratas conservadores; peor aún, incluso encontrando los votos que le faltan, el frágil equilibrio en el Congreso bloquearía un proyecto de ley de reconciliación de 3,5 billones de dólares, porque al menos una senadora demócrata, Krysten Sinema, estaría en contra. Por si esto no fuera suficiente, las elecciones de California se celebran el 14 de septiembre y algunas encuestas muestran que Newsom corre el riesgo de perder, lo que le convertiría en el segundo gobernador demócrata que pierde su asiento, después de la dimisión de Cuomo en Nueva York.
De hecho, si las elecciones de medio término se celebraran hoy, es más que probable que el Good Old Party se hiciese con el control de la Cámara y/o el Senado. Los crecientes vientos en contra de la política demócrata y las fisuras dentro de la propia organización son a priori neutros para los mercados -bancos como Morgan Stanley dan por hecho el visto bueno a la iniciativa de aumento en gasto público-. No obstante, pueden impulsar la volatilidad al alza: por un lado, dificultarán que el acta de reconciliación incorpore subidas de impuestos elevadas (la renta de empresas probablemente pase del 21% al 25%), pero por el otro complicarán las negociaciones asociadas al precipicio fiscal.
En segundo lugar, el ámbito estratégico, la decisión evidencia el giro en el foco de la administración estadounidense desde el Golfo Pérsico y Sudeste Asiático hacia China (Asia-Pacífico) como su mayor riesgo geopolítico. Eso es, Guerra Fría 2.0. EE.UU. entiende la relevancia de Oriente Medio: primero, porque la región es el principal proveedor de petróleo a China y, segundo, porque la salida de Iraq -necesaria para potenciar el despliegue militar en el este asiático- implican que, sin tropas sobre el terreno, no hay forma sostenible de contrarrestar la creciente hegemonía regional de Irán. El interés nacional estadounidense en la zona ha disminuido considerablemente los últimos años al haberse alcanzado la independencia energética y las amenazas a la seguridad nacional que se dispararon tras los atentados del 11-S han menguado sustancialmente; mientras, China y, en menor medida, Rusia representan importantes retos a la hegemonía regional y global que ostenta Washington.
EE.UU. se siente protegido de potenciales ataques terrestres no terroristas al estar flaqueado al norte por Canadá y al sur por México, que no disponen de la entidad militar suficiente como para representar un riesgo y que además tienen dependencias económicas claras con la economía estadounidense; su objetivo pasa entonces por mantener un entorno geopolítico estable, contener amenazas sobre sus fronteras y preservar su estatus como potencia económica, cultural y militar. Para ello, se centra en garantizar la la superioridad en los océanos Pacifico (Asia) y Atlántico (Europa): es aquí donde han surgido más fricciones en el pasado reciente, especialmente en el mar del Sur de la China.
Así, después de la Segunda Guerra Mundial el contrincante estaba en Europa (Rusia) y la solución -como primera línea de defensa- fue crear la OTAN, que Trump tanto criticó al considerar a Rusia más débil que antaño en el contexto de una Europa más cohesionada y potente. Sin embargo, ahora EE.UU. viene cerrando acuerdos con Japón, Taiwán, Vietnam, Corea del Sur o Filipinas, que le ofrecerán la oportunidad, llegado el caso, de bloquear importantes líneas marítimas de comercio a China o de armar ofensivas militares. El juego político pasa por mostrar a tu adversario que llevas una buena mano.
A corto plazo, el mayor riesgo para Biden es Irán; lo comentado anteriormente cobra más relevancia si tenemos en cuenta el reciente cambio de liderazgo en este país, con la elección del nuevo presidente Ebrahim Raisi, que ha traído consigo una actitud más beligerante a la hora de renovar los compromisos del acuerdo nuclear del 2015. Aunque la ruta más beneficiosa para estadounidenses -que buscan pivotar sus recursos hacia el Pacifico-, e iranís -que para consolidar su liderazgo en la región necesitan primero superar las sanciones y recuperarse económicamente- pasa por un acuerdo, el previsible tira y afloja entre Washington y Teherán puede poner presión al alza sobre el precio del barril de crudo.
