Con unos tipos de interés más altos que en el pasado, los mercados de deuda ofrecen grandes oportunidades para nutrir de rentabilidad las carteras de los inversores, y las gestoras de fondos están aprovechando el momento para beneficiarse de este entorno. Pero no dejan de lado los atractivos de la renta variable, que sigue ofreciendo un enorme potencial a los inversores, especialmente en ámbitos de recuperación, como el mercado chino, o en estrategias que ahora tienen su momentum, como el value investing, e incluso los ETFs de gestión activa.
En este artículo, nos centraremos en las ideas presentadas por La Financière de L’Echiquier, Natixis IM y T. Rowe Price en el marco del IV Funds Society Investment Summit, celebrado los pasados 25 y 26 de mayo en Valdecañas y en el que también participaron otras tres gestoras con ideas en los mercados de deuda: Amiral Gestion, Candriam y New Capital-EFGAM.
Renta variable value de la zona euro: el foco de La Financière de L’Echiquier
En los últimos tiempos el value no ha estado de moda, con unos tipos muy bajos favorables al estilo growth, pero el panorama ha cambiado completamente y por eso desde LFDE destacaron la importancia de la diversificación en las carteras a nivel de clases de activos, geografías y estilos, integrando también value. “Hay que volver a mirar el estilo value”, defendió Mathias Blandin, director de Desarrollo de Negocio – Iberia & Latam.
Maxime Lefebvre, gestor de LFDE, aseguró igualmente que “hoy hay un buen timing para volver al value investing”. Por varias razones: de valoración, macroeconómicas y por la rentabilidad de las compañías. Sobre las valoraciones, la oportunidad es clara en la eurozona, defendió: “Hoy las compañías value son cuatro veces más baratas en la eurozona que las compañías growth, un nivel históricamente bajo, incluso superior al alcanzando en la burbuja tecnológica del 2000”, explicó. También ve una oportunidad macro para volver al value investing: este estilo de inversión ha obtenido una rentabilidad peor durante varios años debido a los bajos tipos de interés. “El value no se benefició de ese entorno, pero ahora la situación está cambiando: en la eurozona tenemos una inflación alta, en niveles del 7% incluso cuando se muestra más resistente, mientras en EE.UU. volverá a niveles del 4%. Estamos lejos de parar la inflación, un entorno que necesitará de la continuidad de una política monetaria restrictiva. El BCE puede tolerar un 3% de inflación, pero no un 7%”, afirmó.
Además de las valoraciones y el entorno de normalización de tipos, el experto expuso un tercer motivo para volver al value, la rentabilidad de las compañías: “El mercado no valora el hecho de que, probablemente, la recuperación de los beneficios de las acciones value será mayor que el de las acciones de crecimiento”, indicó.
La gestora presentó su fondo Echiquier Value Euro, un vehículo de renta variable que invierte en la zona euro y con estilo value. No hay lugar para el estilo growth en este fondo: no cambia en función del mercado y cuenta con un approach muy disciplinado. “Es un vehículo muy diversificado, podemos invertir en cualquier sector y tener exposición en diferentes capitalizaciones. Invierte en acciones value fuertemente infravaloradas con respecto a sus activos, en proceso de reestructuración o cuya calidad no está suficientemente reconocida. Queremos crear valor seleccionando compañías, contamos con un approach muy bottom up y buscamos evitar acumular riesgo en un sector” (por ejemplo, hoy tienen cero exposición en utilities). Además, el fondo integra criterios ESG y es artículo 8 por la SFDR.
Sobre el proceso de inversión, sigue unos filtros cuantitativos (análisis de rentabilidad, valoración y exclusión de empresas endeudadas, además de filtros ESG que ayudan a realizar exclusiones sectoriales), más adelante se aplica un análisis cualitativo y financiero (ventajas competitivas, catalizadores, y un filtro extrafinanciero y análisis ASG) para finalmente aplicar criterios de valoración y construir una cartera concentrada, con 50 compañías de media, y una exposición máxima por sector del 15%, una de las medidas para controlar los riesgos. Otra clave es la gestión dinámica de la exposición value cíclica/defensiva dentro del fondo: “Hoy tratamos de gestionar la exposición cíclica general, a sectores como bancos, energía, etc… la gestión del riesgo es clave aquí y apostamos por firmas más cíclicas cuando están más baratas, en momentos por ejemplo cuando los PMIs son bajos y reduciendo exposición cuando están más caras. Ahora, nuestro posicionamiento en marzo de 2023 era de un 46% de exposición a value cíclico, un 46% a value defensivo y un 8% en liquidez”, aseguraba el experto.
