Entramos en el quinto día del conflicto armado iniciado por Rusia en Ucrania. Los principales países occidentales ya han respondido, en mayor o menor medida, a través de la herramienta de las sanciones. Su intención es ahogar el músculo financiero y económico del Kremlin. Estas medidas han sido tildadas de “urgentes”, “masivas” y “contundentes” por sus promotores, pero según la valoración de los expertos todavía habría margen para endurecerlas. Eso sí, advierten de que el conflicto y las sanciones también impactarán el crecimiento mundial.

«Se espera que la respuesta en forma de sanciones por parte de Occidente sea contundente, pero es difícil calibrar el impacto hasta que veamos su alcance total. También hay incertidumbre respecto a la respuesta rusa a estas. Pesarán en el crecimiento futuro, aunque Rusia es una economía relativamente difícil de castigar, ya que no depende del capital extranjero, es un acreedor externo neto, tiene necesidades de financiación externa netas negativas, una política fiscal disciplinada, un reducido endeudamiento público y una política monetaria ortodoxa. Además, Rusia es un importante exportador de petróleo, gas, metales industriales, metales preciosos, fertilizantes y materias primas blandas como los cereales. Las exportaciones rusas en estas categorías representan a menudo una parte significativa del suministro mundial”, explica Tom Wilson, responsable de renta variable de mercados emergentes de Schroders. 

Según el análisis que hace Garrett Melson, estratega de Natixis IM Solutions, ya hemos visto la mayor parte de la presión vendedora. “Históricamente, las incursiones y las escaladas militares han demostrado ser un caso de vender la acumulación y comprar la invasión. En otras palabras, el clásico libro de jugadas de vender el rumor y comprar la noticia, en el que los inversores reducen el riesgo cuando los rumores y la incertidumbre abundan, para comprar poco antes o después de la escalada real. Estos acontecimientos suelen tener muy poco impacto fundamental en las economías más amplias, a menos que se produzcan a una escala global mucho mayor”, explica. 

Otra historia será el impacto en la inflación. Wilson señala que las sanciones que afectan al comercio pueden producir un aumento de los precios de las materias primas a nivel mundial, lo que provocaría una estanflación y causaría problemas económicos. “Esto puede resultar especialmente grave para Europa, dada su dependencia del gas ruso. La amenaza de sanciones no parece haber disuadido la incursión rusa. Sin embargo, una invasión puede impulsar una respuesta por parte de Occidente más sólida y sostenida de lo esperado. Puede ser que la OTAN haya redefinido sus objetivos y que la intervención rusa desencadene un notable aumento de la presencia de la OTAN en Europa del Este”, añade. 

El estratega de Natixis IM Solutions matiza en que el conflicto supone el mayor riesgo para los importadores netos de energía y, por tanto, tiene el potencial de pesar sobre la demanda europea si los precios de la energía siguen siendo firmes y suben. “Sin embargo, EE.UU. sigue siendo un exportador neto de crudo y está relativamente aislado de la economía mundial desde una perspectiva de exportación más amplia. Por ello, es probable que el conflicto tenga poco impacto en la economía estadounidense y en las multinacionales de ese país”, insiste sobre la posición ventajosa de la economía estadounidense. 

El papel de los bancos centrales

Según los analistas, otra de las claves del impacto de las sanciones a Rusia y de este conflicto pasa por los bancos centrales que se enfrentan a un dilema: se verán obligados a elegir entre continuar con la normalización de su política monetaria o pisar el freno y no subir los tipos de interés hasta que la situación se calme. Según Silvia Dall’Angelo, economista senior del negocio internacional de Federated Hermes, desde el punto de vista de la política monetaria, este conflicto implica un mayor deterioro de los ya complicados equilibrios entre crecimiento e inflación a los que se han enfrentado los bancos centrales, lo que hace que las próximas decisiones sean especialmente difíciles. 

En este sentido, explica: “En el entorno actual de inflación ya elevada y de preocupación por los efectos secundarios, es probable que los bancos centrales sigan retirando estímulos monetarios. Pero los riesgos de crecimiento a la baja derivados del contexto geopolítico hacen que probablemente procedan de forma gradual y cautelosa. Además, el impacto de la crisis en la política monetaria variará según los distintos bancos centrales. Mientras que la Reserva Federal parece estar más aislada, el BCE y el Banco de Inglaterra se enfrentan a una situación más difícil, dado que Europa es un importador neto de productos energéticos y depende de Rusia para el gas y, en menor medida, el petróleo. En general, es justo decir que la crisis aumenta el margen de error de las políticas de los bancos centrales”.