En Europa, una nueva ola migratoria alimentada por refugiados afganos huyendo del régimen talibán debería favorecer la baza socialdemócrata en las elecciones alemanas. Finalmente, el vacío de poder que produce la salida de EE.UU. del sudeste asiático también repercute directamente a la India.
Helen Anthony y Andrew Mulliner, los gestores de carteras en Janus Henderson Investors. Helen Anthony y Andrew Mulliner, los gestores de carteras en Janus Henderson Investors
Tras el desplome que vimos con el impacto de la pandemia el año pasado, es normal que la inflación esté repuntando en 2021. Los precios de las materias primas se han visto especialmente afectados, pues el repentino cierre de la economía global en 2020 provocó un gran exceso de oferta. A nivel interno en las economías, la distancia social produjo un cambio de la demanda, pues los consumidores adquirieron productos en lugar de servicios. La reciente reapertura de gran parte de la economía global ha provocado un enorme aumento de la demanda al que los mercados de materias primas les está costando responder. El alcance de los problemas es evidente, con un fuerte aumento de los precios de las materias primas y de los insumos en los últimos doce meses. La oferta inelástica de muchas materias primas no ha podido mantener el ritmo de crecimiento de la demanda; como el hecho, por ejemplo, que abrir y cerrar minas lleva tiempo.
Para agravar el impacto de los altos precios de las materias primas, la amplitud extrema de la actividad económica durante el año pasado ha afectado a las cadenas de suministro. Normalmente, la cadena de suministro global funciona con un delicado equilibrio, con unos meticulosos calendarios de transporte marítimo y de carga en contenedores en todo el mundo. El cambio la demanda de algunos productos durante la pandemia y las diferentes respuestas a esta en cada país ha roto el equilibrio del sistema, provocando problemas logísticos con los contenedores y los envíos a menudo ubicados en zonas incorrectas. Esto ha incrementado los costos de los envíos (gráfico 1) y ha alargado los plazos de entrega, lo que ha provocado tanto aumentos de costos a nivel de la cadena de suministro como límites de capacidad, lo que ha contribuido también al creciente costo de los productos disponibles.
A la larga, los mayores precios alientan la oferta y reducen la demanda. Esperamos que las presiones sobre la inflación disminuyan a medida que el mundo vuelve a un equilibrio económico más previsible y equitativo, pero llevará tiempo. Lo que ahora produce inflación debería suponer un freno para la inflación futura cuando el sistema se normalice en los próximos trimestres.
De viento de cola a viento en contra
Los movimientos de los precios de las materias primas pueden afectar a la inflación, pero, a no ser que los precios de las materias primas suban sin cesar con el tiempo, los estímulos inflacionarios de este año se convertirán en obstáculos el año que viene. Tomemos el petróleo como ejemplo, cuya variación interanual marcó máximo un año después de que su precio registrase su mínimo de unos 20 dólares en abril de 2020; este estímulo para la inflación se convertirá en un obstáculo en los próximos trimestres. Como vemos en el gráfico de abajo, la variación interanual de los precios del petróleo ofrece una buena lectura del rumbo de la inflación, pues el IPC interanual de EE. UU. sigue la variación en doce meses del precio del petróleo (línea negra). Los escenarios que podríamos contemplar a partir de ahora implicarían presiones bajistas sobre el IPC interanual de EE. UU. y, en el caso de que los precios del petróleo se mantuvieran estables, la inflación general volvería a estimarse a entorno al nivel del 2% en abril de 2022.
Nuestro escenario principal es que los precios del petróleo se mantendrán dentro de un rango en el próximo año. Es importante tener en cuenta que el acuerdo de la OPEP+ de los últimos años ha restringido la cantidad de petróleo que pueden extraer los países y, por tanto, la oferta siempre puede incrementarse. Esto, junto con el aumento de yacimientos de esquisto en EE. UU., está ayudando a aumentar la oferta, lo que creemos que probablemente reducirá las presiones sobre los precios en adelante.
