La inflación y el debate generado en torno a ella ha sido uno de los temas principales de este año. Así lo afirma Luke Newman, gestor de carteras en Janus Henderson Investors. Esto se ha manifestado en los mercados en una rotación entre los valores cíclicos con orientación al value y los valores de crecimiento estructural, donde las grandes empresas de tecnología han seguido dominando.
A finales de 2020, existían cuatro principales incógnitas: las elecciones presidenciales de Estados Unidos, las implicaciones derivadas del Brexit en el Reino Unido y para la Unión Europea en su conjunto, así como la potencial eficacia de las vacunas, y en qué medida se mantendría el rally iniciado tras el mínimo tocado de marzo como respuesta a la enorme cantidad de estímulo que fue introducida en la economía real. Esta incertidumbre se fue disipando a final del cuarto trimestre, las vacunas mostraron una eficacia mejor de la anticipada por el mercado, Reino Unido y la Unión Europea alcanzaron un acuerdo de última hora sobre el tipo de relación comercial que mantendrían después del Brexit, las elecciones de Estados Unidos se resolvieron con una amplia victoria para Biden, y había una cierta convicción de que los gobiernos y los bancos centrales de las economías occidentales mantendrían su apoyo a las economías. Con este telón de fondo, se produjo la primera de las rotaciones del mercado, alejándose de las empresas de crecimiento estructural que habían dominado durante el periodo de confinamientos para apostar por títulos con un sesgo value.
A principios de 2021, a nivel de cartera, esto supuso un enorme esfuerzo, por ejemplo, cambiando posiciones de corto a largo en los bancos. Las valoraciones del sector financiero se encontraban en niveles muy bajos, pero esperaban una curva de aprendizaje inclinada y unas rentabilidades absolutas superiores a los bonos gubernamentales. Asimismo, también esperaban que las rentabilidades de los bonos emitidos por bancos y aseguradoras siguieran un patrón de comportamiento similar.
A partir de ahí, iniciaron posiciones en largo o cubrieron posiciones en corto en empresas value dentro del sector de los semiconductores, automóviles o industria. En gran parte estas posiciones fueron las responsables de que tuvieran un desempeño superior durante el cuarto trimestre de 2020 y el primero de 2021. El mercado, que siempre se anticipa a lo que está sucediendo, respondió violentamente con una abrupta subida en los rendimientos de los bonos a 10 años, alcanzando unas rentabilidades del 1,7% a finales de marzo y principios de abril de 2021.
En esos momentos, la preocupación principal para los mercados eran los efectos de la variante Delta sobre la suave y constante recuperación de la demanda conforme las economías regresaban a la normalidad.
En el otro lado del debate de la inflación, se encuentra la oferta. Antes del verano, ya existían claros indicios de que la oferta de determinadas industrias, como la dedicada a la producción de tecnologías de consumo o automóviles, no se estaba recuperando tan rápidamente como la demanda. Los cuellos de botella creados por disrupciones en las cadenas de suministros y en el transporte de productos han sido uno de los principales factores que han provocado reacciones en los precios durante este periodo. En abril y mayo, cuando la narrativa del mercado comenzó a hablar de una inflación más persistente, el posicionamiento de la cartera cambió hacia un sesgo mucho más defensivo.
El posicionamiento actual
En el sector de servicios públicos, uno de los segmentos con que cuentan con una mayor predictibilidad en sus beneficios, hubo una oleada de ventas. Esto es algo muy inusual desde una perspectiva de valoración, no habiendo visto un escenario similar en las últimas dos décadas, por lo que se ha presentado una gran oportunidad para comprar este tipo de activo más defensivo. Las empresas de servicios públicos tienen precios regulados, pero pueden ofrecer unos beneficios superiores a lo planificado, tal y como ha sucedido en el sector del agua en Reino Unido con la consolidación.
En el sector de la construcción alemana, también se ha podido observar un comportamiento similar, con empresas como Novia o Deutsche Wohnen cotizando cerca del valor neto de sus activos. Se trata de un sector en proceso de consolidación con unos niveles muy predecibles de crecimiento.
Buscando un sesgo de crecimiento defensivo, también construyeron posiciones en empresas de productos básicos de consumo, otro área en la que entraron durante el verano dejando atrás el sesgo hacia el value o la ciclicidad. Estos movimientos no son apuestas cómodas, pero se realizaron en respuesta a que el debate se estaba inclinando hacia el lado de la inflación. Al examinar las perspectivas de las empresas de su universo de inversión y las expectativas en términos macroeconómicos, el equipo gestor de Janus Henderson pudo leer las señales que anunciaban lo que iba a suceder a finales de año: cabía la posibilidad de que hubiera una sorpresa al alza en los precios registrados por el IPC.
Examinando la composición del IPC estadounidense, pudieron advertir que uno de sus mayores componentes, los alquileres y la propiedad inmobiliaria habían subido considerablemente. Analizando su evolución en tiempo real, no pudieron encontrar ninguna ciudad del país por debajo de los niveles pre-COVID como resultado de una escasez en la oferta y un cambio en los patrones de la demanda muy vinculado al precio. En consecuencia, en Janus Henderson estaban esperando las elevadas cifras de inflación que han sido publicadas en las últimas semanas, y en su opinión, esperan que persistan durante un tiempo.
Por otro lado, se está comenzando a ver la respuesta de los bancos centrales. La Reserva Federal que ya ha anunciado potenciales subidas probablemente las retrase hasta que se confirme quién ocupará la presidencia de la Fed.
Otro componente que ha generado inflación ha sido la energía. A pesar de la subida de los precios del crudo y el gas, no se ha visto que las empresas inviertan capital en energías fósiles por razones obvias: los factores ESG y la implicación de accionistas, gobiernos y otras partes interesadas que quieren invertir en una transición energética.
En la actualidad, anticipan que el reciente movimiento hacia el estilo value será relativamente corto. De cara al próximo año, los principales bancos centrales podrían retrasar la subida de tipos porque para el momento en el que tienen confianza para realizar una subida de tipos, los datos podrían deteriorarse ligeramente y podrían verse acusaciones de error en las políticas. No se trata de que vaya a ocurrir una recesión en 2022 o 2023, pero si probablemente una desaceleración. Si estos cambios se dan, podrían ser suficientes para que la cartera volviera a estar posicionada con acciones de calidad orientadas al crecimiento.
Como seleccionador de valores, el equipo gestor Janus Henderson busca aquellas empresas que trascienden a todos estos debates macroeconómicos, centrándose en aquellos negocios de calidad que han salido reforzados tras la pandemia. Por ejemplo, Coca-Cola realizó fuertes inversiones para acelerar sus planes de deshacerse de sus plantas embotelladoras, dar menos peso a su negocio de productos de consumo básico para centrarse en ser un comercializador de franquicias y propietario de marcas.
