El Banco Central Europeo (BCE) ha querido demostrar su compromiso con frenar la inflación sorprendiendo con una subida de 50 puntos básicos, el doble de lo que advirtió en junio que haría. Así, la institución monetaria lleva el tipo de depósito a cero, el tipo principal de refinanciación al 0,50% y el tipo de la facilidad marginal de crédito al 0,75%. Según la valoración que hacen las gestoras, la evolución de la inflación justifica este giro hawkish, por lo que el BCE debería seguir subiendo los tipos de interés a un ritmo constante y acelerado para reducir el riesgo de que la inflación se consolide.
En opinión de Wolfgang Bauer, gestor de renta fija pública de M&G, el hecho de ir bastante más allá de su propia forward guidance es una señal para los participantes en el mercado de que el BCE está comprometido con la contención de la inflación. “No hay que olvidar que, a pesar de la subida de tipos de ayer, el BCE sigue aplicando una política monetaria claramente más acomodaticia que otros grandes bancos centrales. El incremento del 0,5% ha sido solo un primer paso, aunque más audaz de lo que se esperaba, hacia la normalización de los tipos de interés y, si la inflación sigue disparada, el recorrido para llegar a esa meta será aún largo”, recuerda Bauer.
Por ahora, queda claro que controlar la inflación es una prioridad. “El BCE ha justificado esta mayor subida en que la evolución de la inflación se había vuelto más preocupante, incluida la depreciación del euro. La inflación alcanzó un nuevo récord en la Unión Monetaria, con un 8,6% interanual en junio. El banco central también mencionó que, aunque los indicadores económicos sugerían que el crecimiento se estaba ralentizando, el mercado laboral seguía siendo muy sólido, con un desempleo en mínimos históricos. Esto plantea el riesgo de que los salarios aumenten en respuesta a una mayor inflación, lo que podría aumentar aún más las presiones sobre los precios. Por tanto, se justifica una desaceleración de la demanda”, explica Azad Zangana, economista y estratega europeo senior de Schroders.
Desde el equipo de Global macro & Asignación de activos de Fidelity consideran que el margen de maniobra del BCE se está cerrando rápidamente, ya que las continuas interrupciones del suministro de gas pueden provocar una grave recesión en el cuarto y primer trimestre próximos. “Por lo que respecta a los tipos, se retiraron las orientaciones anteriores sobre septiembre y se introdujo la dependencia de los datos, lo que significa que continúa la incertidumbre en torno al ciclo de subidas a partir de ahora. Además, en lo que respecta al Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI), Lagarde dijo que el BCE puede ir a lo grande, pero también indicó condiciones relacionadas con la sostenibilidad fiscal y la ausencia de grandes desequilibrios macro. Dado el fuerte aumento de la incertidumbre política en Italia, esta condicionalidad corre el riesgo de eludir la eficacia de la herramienta”, señalan.
Evitar la fragmentación
Para las gestoras, el segundo punto clave de ayer fue la presentación del TPI, la herramienta antifragmentación que ha diseñado el BCE para evitar que los diferenciales se disparen y dispersen en la zona euro. Según explican las gestoras, la clave del TPI está en sus criterios: para activarse se tendrá que dar una «dinámica de mercado injustificada y desordenada» que, según el banco central, suponga una grave amenaza para la transmisión de la política monetaria.
Las valoraciones que hacen las gestoras sobre la propuesta del BCE son diversas. Por ejemplo, Sebastian Vismara, economista senior, BNY Mellon Investment Management, reconoce que su sentimiento es “mixto”, ya que considera que la combinación de un instrumento de antifragmentación imperfecto y un nuevo choque energético negativo provocado por Rusia podría hacer subir aún más la inflación general.
“Las herramientas de este tipo han demostrado ser más eficaces cuando pueden activarse de forma rápida y flexible, vienen con pocas condiciones adjuntas y son prácticamente ilimitadas en tamaño. Sin embargo, hay una serie de criterios fiscales y macroeconómicos de elegibilidad que el Consejo de Gobierno deberá considerar antes de su activación. Esto plantea una serie de interrogantes, sobre todo teniendo en cuenta el fin del mandato de Draghi en Italia, y la creciente incertidumbre sobre las posibles políticas aplicadas por el próximo Gobierno italiano”, argumenta Vismara.
Para Mabrouk Chetouane y Nicolas Malagardis, del equipo de estrategia global de Natixis IM Solutions, es importante destacar que el lenguaje utilizado para describir los criterios de elegibilidad de los países deja un “amplio margen de maniobra” para hacer juicios de valor en cada caso concreto. “Los términos usados nos hacen preguntarnos por qué un país que cumple esas condiciones requeriría ayuda en primer lugar. Esta ambigüedad construida nos parece una postura implícita, pero tímida. Sin embargo, es probable que esta misma ambigüedad sea cuestionada por los mercados en algún momento, especialmente si el aumento del riesgo político y crediticio hace que se amplíen los diferenciales soberanos”, afirman.
Por su parte, Ulrike Kastens, Economist Europe para DWS, destaca que el instrumento antifragmentación TPI está destinado a apoyar el curso de normalización de la política monetaria y es flexible, ya que puede activarse en caso necesario. Según explica, a diferencia de las compras de activos en el marco del PEPP o del APP, la condicionalidad entra en juego en el marco del TPI, que se basa en cuatro condiciones fiscales y podría aplicarse a todos los soberanos y que las compras no están restringidas exante.