Uno de los obstáculos para estas previsiones es que los precios de las materias primas podrían seguir subiendo en este momento del ciclo. Si pensamos en las condiciones para el despegue de la inflación, es muy probable que suceda cuando la economía está en auge. Cuesta imaginar que la inflación se acelere si el crecimiento se ralentiza. Si pensamos en cuáles son los factores clave del crecimiento global, lo primero que pensamos es en China. Curiosamente, vemos un endurecimiento de las condiciones en ese país (observado en la reducción del crecimiento del crédito representado por el impulso del crédito de China en el gráfico 3), algo que desde el punto de vista histórico indica que va a actuar como obstáculo contra los precios de las materias primas y posiblemente como freno fundamental a las presiones inflacionarias. Los anteriores episodios reflacionarios de 2012 y 2016 coincidieron con un fuerte crecimiento del crédito en China. Esto contrasta con el contexto actual, pues el impulso del crédito de China tocó techo a finales del año pasado. Recientemente hemos visto también que China ha impuesto límites máximos a los precios del carbón para reducir unos costos de la energía persistentemente altos.
¿Inflación persistente o pasajera?
Es importante mirar lo que subyace bajo las subidas de precios. Al fin y al cabo, la inflación es un aumento persistente del nivel general de los precios, no un impacto puntual. La composición actual de las subidas del índice de inflación ha estado dominada por importantes variaciones en las tarifas aéreas y los coches de segunda mano (en EE. UU.), lo que es síntoma de cambios de precios relativos (es decir, los problemas en la oferta de nuevos vehículos elevan los precios de los vehículos usados) y no de inflación. Una forma de verlo es teniendo en cuenta la amplitud de los precios que figura en el gráfico 4.
Eliminar los elementos volátiles puede ser útil si nos fijamos en la inflación subyacente (que excluye los costos de los alimentos y la energía), aunque la naturaleza de la pandemia ha hecho que incluso algunos precios que normalmente se considerarían más estables, como los de los coches de segunda mano y las tarifas aéreas, se hayan vuelto mucho más volátiles.
Si nos fijamos en los valores medianos o en la media truncada, el impacto de los grandes valores atípicos (tanto positivos como negativos) desaparecen, lo que supone un indicador que se ajusta más a la definición de aumento persistente de los precios generales. La media truncada es la media que excluye el 8% superior e inferior del desglose.
Si analizamos los precios desde esta perspectiva, están subiendo, pero siguen dentro del intervalo (1,5% a 3,0% interanual) que hemos visto en los últimos diez años.
Inflación salarial
La inflación de los precios puede volverse más persistente si las subidas de precios vienen acompañadas de subidas salariales; de lo contrario, la mayor inflación actúa como un impuesto al consumo. El gráfico 5 siguiente vemos que a las empresas les resulta cada vez más difícil encontrar la mano de obra que necesitan, una situación que puede requerir mayores salarios para atraer a los trabajadores adecuados.
Sin embargo, algunos indicadores de la inflación se han visto muy distorsionados por la pandemia, como el salario medio por hora, debido a los efectos de composición. Los indicadores que tienen en cuenta cómo la pérdida de empleos ha afectado a los salarios más bajos en mayor medida que a los más altos no muestran ningún indicio de dicho aumento (véase el gráfico 6). Al menos hasta la fecha, perece que el mercado laboral ha ganado mucho poder adquisitivo como resultado de la pandemia.