Para la gestora Loomis Sayles, del grupo Natixis Investment Managers, los bancos centrales mantendrán inicialmente su hoja de ruta, pero que se enfrentan a un riesgo de estanflación, que les podría obligar a adaptar sus estrategias. “Es importante destacar que actualmente no vemos que la situación descarrile el endurecimiento de la política monetaria de los bancos centrales a nivel mundial. A largo plazo, opinamos que el conflicto probablemente creará un entorno de decisiones de política monetaria más complejo, ya que los bancos centrales se enfrentan a los riesgos de una posible estanflación. Los bancos centrales podrían tener que adaptar sus estrategias en consecuencia”, indican. 

“Por el momento, no esperamos que el riesgo geopolítico impida que la Fed suba los tipos de forma constante en 25 puntos básicos en cada una de sus próximas reuniones. Además, creemos que la incertidumbre geopolítica reduce las probabilidades de una subida de 50 puntos básicos en marzo. El Banco Central Europeo (BCE) podría estar ante una situación diferente. La crisis podría tener un efecto negativo más fuerte en el crecimiento europeo que en el estadounidense, y la inflación no es tan elevada como en Estados Unidos”, añade François Rimeu, estratega senior de La Française AM, centrándose en las dos principales instituciones monetarias.

De hecho, a finales de la semana pasada, Ayer, Robert Holzmann, miembro del BCE, declaró que “el conflicto de Ucrania puede retrasar la retirada de estímulos”, lo que indica que el BCE está dispuesto a adoptar una postura menos restrictiva si es necesario. “Las consecuencias en los mercados financieros dependen obviamente de la evolución del conflicto, por lo que hemos hecho algunas suposiciones: se evitará tanto las fuertes sanciones a Rusia como una gran crisis energética a largo plazo en Europa. Supondremos que la situación seguirá siendo muy tensa, con un frágil equilibrio entre Rusia y la OTAN, al menos por el momento”, añade Rimeu.

Según estima Robert Lind, economista de Capital Group, a la luz de los riesgos al alza de la inflación, “espero que el BCE siga adelante con su intención de poner fin a sus compras de activos y considere la posibilidad de aumentar los tipos de interés. Pero es probable que proceda con cautela ante la extrema incertidumbre en torno a los precios de la energía”

¿Cómo son las sanciones?

En opinión de los expertos de Schroders, las medidas que han presentado Estados Unidos y otros aliados occidentales han sido de naturaleza relativamente limitada, pero explica que ahora se está trabajando en sanciones más severas. “Las sanciones de EE.UU. incluyen medidas contra dos bancos rusos, la ampliación de las restricciones sobre la negociación de deuda soberana y sobre un grupo de particulares. También ha prohibido a los ciudadanos estadounidenses invertir, negociar o financiar a las regiones separatistas”, resume sobre las sanciones anunciadas hasta ahora. 

Sin embargo, aún queda que Biden concrete más sobre las sanciones. “No se espera que el gobierno de Biden apunte directamente a los sectores del petróleo y los combustibles de Rusia debido a la preocupación por la inflación y el daño a los mercados mundiales del petróleo. Por ello, Putin anunció que Rusia seguirá suministrando gas a Europa de forma ininterrumpida”, matiza Rohan Reddy, analista de Global X ETFs. 

Por su parte, las sanciones de la Unión Europea, explican, “se dirigen a 351 parlamentarios rusos que votaron a favor del reconocimiento de las regiones separatistas, así como a 27 personas y entidades rusas que el bloque considera que están desempeñando un papel clave en relación con las actuales acciones hacia Ucrania”. En este sentido, la propia Ursula von der Leyen, presidenta de la Comisión Europea, se expresó en estos términos durante la rueda de prensa: “Tendrán un fuerte impacto. La economía rusa ya se ha visto sometida a una intensa presión en las últimas semanas. Y estas presiones se acumularán ahora. Suprimirán el crecimiento económico de Rusia, aumentarán los costes de los préstamos, elevarán la inflación, intensificarán las salidas de capital y erosionarán gradualmente su base industrial». 

También hay que sumar las sanciones de Reino Unido que, según recuerdan los expertos de Schroders, se ciñen a cinco bancos rusos y a congelar los activos de tres ciudadanos rusos. “Además, Alemania ha suspendido el proceso de certificación del gasoducto Nord Stream 2, que discurre entre Rusia y Alemania”, añaden. 

SWIFT: dañar la operativa de los bancos

Una de las sanciones que más debate y expectación está teniendo es si Occidente desconectará a Rusia del sistema SWIFT. “Nos comprometemos a que se expulse a determinados bancos rusos del sistema SWIFT. Esto asegurará que estas entidades estén desconectadas del sistema financiero internacional y dañará su capacidad de operar globalmente”, aseguró la Casa Blanca en un comunicado firmado por los líderes de la Comisión Europea, Francia, Alemania, Italia, el Reino Unido, Canadá y Estados Unidos. 