Sobre su posición actual, reconoció que la situación macro puede empeorar próximamente y por eso cuentan con una cartera equilibrada, sin compañías apalancadas o con apalancamiento financiero muy bajo. Están más expuestos a small y midcaps porque ofrecen importantes descuentos –en términos de valor en libros, ofrecen un descuento similar al que existía en el año 2000 entre small y bigcaps- y porque, además, históricamente han batido a las grandes.
Por sectores, sobreponderan servicios de telecomunicaciones, consumo básico o materiales mientras infraponderan financieras (solo tienen dos bancos, BNP Paribas y Santander, y nada de aseguradoras ni real estate), energía o consumo discrecional. Por países, infraponderan la periferia, incluyendo España, al considerar que puede ser una zona afectada por la subida de tipos de interés, mientras están posicionados en mercados como Alemania, Bélgica o Reino Unido. Como ejemplos de posiciones, BMW (sin deuda, con mucho cash, buenos márgenes, valorada con un descuento del 40% y con valores ocultos como el de Rolls Royce), o RTL, una firma de medios en Alemania con sede en Luxembugo, líder europeo en televisión, radio y vídeo a la carta, con crecimiento de caja….
El fondo cuenta con un active share del 90%, es decir, es un producto muy diferente al índice y, aunque ha vivido años complicados (estuvo en negativo en 2018 y 2019), la situación empezó a cambiar en 2020, y ofrece retornos a tres años del 20% y del 7% a 10 años. “El entorno ahora ofrece baja visibilidad, es complicado navegar en estas aguas, y hacer ajustes día a día o semana: por eso es importante considerar este tipo de estrategias, porque ya no es todo blanco o todo negro. El growth y el value incluso se comportan igual a medio o largo plazo, pero en el camino funcionan diferente”, apostilló Blandin.
Renta variable china: el enfoque único de T. Rowe Price
Las acciones chinas son otro interesante horizonte hacia el que mirar, según defendió Bruno Ruiz de Velasco, Senior Relationship Manager para España & Portugal de T. Rowe Price. Robert Secker, Portfolio Specialist de la gestora, dibujó un escenario de atractivas valoraciones, crecimiento y buen cuadro macroeconómico, con estímulos en marcha, y compañías en un momento de recuperación de beneficios, algo que hace que la gestora sea optimista con este mercado en sus fondos de emergentes.
“Existen varias razones por las que somos optimistas con China: una es que el mercado de renta variable está barato; si miramos en un periodo de 20 años, las valoraciones son hoy muy atractivas. El mercado y la economía del país está constantemente cambiando: en los últimos 15 años se han vivido momentos muy diferentes, lo que hace surgir negocios nuevos y disruptivos, hay mucho movimiento en el índice. Pero si nos enfocamos en los últimos tres años, el índice no ha cambiado mucho pero las valoraciones sí”, recordó el especialista. ¿Los motivos? Los vaivenes tras el COVID: tras un periodo en el que el país lo hizo muy bien (en 2020), la situación se complicó a partir de 2021, en un momento también en el que el Gobierno empezó a regular numerosos sectores y compañías para atajar los monopolios y mejorar la competitividad (real estate, healthcare…, los sectores dominantes en el índice), lo que provocó una fuerte caída de estos negocios y del mercado. “Mientras en 2021 y 2022 otros gobiernos realizaban el QE y aplicaba los estímulos, China aplicó restricciones. Sin embargo, con el fin de la política de cero COVID a finales de 2022, el mercado empezó a moverse y remontar de nuevo. China ha vivido un viaje interesante en últimos tres años, pero ahora las valoraciones son muy atractivas”, insistió el experto.
Más allá de las valoraciones, la situación económica también acompaña, con un cuadro de ahorro familiar muy potente (incluso 20 veces mayor al de las familias de algunos países desarrollados) y que podría reflejarse en la economía. “En el curso del COVID, se generaron 3-4 billones extra; en agregado, el ahorro en cuentas corrientes se sitúa en el 100% de su PIB, y esperamos que ese dinero vaya a la economía, ayude a generar beneficios para las compañías e impulse los mercados de acciones”, afirmó el especialista. De hecho, en el primer trimestre del año ya vieron un repunte en algunas actividades retail (en pequeños objetos, productos baratos…) mientras a lo largo del año esperan ese mismo repunte en otras actividades más potentes, como la compra de vehículos, según se vaya confiando en la recuperación económica.
