La transición a la «normalidad» se está retrasando debido a diversas perturbaciones, como la persistencia de los cuellos de botella en la cadena de suministro, las nuevas variantes del coronavirus, la desaceleración de China, la crisis energética en la UE y el aumento de la incertidumbre respecto a la trayectoria de la inflación a medio plazo, que está limitando la claridad de los próximos movimientos de los bancos centrales. ¿Qué consecuencias tendrán estos factores para el comportamiento de los hedge funds durante este 2022?

En opinión de Jean-Baptiste Berthon, estratega senior de Lyxor AM, y Bernadette Busquere Arnal, analista para la Unión Europea de Hedge Funds en Lyxor AM, estos choques están suspendiendo el progreso observado en el telón de fondo alfa. “La creciente incertidumbre sobre la inflación está provocando una rotación traicionera de activos. Las tendencias seculares post-pandémicas, favorecidas en las carteras básicas, son más volátiles, ya que los inversores se han vuelto a centrar en los casos de COVID-19 y en la crisis energética (de los combustibles fósiles). A medida que los activos se vuelven a correlacionar con las tendencias macro, el enfoque en la idiosincrasia se está dejando de lado. Por último, la menor visibilidad macroeconómica está retrasando la actividad empresarial, limitando los catalizadores de los precios”, 

Los expertos de Lyxor AM consideran que la mayor parte de estas perturbaciones se atenuarán en 2022, mientras que la mayor volatilidad está “refrescando” el conjunto de oportunidades. “Seguimos en transición hacia un ciclo medio, aunque atípico. En primer lugar, en esta mitad de ciclo podría producirse un cambio de paradigma para la inflación, apoyado por un mayor poder de negociación de los trabajadores, la transición energética, el enfoque de China en el crecimiento sostenible y los amortiguadores añadidos en las cadenas de suministro. A su vez, los bancos centrales podrían enfrentarse a opciones más delicadas entre la inflación y el crecimiento”, apuntan. 

En segundo lugar, añaden: “La política tendría un mayor impacto, en relación con el gasto fiscal, los regímenes fiscales y laborales, el cambio climático, las desigualdades sociales, la protección de las empresas estratégicas y la normativa. Y, en tercer lugar, es probable que la transición energética ocupe un lugar central, con implicaciones para el capex, los impuestos y las carteras. Por último, los estímulos desplegados durante la pandemia mantuvieron artificialmente baja la quiebra de las empresas, lo que significa que el ciclo está comenzando sin un reinicio de las empresas no rentables y las deudas insostenibles. El mal estado de las finanzas públicas también implica un menor margen de maniobra para los choques adicionales, y una mayor vulnerabilidad a los tipos a largo plazo”. 

Con este escenario para los próximos doce meses, ambos consideran que habrá implicaciones positivas para el alfa, pero también mayores riesgos: la pandemia, que tardará más en convertirse en endémica, mantendrá la incertidumbre en la mayoría de los sectores expuestos, y los riesgos para los gestores. “Esperamos que los mercados se rijan cada vez más por los fundamentos macro tradicionales, por lo que los rendimientos de los activos podrían ser más modestos. El crecimiento, la inflación, la productividad y el apalancamiento serían los factores que más impulsarían el mercado y los precios de los activos responderían mejor a sus fundamentos, lo que sería muy positivo para el alfa. La moderación de la liquidez mundial, la disminución de las anomalías de negociación y valoración y la mejora de las asignaciones de capital también podrían favorecer el alfa. Los ritmos desiguales de la inflación y de los bancos centrales alimentarían la discriminación regional y de activos, proporcionando muchas oportunidades relativas. Sin embargo, el comodín de la inflación y un ciclo económico más volátil requerirían habilidades tácticas y de gestión del riesgo, limitando el alfa. Además, la creciente implicación de la política en la economía será un importante obstáculo para la generación de alfa. La transición energética podría ofrecer tanto oportunidades como riesgos debido a las valoraciones ineficientes y a las posiciones abarrotadas”, explican. 

¿Qué estrategias de hedge funds saldrán favorecidas?

El último informe de Berthon y Arnal va más allá de mostrar sus perspectivas de mercado, y reflexiona sobre las estrategias de hedge funds que más se pueden favorecer de este contexto. En primer lugar apuntan a aquellas estrategias que puedan aprovecharse de los valores impulsados por sus fundamentales más que por los múltiplos de la valoración, como por ejemplo, a través de los hedge funds de renta variable long/short. “El alfa de las carteras cortas mejoraría, pero los factores cuantitativos podrían ser menos relevantes que los temas, perjudicando a algunos L/S Neutrales. La política sería un riesgo clave, estimulando la volatilidad en sectores sensibles a los cambios fiscales, laborales y de gasto público. Los mercados menos direccionales verían aumentar la dispersión de la rentabilidad de los gestores”, añaden en este sentido. 

Respecto a las estrategias event driven, explican que los arbitrajes de fusiones y las situaciones especiales siguen siendo atractivas. “Tras una breve pausa, la abundancia de fusiones y adquisiciones hostiles y las limitadas rupturas de acuerdos podrían impulsar a los arbitrajistas de fusiones, siendo el mayor escrutinio regulatorio el principal riesgo. Con un 5%, los diferenciales medios de las operaciones siguen eclipsando a los rendimientos de los títulos de renta variable o de los dividendos, teniendo en cuenta las conservadoras probabilidades implícitas de las operaciones. Las situaciones especiales también se beneficiarían de la reestructuración y de las crecientes ventas de activos. Sin embargo, un crecimiento y una liquidez más suaves requerirán más paciencia para que las operaciones lleguen a buen puerto”, argumentan los expertos de Lyxor AM en su documento de perspectivas. 

En último lugar, apuntan a las estrategias CTAs, ya que el ciclo aún pueden beneficiarse en este cambio de ciclo. “En medio de una elevada incertidumbre monetaria y de inflación, los enfoques agnósticos como los CTA tienden a obtener mejores resultados, aunque con una mayor volatilidad. El reciente reinicio de muchos activos también proporciona una pizarra limpia para un nuevo conjunto de tendencias”, destacan.

Los hedge funds superan la tormenta del ómicron

Sobre cómo ha terminado el año, los expertos comentan que la llegada de la variante ómicron desencadenó una gran venta, pero breve. “Los CTAs fueron los principales perdedores, perjudicados por sus posiciones largas en renta variable, sus bonos estadounidenses cortos y sus posiciones largas en energía. Sólo unos pocos gestores escaparon a esta tormenta perfecta. Y los L/S equity directional se vieron afectados por las ventas de los sectores de telecomunicaciones, salud, consumo básico (en la UE) y consumo discrecional (en EE.UU.). El rendimiento fue muy disperso”, explican. 

En cambio, reconocen, las demás estrategias fueron notablemente resistentes. “La acertada selección de operaciones ayudó a los arbitrajistas de fusiones a sortear la mayor volatilidad de los diferenciales de las operaciones. La reducción de las exposiciones globales de Global Macro y la limitación de las posiciones largas en renta variable y materias primas ayudaron a mitigar las pérdidas en renta fija. Las bajas exposiciones y las compras oportunistas en las caídas ayudaron a los gestores de crédito a largo plazo a sortear la ampliación de los diferenciales de crédito”, concluyen.