“En cualquier caso, la primera línea de defensa es la reinversión en el marco del PEPP, que ahora puede utilizarse de forma flexible. También se refirió explícitamente al programa OMT (Outright Monetary Transactions), que también puede activarse en caso de duda. En definitiva, el nuevo instrumento da al BCE el margen de maniobra necesario para normalizar la política monetaria más rápidamente. Esperamos que el BCE no se apresure a utilizar el nuevo instrumento a la ligera, aunque su condicionalidad debería darle mayor aceptación para utilizarlo. En última instancia, sin embargo, corresponde a los países europeos cumplir las reglas fiscalmente, porque solo entonces podrán beneficiarse también de las compras de activos”, afirma Kastens.
Por ahora, según Amundi, «el nuevo TPI ha aliviado temporalmente la presión sobre los BTP. Los inversores parecen haberlo valorado como una nueva y potente herramienta, que fue aprobada por unanimidad». Sin embargo, Hugo Le Damany y François Cabau, economistas senior de la zona euro de AXA Investment Managers, advierten que, pese al ser un acuerdo relevante, el IPT se subestimó durante la conferencia de prensa. «Los discursos de seguimiento del CG, especialmente de los halcones, serán clave para determinar la disposición del BCE a actuar. En cualquier caso, no creemos que se aplique a Italia antes de que se celebren las elecciones. Es posible que se produzcan más tensiones en los BTP», advierten.
La reacción de los mercados
En opinión de Peter Goves, analista de renta fija de MFS Investment Management, resulta instructivo es que los diferenciales del EGB no se ajustaron tras la publicación del nuevo TPI. Según destaca, está claro que el BCE no se posiciona ni se posicionará en cuestiones políticas. “En este sentido, es probable que algunos diferenciales sigan guiándose por su propio telón de fondo idiosincrático, pero en otro sentido, el TPI proporciona cierta comodidad generalizada al mercado de EGB en general, en el sentido de que ahora hay un nuevo respaldo para el comportamiento injustificado y desordenado del mercado en las condiciones establecidas”, apunta Goves.
Además, curiosamente, a pesar de la medida más agresiva, el euro ha retrocedido tras el avance inicial frente a la mayoría de las divisas, mientras que los rendimientos de la deuda pública también han retrocedido, lo que sugiere preocupación. Según explica Zangana, esto puede deberse a que el BCE ha anulado su promesa anterior de subir los tipos de interés en 50 puntos básicos en su reunión de septiembre si las condiciones relativas a la inflación no mejoran. “El cambio de lenguaje no descarta otra subida de tipos similar, o incluso mayor, pero aumenta el riesgo de que en septiembre los tipos de interés acaben exactamente donde se esperaba que llegaran”, indica.
Ahora las gestoras miran a septiembre. Desde Schroders interpretan que, una postura más dovish para septiembre puede haber sido parte del compromiso alcanzado dentro del consejo de gobierno para impulsar el aumento más inmediato. “El BCE afirma que dependerá de los datos de cada reunión, lo que realmente debería significar varias subidas de tipos más importantes en el futuro. El comunicado del banco también sugiere que la medida adoptada no afecta al nivel final en el que se establecerán los tipos de interés, aunque la presidenta del BCE, Christine Lagarde, admitió que el comité no sabe cuál será el nivel final, o tipo terminal. Solo que los tipos de interés van a seguir subiendo”, explica Zangana.
Desde Fidelity apuntan directamente que el BCE tendrá que abandonar el ciclo de subidas después de la reunión de septiembre, “ya que los daños al crecimiento se hacen visibles”, afirman haciendo referencia al impacto de la crisis energética, la guerra en Ucrania y a la crisis política de Italia. Una reflexión a la que se unen los economistas de AXA IM: «La evaluación macro del BCE está cada vez más dividida entre el crecimiento y la inflación, y es poco probable que mejore. La evaluación del BCE sobre la actividad económica sigue siendo constructiva en el tercer trimestre, ya que todavía hay algunos vientos de cola, pero se ha deteriorado para el cuarto trimestre y los siguientes».
En su opinión, una inflación más alta y persistente afecta al poder adquisitivo y a la confianza de los consumidores, mientras que la guerra en Ucrania es un lastre para el crecimiento y un riesgo al alza para la inflación. «Es probable que la inflación siga siendo indeseablemente alta durante algún tiempo, debido a las continuas presiones de los precios de la energía y los alimentos y a las presiones de las tuberías en la cadena de precios. Los alimentos y la energía son los más expuestos, pero podrían producirse efectos más importantes de segunda ronda. También cabe destacar que el BCE menciona la depreciación del tipo de cambio del euro como otro elemento que alimenta las presiones inflacionistas en la zona del euro», añaden Le Damany y Cabau.
Tendencia global
Pasando de la escena europea a la mundial, las gestoras destacan que la gran mayoría de los bancos centrales del mundo están dispuestos a mantenerse en esta línea de endurecimiento y subida de tipos, con la excepción de China. “Los tipos de interés oficiales de muchos bancos centrales de todo el mundo también tienden a subir: Canadá, Brasil, México, Noruega, Suecia, Australia y Nueva Zelanda son algunas de las economías que los han subido en lo que va de junio y/o julio”, destaca Marilyn Watson, Head of Global Fundamental Fiexed Income Strategy en BlackRock. Por ejemplo, el Banco de Inglaterra ha continuado su ciclo de subidas de tipos en junio, elevando los tipos de interés básicos al 1,25%, y el mercado prevé una nueva subida el 4 de agosto.
De cara a la próxima semana, el foco estará puesto en la Fed. “En Estados Unidos, la Reserva Federal sorprendió a muchos analistas del mercado con la magnitud de su cambio de política el 15 de junio, subiendo los tipos de interés en un 0,75%. Dado que la inflación se mantiene muy por encima de su objetivo del 2% y que el mercado laboral está muy ajustado, se espera que la Fed mantenga su agresiva trayectoria de endurecimiento y suba los tipos de interés en su reunión de la semana que viene”, concluye Watson.