Otros factores económicos positivos señalados son la resistencia del sector manufacturero (durante el COVID la contracción fue total en construcción, pero este sector manufacturero no se movió mucho porque China se aseguró del mantenimiento de las cadenas de suministro –mientras en Europa respondieron al shock de oferta con estímulos a la demanda, generando inflación, en China se aseguraron de que las cadenas de suministro se mantuvieran, controlando además las presiones inflacionistas-) o el hecho de haber dejado atrás los peores momentos en real estate. “El gobierno reaccionó reconociendo los excesos y castigó al sector, provocando el estallido de la burbuja en los desarrolladores privados. Pero, como resultado, los que quedaron cuentan con mayor cuota de mercado”, explicaron desde T. Rowe Price, ayudando a sanear el sector y reduciendo además su peso en el PIB. “No hemos visto mucha nueva actividad, por eso creemos que lo peor ha quedado atrás en real estate. Vemos una estabilización de la situación, precios a la baja, un nuevo equilibro con menor oferta y un poco menos de demanda. No será un problema para la economía”, defendió Secker.
Y, para rematar, China se encuentra en un momento del ciclo diferente al de otros mercados, sin inflación, con política monetaria acomodaticia en vez de restrictiva, y con previsiones de crecimiento en el entorno del 5%, frente a la recesión o el bajo crecimiento de otros países. “China estará creciendo -y sus empresas recuperando beneficios- en un momento que el resto del mundo estará con problemas económicos: está en un momento diferente del ciclo económico y corporativo”, recordó el experto. Y el marco político también acompaña, con un gobierno con políticas en marcha que pueden beneficiar a sectores privados y con el tema de Taiwán sin ser un gran riesgo.
Con todas estas bazas sobre la mesa, la tentación podría ser aproximarse al mercado de forma pasiva, pero en la gestora lo desaconsejaron por una razón muy clara: la fuerte concentración del índice bursátil. “A finales de 2020 dos valores dominaban la bolsa, China es un mercado mucho más concentrado que el S&P500. Si te gusta el mercado, no compres beta, porque hay más riesgo de stock específico”, comentó el especialista de T. Rowe Price. Desde la gestora tienen una aproximación única a este mercado, con el fondo T. Rowe Price Funds SICAV-China Evolution Equity, evitando las 100 mayores compañías del índice y la exposición a negocios de gran tamaño y susceptibles de ser regulados, y centrando la inversión en una parte del mercado muy dinámica y a la que pocos miran. “China es el segundo mercado bursátil del mundo, y el que cuenta con mayor número de compañías listadas, lo que deja lugar a ineficiencias, y nosotros contamos con analistas que cubren lo que otros no, contamos con una ventaja de información”. En su caso, ofrecen una propuesta muy única, con 40 compañías en cartera de las que solo 4 coinciden en otros fondos de China, 2 en productos de Asia y otras dos en fondos de mercados emergentes globales. «Todo es alfa, no tenemos nada del índice, el fondo cuenta con un active share del 96%”, indicó.
Como ejemplo de oportunidades, apuestan por negocios de propiedad privada en China que se beneficiarán indirectamente de las inversiones llevadas a cabo por el Gobierno en segmentos como el de la tecnología o las infraestructuras (financieras, telecomunicaciones o utilities): hogares, tecnología, manufacturas, servicios de consumo… son algunos focos. “El Gobierno reconoce que los negocios privados son importantes, suponen el 70% de la economía china y el 88% del empleo urbano”, destacó Secker.
Otras ideas, tras los rebotes tras el COVID de negocios como viajes, hoteles, aerolíneas u otras ideas de consumo como muebles o centros comerciales, se centra en las compañías cíclicas, de ciclo tardío, que se beneficiarán de las inversiones corporativas que llegarán, en sectores como publicidad, recursos humanos o inversión privada. “Ahora es donde vemos más oportunidades, porque las empresas empezarán a planear el futuro, y eso es algo que está empezando ahora”, apostilló el experto.
Gestión activa en ETFs: la apuesta de Ossiam-Natixis IM
Batir al índice S&P500 con un ETF de gestión activa: de la mano de Ossiam, gestora afiliada de Natixis Investment Managers especializada en inversión sistemática, llegó la propuesta de esta entidad en el IV Funds Society Investment Summit. Presentó su Ossiam Shiller Barclays Cape® US Sector Value TR, un ETF de gestión activa que, con una gestión cuantitativa que pone en práctica research académicos del Premio Nobel de 2013 Robert J. Shiller, consigue su objetivo de forma consistente.
