Tras lo ocurrido con Silicon Valley Bank (SVB) y Signature Bank, el Banco Central Europeo (BCE) encarará mañana su segunda reunión del año. La volatilidad desatada desde el domingo, que ha afectado al sector bancario, principalmente norteamericano, europeo y asiático, y al mercado de tipos de interés, arroja alguna sombra respecto a cómo de duro será el mensaje del BCE y de Christine Lagarde. 

En lo que va de semana, las cosas no han ido mejorando. De hecho, el desplome de la banca que llevamos viendo estos días ha dado otro giro siniestro con la interrupción de la cotización de las acciones de grandes bancos europeos como Credit Suisse, Société Generale, BNP Paribas, Monte dei Paschi y UniCredit. Según explica Susannah Streeter, Head of money and markets en Hargreaves Lansdown, el nuevo episodio de ventas masivas de acciones bancarias se ha afianzado a medida que afloran los temores sobre la solidez del sector, con la sombra del colapso de SVB todavía al acecho. «Con la rebaja de la calificación del sector bancario estadounidense a negativa por parte de Moody’s, el nerviosismo es enorme y se ha extendido a Europa. Los inversores volvieron a asustarse tras la multiplicación de los problemas de Credit Suisse. Las acciones del banco se desplomaron un 20% después de que el principal inversor, el Saudi National Bank, rechazara el papel de caballero blanco y se negara a acudir al rescate. El SNB ha alegado problemas regulatorios, pero dado que el banco ha revelado que ha encontrado debilidades materiales, no es de extrañar que se abstenga de asumir más riesgos en el clima actual», afirma.

Hasta este episodio en los mercados financieros, las previsiones eran claras: Lagarde ya adelantó en la reunión de enero que tenía la firme intención de repetir una subida similar en marzo. Además, según destacan desde Ebury, los datos macroeconómicos publicados desde la última reunión del BCE han confirmado que las presiones inflacionistas subyacentes están, como dijo Lagarde en febrero, «vivas y coleando». “La inflación general sorprendió al alza el mes pasado, descendiendo tan solo ligeramente hasta el 8,5%, y más importante aún, la inflación subyacente prosiguió su incesante marcha al alza, alcanzando un nuevo récord del 5,6% (algo menos del triple del objetivo del banco central y muy por encima del 5,3% que esperaba el consenso). Creemos que hacer la vista gorda ante las presiones inflacionistas subyacentes no es una opción para el BCE, sobre todo porque, en cierta medida, esto puede ser consecuencia de la anterior complacencia del banco y del inicio tardío del proceso de endurecimiento”, señalan en su informe.

En este sentido, Franck Dixmier, director de inversiones global de Renta Fija de Allianz Global Investors, considera que el BCE sigue bajo presión, ya que la lucha contra la inflación está lejos de haberse ganado. «Es cierto que la inflación general se desaceleró hasta el 8,5% en febrero (desde un máximo del 10,6% en octubre de 2022). Pero la inflación subyacente siguió aumentando hasta el +5,6% en febrero, en un contexto de resistencia de la actividad económica, especialmente en los servicios, como muestra el índice PMI, que registró un 52,7 en febrero frente al 50,8 de enero. Tras una importante recalibración de las expectativas de tipos de los bancos centrales, la gran lección de febrero es el fin de la complacencia de los inversores. Ante las constantes sorpresas, tanto sobre la resistencia de la actividad como sobre el continuo aumento de la inflación subyacente, los mercados han capitulado. Ahora esperan un tipo terminal de entre el 3,75% y el 4%», señala.

Por lo tanto, según explica Peter Goves, analista de renta fija de MFS Investment Management, se espera que el BCE suba los tipos de interés 50 puntos básicos hasta el 3% esta semana, lo cual no será ninguna sorpresa. En cambio, en opinión de Goves, lo más importante será el discurso sobre el futuro, es decir, la posibilidad de nuevas subidas de 50 puntos básicos, y las nuevas proyecciones macroeconómicas del BCE.

“En general, esperamos que en el futuro el compromiso dependa de los datos. Aunque la inflación general está bajando, la subyacente parece más persistente. Así pues, el BCE sigue teniendo la clara misión de reducir la inflación desde los elevados niveles actuales. La incertidumbre en torno a las perspectivas de inflación sigue siendo elevada, lo que quizá haya influido en parte en el rebasamiento del mercado, junto con los factores mundiales”, afirma Goves.