En este mismo comunicado, los líderes de Occidente añaden: «En segundo lugar, nos comprometemos a imponer medidas restrictivas que evitarán que el Banco Central de Rusia despliegue sus reservas internacionales para intentar socavar el impacto de nuestras sanciones». En concreto, se va a limitar su capacidad de acceder a sus activos en el extranjero que, según apuntan los analistas de Banca March, son aproximadamente el 40% del total de sus reservas. En consecuencia, se dificultará la liquidez para dar soporte al rublo, que lleva un desplome cercano al 30% en este mañana. Además, a lo largo de las últimas horas, el incremento de los tipos de interés de Rusia se ha elevado hasta el 20%, desde el 9,5%, «sin que se puedan descartar otras medidas como la de limitar la retirada de depósitos de los bancos rusos», destacan los analistas.

Este paquete incluye sanciones financieras que cortan el acceso de Rusia a los mercados de capitales más importantes. “Nuestro objetivo actual es el 70% del mercado bancario ruso, pero también empresas públicas clave, entre otros, en el ámbito de la defensa. Estas sanciones incrementarán los costes de endeudamiento de Rusia, aumentarán la inflación y erosionarán gradualmente su base industrial. También atacamos a la élite rusa limitando sus depósitos para que ya no puedan esconder su dinero en lugares seguros en Europa”, especifican. 

Los analistas de Monex Europe explican que, al principio, “las noticias ya sugerían que la UE no llegaría a un acuerdo sobre el dilema de SWIFT por ahora, especialmente con la oposición de Alemania e Italia a cortar el acceso de Rusia a SWIFT en este momento, aunque tal paso podría darse en una etapa posterior. Los países de Europa oriental estuvieron presionando para que se tomara una decisión sobre SWIFT, junto con el Reino Unido, pero los Estados miembros de la UE siguen divididos debido a las implicaciones que tendría sobre la energía y la inflación”.

Si nos remitimos a los precedentes, en 2014, el SWIFT emitió un comunicado indicando que era una sociedad cooperativa global neutral establecida bajo la ley belga y que no tomaría medidas ante el conflicto en Rusia y Ucrania. Según indica Mirabaud en su último análisis, Rusia depende en gran medida de SWIFT debido a sus exportaciones de hidrocarburos multimillonarias. “El corte detendría todas las transacciones internacionales, desencadenaría la volatilidad de la moneda y provocaría salidas masivas de capital”, afirman.  

¿Y ahora qué?

Tras el primer día de ataques, los mercados esperan más claridad sobre el alcance de las sanciones occidentales, así como las posibles contramedidas de Rusia. “La dinámica del mercado a la baja podría intensificarse si se activan ciertos límites de riesgo con los inversores institucionales, o si los inversores minoristas comienzan a entrar en pánico. Al mismo tiempo, la experiencia histórica nos dice que esos días tampoco son buenos para vender”, explica Stefan Kreuzkamp, Chief Investment Officer para DWS. 

Sobre las sanciones, Kreuzkamp considera que, para Rusia, el mayor impacto se producirá en el sector financiero, incluido el mercado de valores. “Occidente, sobre todo Europa, es más vulnerable en lo que respecta a las importaciones de materias primas. Creemos que la energía conllevará una prima de riesgo durante un tiempo prolongado. Esto, a su vez, hace que la reacción de los bancos centrales sean más difícil de predecir. Si bien se verán tentados a estimular la economía si es necesario, o al menos no endurecer las condiciones financieras demasiado rápido, es posible que se enfrenten a tasas de inflación potencialmente más altas durante un período más largo de lo previsto”, señala como otras posibles consecuencias de todo este entorno. 

Diego Fernández Elices, director general de inversiones de A&G, recuerda que la evolución de las bolsas durante conflictos militares pasados sugiere que estos suelen ser capítulos bajistas de corta duración y pocos meses después, las bolsas tienden a recuperase con fuerza, siendo mayores las caídas el mes anterior al inicio del conflicto que el primer mes desde su inicio. “Los aspectos económicos y financieros, que serán los relevantes en el medio plazo, impronta poco hoy, pero son los que deben marcarnos la dirección. En ese sentido, ni el comercio y ni las condiciones financieras están bajo un riesgo significativo, siendo la mayor amenaza una posible disrupción en el mercado del gas”, matiza. 

Elices reconoce que el nivel de pesimismo es fuerte y advierte: “No tomaríamos aún indicadores de sentimiento como señales contrarias de pesimismo extremo para añadir riesgo de forma agresiva en carteras, pero sugieren que, en líneas generales, tampoco en buen momento para vender agresivamente activos de riesgo, claudicando en este punto. Los fundamentales de la economía han mejorado en el último mes de forma significativa y serán soporte para la recuperación cuando se reduzca la tensión en Ucrania”.