La entidad está en proceso de lanzar un fondo de inversión, en formato master-feeder con la misma estrategia, dirigida –más allá de los clientes institucionales y gestores que compran el ETF- a banca privada y redes agenciales, según explicó Jaime Botella, Sales Manager de Natixis IM para el mercado Iberia. La entidad también ha lanzado estrategias ESG siguiendo el prisma de inversión sistemática que le caracteriza, con dos enfoques: versiones hermanas ESG de productos existentes -como el presentado- o estrategias de alto impacto.
El ETF presentado, Ossiam Shiller Barclays Cape® US Sector Value TR, es uno de los flagships de la casa, con el economista Shiller, experto en behavioural finance y conocido por sus estudios de las narrativas que se expanden entre los inversores y pueden llegar a influenciar precios y crear burbujas, respaldando la metodología. “Cuando miramos los fondos de gestión activa de renta variable estadounidense, vemos que los que baten al índice S&P500 son solo el 8,6% del total en términos absolutos y del 4,5% en términos relativos. La tasa de éxito de fondos activos no es alta y nuestra estrategia ETF sí, con igual perfil de riesgo que el índice”, explicó Maider Lasarte, miembro del equipo de desarrollo de negocio de Ossiam. La clave: la puesta en práctica de los estudios de Shiller.
Según esos estudios, hay un patrón que se repite: hay una gran dispersión entre sectores en EE.UU. (del 30%-40% de media), es decir, hay mucha diferencia entre los que mejor y peor se comportan cada año; de hecho, a veces el gap es muy amplio y los resultados muestran algunos que pueden subir un 60% mientras otros bajan un 40%. La idea de este estudio es aprovechar las oportunidades que brinda la dispersión entre sectores y batir al índice tratando de estar expuestos a los sectores con mayor potencial y evitar los de menor.
“Se trata de una estrategia de rotación sectorial porque el alfa viene de la selección de los sectores. Para ello aplicamos el método de Schiller, con el CAPE ratio como base”, explicaba la experta, una métrica similar al PER, pero que analiza los beneficios a 10 años ajustados a la inflación, para abarcar un ciclo completo de mercado, eliminar la volatilidad y ofrecer un mejor reflejo de la capacidad de generar beneficios de las compañías. El ratio tiene una especie de poder predictivo de los futuros retornos del mercado y desde 1880, muestra una especie de relación negativa entre el nivel de cape y los futuros retornos a 10 años, esto es, a menor nivel de cape más infravalorados están los sectores y mayores retornos ofrecerán, y viceversa.
Sin embargo, para montar una estrategia de rotación sectorial se creó la ratio de relative CAPE, para medir en cada sector cómo de caro o barato está en función de su valoración histórica –de los últimos 20 años-, identificando mejor los sectores con mayor potencial. En resumen, el ETF utiliza una innovadora metodología de inversión que combina el análisis de los fundamentales con una ponderación smart beta y que está basada en el CAPE relative.
Con esta metodología, se crea un ranking sectorial, destacando los cinco mejores, pero descartando el que peor está por momentum (rentabilidad/precio en los últimos 12 meses, para evitar activos atractivos por valoración pero cuyo precio pueda seguir cayendo), de forma que la cartera final se conforma con cuatro sectores, equiponderados al 25%, y con revisiones mensuales. Actualmente está posicionado en financieras y real estate, materiales, tecnología y servicios de comunicación.
En años complicados, el vehículo logra batir al índice, especialmente cuando hay volatilidad y dispersión y gracias al filtro que elimina el factor momentum: “Escenarios positivos con alta dispersión en los retornos de sectores de renta variable de EE.UU. –como el actual- es un escenario muy bueno para que la estrategia de Ossiam pueda generar alfa”, explicó la experta. Es decir, la estrategia aprovecha y se nutre de las oportunidades de dispersión sectorial para generar alfa. En regímenes favorables al value, tiende a correlacionar con este factor, mientras en entornos más favorables al growth consigue generar retornos positivos por encima del índice, aunque no batir al índice growth. En escenarios medios, logra excesos de retornos constantes sobre el S&P500. El fondo cuenta con una versión ESG lanzada en 2018, que infrapondera o sobrepondera acciones en función de sus emisiones de carbono, tratando de minimizar las diferencias de rentabilidad con la estrategia tradicional.