Una visión con la que coincide el último informe de Ebury, sin embargo, reconocen que su confianza en estas previsiones ha disminuido un poco desde el evento de SVB, a medida que los inversores reducen sus expectativas sobre las subidas de tipos a escala mundial. “Seguimos previendo una subida de tipos de 50 puntos básicos en la reunión del Consejo de Gobierno del jueves, aunque, evidentemente, esto dista mucho de ser una certeza, y es probable que haya al menos alguna discrepancia dovish dentro del Consejo”, apuntan. 

Por su parte, Martin Wolburg, economista senior en Generali Investments, añade: “Aunque esta opinión coincide con las expectativas actuales del mercado, diferimos de los mercados al esperar que el tipo máximo se mantenga al menos hasta mediados de 2024. Solo a partir de entonces, con unas perspectivas de inflación subyacente más favorables, vemos margen para una política menos restrictiva”.

Pese a la contundencia de la última reunión del BCE y de los datos de inflación, las posiciones y las valoraciones no son del todo unánime. Según Yves Bonzon, CIO (Chief Investment Officer) del banco privado suizo Julius Baer, “los recientes comunicados de los responsables de política monetaria sugieren que los banqueros centrales europeos pecan de cautelosos, impulsados por lo que quieren evitar más que por lo que quieren conseguir». Y pone como ejemplo a Philip Lane, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, quien hizo recientemente algunos comentarios que indican que considera que la función de reacción política del BCE sigue siendo decididamente asimétrica, con los riesgos de inflación inclinados al alza. 

“Al igual que la Reserva Federal de EEUU (Fed), el BCE se enfrenta a algunas limitaciones en su capacidad para aplicar una política monetaria independiente, principalmente por los costes del servicio de la deuda. Los niveles actuales de deuda pública son elevados en relación con el producto interior bruto, y la relajación cuantitativa cambió de hecho un tercio de la deuda pública de tipo fijo a tipo variable, lo que ha provocado un aumento del coste de mantener los tipos más altos durante más tiempo. En consecuencia, el horizonte temporal para volver a situar la inflación en el rango deseado es cada vez más corto, ya que ubicarse por encima del objetivo de inflación es cada vez más costoso. Esto explica la creciente impaciencia del BCE, como se refleja en los comentarios de Philip Lane. Dadas estas circunstancias, es más probable que el BCE cometa un error de política monetaria que la Reserva Federal. Sin embargo, ambos se enfrentan a verdaderas limitaciones de política monetaria en un mundo que nunca ha estado tan apalancado y financiarizado como el actual”, comenta Bonzon.

En opinión de Kevin Thozet, miembro del Comité de Inversión de Carmignac, desde una perspectiva económica, el principal riesgo para el BCE es algún tipo de indexación informal de facto de los salarios al alza de los precios. «En consecuencia, el riesgo de que se desanclen las expectativas de inflación, ya que los salarios negociados han pasado del 3,5% interanual hace un año a cerca del 5% interanual en la actualidad. Se trata de un punto de especial atención, ya que los ajustes en el mercado laboral europeo son mucho más lentos que en el resto del mundo y, más aún, ya que la inflación subyacente ha sorprendido al alza y no se espera que se recupere en la región hasta finales del verano, en el mejor de los casos», afirma Thozet.

¿Cambia algo el caso SVB?

Esta claro que, en los últimos meses, a medida que la inflación subyacente aumentaba en la eurozona, el Banco Central Europeo (BCE) ha defendido abiertamente la necesidad de aplicar varias subidas de tipos significativas. “El BCE aprobó una subida de 50 puntos básicos en febrero e indicó que volvería a hacerlo en marzo, elevando el tipo director hasta el 3%. Prevemos que el BCE subirá sus tipos 50 puntos básicos (p.b.) en la reunión de esta semana”, recuerda Sebastian Vismara, estratega y economista global macro sénior en BNY Mellon Investment Management.