La sindicalización sigue siendo baja comparado con la década de 1970, cuando los salarios subían a la vez que los precios. Hay evidencias de que algunos grandes empleadores pagan más, especialmente en EE. UU. (p. ej., Walmart), pero no está claro que esto va a continuar y sigue afectando un conjunto relativamente pequeño de trabajadores. Además, algunos de los problemas a corto plazo del mercado laboral, como los ERTE en el Reino Unido las prestaciones de desempleo mejoradas de 300 dólares semanales en EE. UU. para los parados, llegan o llegarán a su fin y veremos cómo los participantes del mercado laboral vuelven a la población activa. A la larga, esperamos que esto limite la necesidad de las empresas de subir los salarios y, por tanto, reduzca las presiones salariales en los próximos trimestres.
Otro factor que hay que tener en cuenta es el exceso de ahorro acumulado durante la pandemia. En su inmensa mayoría, ha sido acumulado por las familias más pudientes y ha acabado en activos financieros como la bolsa o viviendas, en lugar de gastarse. Esto está generando precisamente una inflación de los precios de los activos, con un impacto mínimo en la inflación salarial. Algo en lo que coincide el análisis del Banco de Inglaterra que muestra que, en general, solo los hogares más pudientes han acumulado ahorro, mientras que los menos pudientes han tenido que recurrir a los suyos (1).
Oferta monetaria y estímulo fiscal: ¿esta vez es diferente?
Por primera vez desde la crisis financiera global, la política monetaria y la política fiscal son expansivas y funcionan de forma conjunta, lo que podría provocar presiones sobre los precios si la oferta no mantiene el ritmo. Dicho esto, debemos tener en cuenta que la deuda creada durante la pandemia se ha utilizado para sostener el consumo actual, lo que podría actuar como freno al futuro crecimiento. Además, los mercados responden al ritmo de los cambios; el impulso de la política fiscal probablemente se convertirá en un obstáculo fiscal, a no ser que los gobiernos sigan gastando más que el año anterior, lo que es poco probable que pase. El estímulo ha sido de una magnitud sin precedentes. Los erte y los cheques de ayuda han provocado un aumento de la renta disponible, lo que difiere de anteriores shocks económicos recesivos. Esto, junto con la cantidad récord de expansión cuantitativa de los bancos centrales, ha provocado intranquilidad en algunos acerca de las perspectivas de la inflación.
La máxima del economista Milton Friedman es que la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario ataca a los riesgos de devaluación de la divisa e hiperinflación. Pero es demasiado simplista. El aumento de la oferta monetaria se ha dirigido al sector público para financiar esos planes de emergencia, mientras que la demanda de crédito del sector privado se ha movido en la dirección contraria: la gente ha utilizado los pagos de las ayudas para reducir su deuda o su deseo de endeudarse (gráfico 7).
El crecimiento de la oferta monetaria amplia se está reduciendo considerablemente y los préstamos bancarios (la demanda de crédito) ha vuelto a caer a niveles que no se registraban desde 2011. Esto se ha visto corroborado por los recientes datos que indican que el exceso de liquidez de los bancos estadounidenses se está poniendo a trabajar en los mercados de valores y no se está prestando a la economía real. Por tanto, no sorprende que la velocidad de circulación del dinero M2 se desplomara en el primer trimestre de 2020 y no se haya recuperado en absoluto desde marzo de 2020, manteniéndose en niveles que no se registraban desde la década de 1940 (2).
Aunque seguimos siendo conscientes de los largos y variables desfases de la política monetaria que pueden hacer que las presiones inflacionarias se aplacen en lugar de desaparecer, esto todavía no se muestra en estos indicadores clave.
¿Ha provocado la pandemia un cambio de marco?
Riesgo: ¿Decidirán los políticos comprar el apoyo del electorado mediante gasto deficitario y podría la esperada expansión fiscal temporal volverse permanente?
Más allá de la dinámica a corto plazo, también debemos tener en cuenta si los factores globales que han ejercido presión a la baja sobre la inflación subyacente pueden haber cambiado. Muchos de ellos son factores a largo plazo y, por tanto, no se mueven con rapidez, pero en muchos sentidos estos factores deflacionarios a largo plazo se han visto amplificados por la pandemia en lugar de reducirse.
