Dejando de lado la inflación, las preguntas más habituales que recibo hacen referencia a las perspectivas de rentabilidad de varias clases de activos. Puesto que una acción vale más que mil palabras, las carteras que gestiono deberían poner de manifiesto mi opinión sobre las oportunidades y los riesgos existentes.

No obstante, agradezco y comprendo las preguntas, puesto que la mayoría de los estrategas que conozco no gestionan activos. Seguro que algunos de ellos tendrán alguna responsabilidad en gestión de carteras. Pero, la verdad, no conozco a muchos. A mi parecer, existe una importante diferencia entre la forma en la que se asigna el dinero en la realidad y lo que se dice durante una entrevista en televisión o un comentario por escrito. Es fácil opinar cuando el capital no está en peligro. Para mí resulta más útil ver cómo se presupuesta el riesgo en una cartera.

Construcción de la cartera

Por regla general, existen tres factores cruciales que debemos considerar cuando determinamos la ponderación de cualquier activo en una cartera:

1. Rentabilidad prevista. Dado que los flujos de caja determinan la rentabilidad de la inversión,¿cuáles son las perspectivas sobre los flujos de caja o la hipótesis central de inversión?

2. Distribución prevista de la rentabilidad y ¿Qué aspecto tendrá la distribución de los flujos de caja? ¿Cómo de amplios serán los rangos de resultados posibles? ¿Qué volatilidad presentarán las rentabilidades? ¿Qué aspecto tiene en la curva izquierda? Dicho de otro modo,¿qué podría salir muy mal? ¿Cuál es la asimetría del potencial de rentabilidad con respecto al riesgo?

3. Correlación prevista. ¿Cuáles son las diferencias entre las posibles fuentes de flujos de caja?¿Cómo podrían interactuar los flujos de rentabilidad con los demás activos en la cartera? ¿Qué capacidad de diversificación o concentración del riesgo tiene un activo en concreto en la cartera?

Puesto que el futuro es incierto, solo podemos recurrir a hipótesis cuando intentamos contestar estas preguntas. Nuestras hipótesis a principios de 2022 sugerían que los tipos de interés eran demasiado bajos y que los activos de riesgo estaban sobrevalorados. Conforme avanzaba el año, las curvas de tipos han girado al alza y los activos de riesgo sufrieron una espiral de ventas.

¿Y ahora qué?

Pese a nuestra visión de que el continuo endurecimiento de la política monetaria con el fin de mitigar la demanda agregada y, en última instancia, la inflación, el aplanamiento y la inversión de las curvas de tipos reflejan lo que pensábamos durante algún tiempo: unas débiles perspectivas de crecimiento económico a medio y largo plazo. Si bien los tipos a largo plazo podrían tender al alza conforme los balances de los bancos centrales se reducen y la mayor oferta catapulta la prima de riesgo por mantener bonos soberanos, creemos que la mayor parte de la revalorización ya es cosa del pasado, lo que aumenta el atractivo de los bonos de elevada calidad y larga duración en comparación con otros activos financieros.

En consecuencia, desde hace algunos meses comenzamos a invertir considerablemente en bonos del Tesoro estadounidense con calificación AAA, títulos de agencias y bonos de titulización hipotecaria en las carteras multisectoriales centradas en la generación de ingresos que gestiono. Pongamos esto en contexto, la ponderación activa de los títulos AAA se sitúa en su nivel máximo desde que llevo gestionando la estrategia.

Al mismo tiempo, teniendo en cuenta el aumento de los rendimientos nominales y la casi duplicación de los diferenciales desde los estrechos niveles registrados hace un año, liquidamos nuestra infraponderación en crédito estadounidense con calificación investment grade. Si bien los diferenciales podrían ampliarse como consecuencia de los riesgos de recesión, creo que estos bonos encierran valor estratégico o a largo plazo en vista de su reducido riesgo de impago. En comparación con otros activos de riesgo, la rentabilidad potencial por unidad de riesgo en el crédito estadounidense reviste ahora muchísimo más atractivo, puesto que los rangos de resultados se han reducido. La posición activa es una leve sobreponderación, y valoraré la posibilidad de reforzarla conforme nuestros inversores en crédito identifican oportunidades.

Diferenciales medios, pero riesgos más elevados

La infraponderación de la estrategia en el segmento de alto rendimiento estadounidense permanece inalterada. Aunque los diferenciales de crédito son más amplios con respecto al año pasado, y se sitúan cerca de su media histórica, nos encontramos en un periodo que no parece ni remotamente «medio». Un porcentaje considerable de las compañías incluidas en el universo de alto rendimiento cotizado en bolsa presentan una ratio de cobertura de intereses inferior a 1 vez. Por tanto, casi uno de seis emisores de alto rendimiento necesita todos los flujos de caja para atender sus obligaciones de bonos, lo que no deja margen suficiente para unos menores ingresos o mayores costes.

En los 12 últimos años, el fácil acceso al capital ha reducido el número de impagos y bancarrotas en la economía general, sobre todo en su clase de activos más apalancada: el alto rendimiento. Teniendo en cuenta la ralentización del crecimiento económico y la posible desaceleración de los ingresos corporativos, por no mencionar el aumento de los costes laborales y de la refinanciación de la deuda, los inversores no reciben una compensación apropiada en este universo. En mi opinión, la rentabilidad prevista es insuficiente, si nos atenemos a lo que podría salir mal. El rango de posibles resultados sigue siendo demasiado amplio, por lo que he mantenido la infraponderación. Al mismo tiempo, la infraponderación es modesta, dada la orientación cauta y destinada a evitar las pérdidas de capital de nuestros inversores en alto rendimiento.

Existen otras clases de activos de las que podría hablar, pero, como una acción vale más que mil palabras, dejo que las carteras hablen por sí solas.