Sin embargo, Vismara reconoce que el BCE podría modificar su hoja de ruta si los problemas financieros que están experimentando algunos bancos estadounidenses de menor tamaño se agraven y acaben contagiando a los grandes bancos de Estados Unidos y/o de Europa. “El shock que sufrió el sector bancario estadounidense cambia las cosas. El mercado se pregunta si el BCE finalmente aprobará una subida de 50 p. b. esta semana y ahora descuenta que los tipos subirán menos de 100 p. b. antes de que finalice el ciclo restrictivo. Aún es pronto para saber si las autoridades estadounidenses han logrado contener de forma efectiva los problemas bancarios, pero, en ese caso, sospechamos que las expectativas del mercado para la eurozona se han vuelto demasiado dovish”, afirma.

Misma reflexión hace María Marcos, analista de Mercado FX de Monex Europe: “Las recientes preocupaciones sobre la estabilidad financiera han hecho que los mercados valoren unos tipos de interés mucho más moderados, con una revalorización tan agresiva que incluso la certeza de la reunión de marzo está ahora en entredicho”. 

Aunque Marcos considera que el BCE realizará esa subida de 50 pb esta semana, destaca que la gran pregunta para los mercados es hasta qué punto es sensible el Consejo de Gobierno a los riesgos para la estabilidad financiera. “Es por ello por lo que el impacto en el mercado de la decisión del jueves dependerá principalmente de la orientación futura del banco central. La principal especulación entre los observadores del euro no ha sido tanto cuál será la subida esperada en la reunión de marzo, sino qué ocurrirá después: qué esperamos de la reunión de mayo y dónde espera el BCE que se sitúe el tipo terminal”, afirma. 

Siguientes pasos

Según Karsten Junius, economista jefe en J. Safra Sarasin Sustainable AM, ve poco probable que el BCE dé una orientación numérica explícita de cara a sus próximas decisiones. En cambio, ve factible que la institución monetaria señale una vuelta a la verdadera dependencia de los datos. “Aun así, es probable que la presidenta Lagarde subraye que es probable que se produzcan más subidas dadas las elevadas y persistentes presiones sobre los precios en la economía. En consonancia con esta opinión, esperamos que las proyecciones macroeconómicas trimestrales muestren un mayor crecimiento del PIB, una menor inflación general y unas previsiones de inflación subyacente más elevadas”, afirma Junius. Bajo esta premisa, desde JSS Sustainable AM, se inclinan por una subida de 50 pb en mayo, dadas las persistentes presiones sobre los precios que observamos actualmente, “aunque también observamos que las expectativas de inflación a medio plazo han disminuido en la encuesta de expectativas de los consumidores del BCE publicada recientemente”, matizan. 

En opinión de François Rimeu, estratega senior de La Française AM, es probable que la orientación futura sea lo más neutral posible, manteniendo abiertas todas las opciones, especialmente dadas las visibles divisiones en el seno del Consejo de Gobierno y la situación de los bancos regionales estadounidenses. «Lagarde subrayará que el Consejo ajustará su trayectoria política en función de los datos que reciba sobre la inflación, la evolución de las perspectivas y la transmisión de su política monetaria. Tampoco esperamos que el BCE mantenga su valoración de febrero sobre las perspectivas de inflación, dados los últimos y sólidos datos de inflación. Por ejemplo, «Los riesgos para las perspectivas de inflación también se han equilibrado», añade Rimeu.

A la hora de hablar sobre la relevancia de los datos, Junius recuerda que, hasta ahora, el BCE preveía una recesión leve en el cuarto trimestre de 2022 y el primero de 2023 que, en su opinión, gracias al descenso de los precios de la energía y al crecimiento del 0% en el cuarto trimestre, es poco probable que se produzca. 

“Naturalmente, esto nos lleva a preguntarnos hasta dónde podría subir los tipos el BCE y cuánto tiempo podría mantenerlos en un nivel restrictivo. En cuanto a esto último, nos mantenemos firmes en nuestra opinión de que es muy improbable que se produzcan recortes de tipos este año y que sólo deberían esperarse una vez que la economía mundial se ralentice de forma más acusada, lo que sólo podría ocurrir a finales de año, cuando prevemos que la economía estadounidense entre en recesión. En cuanto al tipo terminal, será un proceso de ensayo y error, ya que la corta historia del BCE no ofrece una buena orientación”, concluye Junius.