Carga de la deuda. Desde el inicio de la crisis de la COVID-19, la carga de la deuda ha aumentado considerablemente: la deuda pública superó el 105% del PIB global en 2020, subiendo desde el 88% en 2019 (3). Hasta la fecha, los grandes paquetes de estímulo han consistido principalmente en endeudamiento para apoyar el consumo, en lugar de gasto en inversiones productivas a largo plazo. En igualdad de condiciones, esto resulta en futuros pagos de capital e intereses que lastran el consumo futuro.
Globalización y tecnología. La adopción de la tecnología se ha visto impulsada por la pandemia, por ejemplo, el repunte de la penetración de las ventas minoristas en Internet. El creciente uso de la tecnología y la automatización reduce el poder de negociación de los trabajadores. La globalización es un proceso lento que puede llevar muchos años; la mayoría de las empresas no pueden relocalizar rápidamente una fábrica. Por eso mismo, los estrechos vínculos del transporte global implican que para los productores resulta relativamente fácil cambiar a productos/áreas de fabricación de menor coste. Los volúmenes de comercio registran ahora máximos históricos (4), por lo que cualquier cambio en nuestra perspectiva probablemente será gradual a nivel macro, a menos que haya un cambio en la voluntad política hacia un proteccionismo mucho mayor.
Demografía. En muchos países, las tasas de fertilidad marcaron nuevos mínimos en 2020. La demográfica desempeña un papel importante a largo plazo y, en nuestra opinión, la continua disminución de las tasas de natalidad provocará continuos efectos deflacionarios a lo largo del tiempo. Aunque a menudo se dice que la actual generación de jubilados provoca inflación porque consumo más de lo que produce, los mismos estudios muestran que los jóvenes son el grupo que mayor inflación genera (5). Un descenso de la tasa de natalidad supone menos jóvenes y una menor demanda de bienes y servicios en el futuro. Una sociedad que se prepara para los desafíos del envejecimiento implica una menor inversión a la larga (la dinámica opuesta a la que vimos en la década de 1970 con los baby boomers). También es destacable que la edad de jubilación aumenta cada vez más, pues los gobiernos reconocen que los pasivos de las pensiones no son asequibles tal y como están estructurados en la actualidad. De nuevo, esto apunta a un mayor ahorro y a una menor inversión a lo largo del tiempo.
¿Qué podría cambiar?
Resumiendo, la evidencia y los indicadores presentados parecen indicar que, aunque la subida de la inflación será importante, es de carácter cíclico y se espera que toque techo en los próximos trimestres. Sin embargo, hay riesgos importantes que deben tenerse en cuenta y que podrían provocar un cambio de marco.
Se espera que los problemas de las cadenas de suministro sean pasajeros, pero la experiencia de la pandemia podría provocar un cambio más significativo hacia relocalizaciones de las cadenas y el proteccionismo. Habrá que estar atentos a los salarios, pues muchas empresas señalan que les cuesta encontrar trabajadores. Existe el riesgo de que se hayan producido cambios permanentes en el mercado laboral que hayan reducido la mano de obra; esto podría dar lugar a una mayor presión salarial que eleve el precio de la mano de obra, sosteniendo a su vez unos precios más altos.
Los grandes programas fiscales y déficits podrían volverse permanentes (no temporales), si la voluntad política de monetizar la deuda y generar inflación concita el apoyo populista del electorado en el futuro.
Tribuna de Helen Anthony y Andrew Mulliner, gestores de carteras en Janus Henderson Investors.
Fuente:
(1) Banco de Inglaterra, «How has Covid affected household savings?», 25 de noviembre de 2020.
(2) FRED Consejo de la Reserva Federal de San Luis, Haver Analytics, 27 de mayo de 2021.
(3) Instituto de Finanzas Internacionales, 17 de febrero de 2021.
(4) UNCTAD, Global Trade Update, 19 de mayo de 2021.
(5) «Demographic structure and macroeconomic trends», Yunus Aksoy, Henrique S Basso, Tobias Grasl y Ron P Smith, enero de 2015.
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