Un entorno de subida de tipos no tiene por qué ser un mal entorno para los diferenciales de crédito. En lo que va de año, tanto los rendimientos de la deuda pública como los diferenciales se han incrementado. En la opinión de Alasdair Ross, director de crédito con calificación Investment Grade y gestor de carteras sénior para la región de EMEA de Columbia Threadneedle Investments, se trata de un comportamiento inusual en los mercados: el aumento de los rendimientos de la deuda pública suele producirse cuando las perspectivas de crecimiento o inflación mejoran. Unas mayores perspectivas de crecimiento significan fuertes beneficios y flujos de caja para cumplir con las obligaciones de la deuda, mientras que una mayor inflación puede ayudar a reducir la deuda, que a menudo es emitida a cupón fijo. Por lo que ninguno de estos dos factores es malo en sí mismo para el crédito.

Aunque históricamente ha habido muy poca relación entre el nivel o la dirección de los rendimientos de la deuda soberana y los diferenciales, si acaso, la correlación es negativa, es decir, los rendimientos más altos en la deuda soberana se correlacionan con los diferenciales más bajos en el crédito.

La experiencia de este año es que, en un entorno de aumento de los rendimientos del Bund, los diferenciales de los bonos europeos han aumentado de 98 puntos básicos a 190 puntos básicos -según recogen los datos del 31 de diciembre de 2021 al 20 de junio de 2022-.  Como resultado, el rendimiento total que obtendrán los inversores en deuda con grado de inversión europea ha pasado del 0,5% al 3,3%.  La última vez que se obtuvo este nivel de rendimiento en los bonos europeos fue hace más de 10 años, en febrero de 2012.

La inflación y los fundamentales

La mayor preocupación para las empresas en este entorno inflacionista como el actual es si serán capaces de repercutir plenamente el aumento de los costes de los insumos para defender los márgenes y los flujos de caja.  Hasta ahora, las empresas han podido repercutir estos costes a los consumidores finales, aunque las presiones salariales están aumentando.

La tendencia de varios años de reducción de costes basada en la mejora tecnológica también puede ayudar en este sentido. Sin embargo, en la opinión del equipo gestor de Columbia Threadneedle Investments, se prefieren las empresas en las que el poder de fijación de precios es más fuerte, ya sea por la marca, la combinación de productos o la posición de la cuota de mercado. 

Una de las razones por las que las empresas obtienen la calificación de grado de inversión es que están bien posicionadas en estos ámbitos, lo que proporciona una cierta seguridad de que la calidad crediticia en general seguirá siendo razonablemente fuerte.  Este no será el caso de todas las empresas, por lo que el equipo de analistas de la gestora ayuda a evitar las empresas y los sectores en los que se ven riesgos de que el aumento de los costes pueda afectar a los beneficios.

¿Dónde están las oportunidades?

En términos generales, se están viendo buenas oportunidades en todas las categorías de calificación en el grado de inversión europeo.  Por ejemplo, a 20 de junio de 2022, el grado de inversión europeo ofertó 190 puntos básicos con respecto a los bonos de vencimiento similar, lo que supone una desviación estándar de aproximadamente 1,1 veces con respecto a la media a largo plazo de 111 puntos básicos. 

Aunque todas las categorías de calificación son baratas con respecto al diferencial a largo plazo que obtienen los inversores por esa calificación, la deuda con calificaciones AA y single-A ofrecen actualmente un valor relativo más atractivo que los BBB (o incluso los BB). 

Sin embargo, los gestores de Columbia Threadneedle no utilizan las calificaciones crediticias externas para gestionar el riesgo porque no necesariamente reflejan toda la realidad: por ejemplo, se podría considerar que una empresa operadora de servicios públicos regulados con calificación BBB+ tiene un riesgo menor que una financiera subordinada de categoría A.

El equipo de análisis de la renta fija global de la gestora cuenta con los recursos necesarios para ofrecer un equilibrio entre una debida diligencia detallada de los emisores y una visión clara de las tendencias del mercado y del sector. La selección del crédito es clave, y los expertos de Columbia Threadneedle en research realizan sus análisis propios y ascendentes de las empresas y comparten sus conocimientos para lograr mejores resultados para los inversores.

La solidez y profundidad de la base de investigación de los analistas ayuda al equipo gestor a comprender el cambiante panorama de la renta fija. Con su apoyo, el equipo gestor sigue un enfoque flexible para la construcción de carteras, combinando el análisis descendente y ascendente que permite responder a los retos que plantean los cambios estructurales en la demografía, la globalización y la geopolítica, así como la evolución del ciclo crediticio.

¿Qué sectores tienen el favor del mercado?

Además de los servicios públicos, son varios los sectores que están ofreciendo oportunidades. El sector del equipamiento sanitario es un buen ejemplo de sector defensivo en el que las empresas suelen tener un buen poder de fijación de precios. Dentro de este sector destacaron varias empresas que están utilizando sus flujos de caja para desapalancar sus balances tras completar adquisiciones.

Por otro lado, en Columbia Threadneedle consideran que la parte superior de la estructura de capital de los bancos ofrece características defensivas. La capitalización de los bancos en su conjunto está en mucho mejor estado que al entrar en la crisis financiera, y el sector está mucho más regulado, lo que mejora las características defensivas.  Además, la directiva de 2016 sobre la recapitalización de los bancos obligó a estos a emitir bonos de absorción de pérdidas para garantizar la recapitalización de los bancos en caso de dificultades.  Estos bonos de absorción de pérdidas (llamados Senior Non-Preferred en algunos países, o Senior Holdco en otros) apoyan directamente la calidad crediticia de los bonos Senior Preferred o Senior Opco, haciendo que los bonos Opco tengan menos probabilidades de sufrir pérdidas.  En ese sentido en Columbia Threadneedle señalan que se han visto mejoras en las calificaciones crediticias de la deuda Senior Preferred o Senior Opco.

El riesgo de recesión

Los mercados han descontado el endurecimiento en las políticas monetarias de los bancos centrales, que han comenzado a elevar los tipos de interés a niveles más altos de los que se consideraban anteriormente como “neutrales”. Este endurecimiento de las condiciones financieras provocará una desaceleración del crecimiento, es posible que este nivel de endurecimiento haga que la inflación se modere sin provocar una recesión real -el llamado «aterrizaje suave»-.  Sin embargo, los bancos centrales parecen ir por detrás de la curva, dado lo tarde que empezaron a subir los tipos, por lo que el riesgo evidente es que tengan que apretar en exceso para frenar la inflación.  El coste de un endurecimiento excesivo es una recesión. En la opinión de Ross, los riesgos de recesión son mayores en Europa y el Reino Unido que en los Estados Unidos, donde las economías tienen que hacer frente a un mayor choque de la oferta en términos de precios de la energía.

El acto de equilibrio de los bancos centrales

Según Ross, se podría haber producido ya el paso en falso en términos de política monetaria: se empezó a endurecer las condiciones financieras demasiado tarde, y en consecuencia, los bancos centrales tendrán que endurecer las condiciones monetarias en exceso y provocar una recesión para hacer frente a las elevadas expectativas de inflación.

A juicio del gestor, es posible que la inflación se modere debido tanto a los efectos de base como al endurecimiento de las condiciones financieras que ya se han visto.  En gran parte, todo dependerá del ritmo de moderación de la inflación.  Mientras tanto, dada la elevada incertidumbre, en Columbia Threadneedle tratan de posicionar las carteras en sectores defensivos, y también se inclinan por empresas con un buen poder de fijación de precios y una buena capacidad para repercutir los costes de los insumos con el fin de proteger los márgenes y los flujos de caja.