Los mercados de renta fija acaban de experimentar su periodo más negativo desde la década de 1970. Como cabía esperar, el fin de las políticas monetarias de carácter extraordinario que se pusieron en marcha tras la crisis financiera mundial ha sido especialmente duro, pero la situación se ha agravado aún más con la inflación provocada por la reapertura de las economías tras el Covid y la guerra de Ucrania, indica en un análisis Olivier de Larouzière, director de renta fija global en BNP Paribas AM.

En Estados Unidos, el rendimiento real se sitúa ahora en niveles en los que los inversores pueden anticipar una cierta estabilidad futura, mientras que la postura de endurecimiento de los bancos centrales garantiza que las expectativas de inflación se mantengan también estables. La pregunta clave es si la inflación va a comenzar a moderarse, permitiendo el cambio de tendencia de la Reserva Federal, antes de que se produzcan fisuras más graves en los mercados internacionales.

“En nuestra opinión, resulta iluso pensar que podríamos asistir a un escenario ‘perfecto’ de desinflación, en el que se elimina el exceso de ofertas de trabajo, pero sin que se produzca pérdida de empleo y en el que las presiones salariales se normalizan. El riesgo es que la inflación esté más consolidada y tenga un carácter más estructural de lo que se piensa y que una leve ralentización de la economía no sea suficiente para acabar con ella. Pensamos que el rendimiento real tiene que subir más de lo que subió al final del último ciclo de subidas de tipos, a finales de 2018, cuando los tipos oficiales alcanzaron el 2,75% pero el índice de gastos en consumo personal se situaba en un 2,1% (frente al 4,9% actual)”, señala el experto.

Desde la gestora consideran que el Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal necesita continuar subiendo los tipos de interés hasta situarlos en territorio restrictivo, frenar en algún momento el ritmo de subida y mantener el nivel. “Pensamos que a finales de 2022 los tipos estarán entre el 4,25% y el 4,50%”, pero si la inflación subyacente no logra moderarse pronto, podrían aprobarse nuevas subidas de tipos en 2023.

¿En qué momento la Fed podría optar por interrumpir las subidas de tipos para evaluar el impacto de las subidas previas? “En nuestra opinión, la entidad podría comenzar a planteárselo, como muy pronto, cuando los tipos estén entre 4,75% y 5,00%, ya que los tipos oficiales deberían estar al memos al mismo nivel que el índice de precios al consumo personal, que se sitúa actualmente en un 4,9% interanual”, escribe Larouzière.

La energía, clave en la eurozona

La evolución de los precios de la energía continuará impulsando la volatilidad de la inflación en la eurozona, donde los países están tomando distintas medidas para hacer frente a los problemas de suministro y los altos precios.

En opinión del experto, aunque la evolución de los precios de la energía a nivel de consumo dependerá de cuándo y de cómo se desarrollen en los próximos meses las intervenciones de los distintos gobiernos y de la UE, las perspectivas relativas a la inflación subyacente están más claras. “El aumento de los precios de la energía en el mercado mayorista continuará trasladándose a los consumidores en aquellas áreas en las que no se producen intervenciones gubernamentales. El incremento de los costes ejercerá presión sobre los márgenes, lo que obligará a las empresas a trasladar este aumento de los precios a los consumidores. Todos estos factores, unidos al debilitamiento del euro, impulsarán el aumento de la inflación subyacente de los bienes industriales en los próximos meses”, escribe.

Es probable que la combinación de escasez de mano de obra y alta inflación observada continúe impulsando además la capacidad de resistencia de los salarios reales, al menos por un tiempo.

Además de subir los tipos, también es probable que el BCE opte por reducir su balance. “Podría hacerlo de dos maneras –señala Larouzière-. En primer lugar, a finales de 2024 vencen en torno a 2,2 billones de euros del programa de operaciones de refinanciación a largo plazo del BCE (TLTRO, por sus siglas en inglés). La entidad podría modificar la fórmula del TLTRO o poner en marcha un nuevo sistema de niveles que incentive a los bancos a amortizar sus operaciones de refinanciación a largo plazo de manera anticipada. En segundo lugar, el BCE podría anunciar en los próximos meses una reducción de la reinversión de los bonos incluidos en su Programa de Compra de Activos que estén próximos al vencimiento, lo que sería otra forma de reducir su balance”.

En lo que se refiere a la política fiscal, continúan los esfuerzos de los gobiernos para reducir la demanda de energía y proteger a los consumidores y las empresas de los elevados precios de la energía. Además, dada la naturaleza de la crisis provocada por el conflicto entre Rusia y Ucrania, con impactos asimétricos en las distintas economías nacionales, la UE podría poner en marcha medidas fiscales que impliquen un cierto reparto de la carga, pero los gobiernos de la eurozona no pueden permitirse aumentar de forma masiva la emisión de deuda, ya que el BCE ya no va a comprar deuda pública y ha comenzado su ciclo de endurecimiento de la política monetaria.

Crédito corporativo

Se ha abierto una brecha importante entre los diferenciales del crédito de grado de inversión de la eurozona y otros mercados de crédito, que por una parte refleja la realidad económica, añade Larouzière. “Es probable que la región ya esté en recesión, mientras que se prevé que la economía estadounidense no entre en recesión hasta el tercer trimestre de 2023. La duda es si los diferenciales actuales de la eurozona reflejan una ralentización aún mayor en el futuro. En nuestra opinión, sí que lo hacen. Aunque la situación siempre puede empeorar, muchos de los escenarios más negativos que imaginamos al inicio de las hostilidades entre Rusia y Ucrania en el mes de febrero se han hecho realidad”.

Y aunque aún no se han concretado los detalles, “la lección que han aprendido los gobiernos de las restricciones impuestas a causa del coronavirus es que el crédito es la mejor respuesta a una crisis”, destaca. Por eso, aunque las condiciones son peores por la inflación y los tipos de interés más alto, las empresas y los ciudadanos recibirán apoyo. Es probable que los costes de esta estrategia recaigan en mayor medida en la divisa y en el rendimiento de la deuda pública.

Otra de las razones de la confianza de BNP Paribas AM en las perspectivas de la deuda corporativa de la eurozona es la solidez de los indicadores de crédito. Las dudas surgen en torno a la evolución futura de las cifras de beneficios empresariales, que por el momento han resistido bien. Pero el experto indica que aun en el caso de que los beneficios empresariales se debiliten en los próximos meses, las empresas no deberían tener problemas para cumplir con sus obligaciones.

Los mercados emergentes

Con respecto a la deuda emergente, Larouzière considera que el rendimiento significativamente inferior que ha registrado este año la deuda denominada en divisa extranjera ha hecho que los diferenciales se sitúen próximos a los niveles máximos registrados tras la crisis financiera mundial. “Consideramos que los diferenciales de la deuda de alto rendimiento, los mercados frontera y la deuda de grado de inversión de ciertos países resultan atractivos en términos de valoración”.

En lo que respecta a la deuda corporativa, la deuda de grado de inversión de América Latina y la deuda asiática de alto rendimiento son las que les resultan más atractivas. El apalancamiento neto de las empresas de los mercados emergentes es reducido como reflejo del comportamiento conservador que han mostrado las empresas en los últimos años.

La deuda emergente denominada en divisa local ha sido una de las clases de activo que ha obtenido mejores resultados relativos este año. “Los tipos reales siguen estando en territorio negativo en todas las regiones, pero vemos ciertas oportunidades de valor especialmente en América Latina y en algunos países exportadores de petróleo. Las divisas emergentes han logrado resistir mucho mejor frente al dólar estadounidense que las divisas de los mercados desarrollados. No obstante, pensamos que cuando se estabilice la propensión al riesgo en todo el mundo, podría producirse un repunte”, escribe.

En términos reales y ponderados en función del comercio, desde la gestora observan oportunidades de valor en ciertas divisas asiáticas y en la región de Europa Central y Oriental, Oriente Próximo y África.

Por su parte, China se enfrenta a los problemas de su política de cero tolerancia al Covid y la debilidad del mercado inmobiliario, ninguno de los cuales va a solucionarse a corto plazo. Pese a ello, desde BNP Paribas AM ven razones para el optimismo porque el país está desarrollando una vacuna con la tecnología de ARN mensajero y por las medidas que está adoptando el Gobierno para reducir el efecto de las dificultades del mercado inmobiliario sobre la economía en su conjunto.

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