CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Kevin. Natixis Global AM: Emerging Markets are No Longer a Homogenized Asset Class
En su último Global Network News correspondiente a abril, Natixis examina la presión de las materias primas y las divisas, la desaceleración económica y las reformas estructurales que han generado una divergencia en los mercados emergentes en meses recientes.
El documento, que lleva por título, “Navegando los caminos divergentes de los mercados emergentes”, incluye las perspectivas de la firma sobre la transición que viven los mercados emergentes.
“Las presiones de las materias primas y las divisas, la desaceleración económica y las reformas estructurales han creado una divergencia en los países emergentes en meses recientes. Lo que acentúa el hecho de que no todas las inversiones en economías emergentes son iguales”, afirma David Lafferty, estratega en jefe de Mercados de Natixis Global Asset Management.
El experto de Natixis explica que la naturaleza de las inversiones en mercados emergentes se ha modificado significativamente desde la crisis financiera. Durante casi toda la década del 2000, cuenta Lafferty, el desempeño de los mercados emergentes se vio impulsado por varios factores comunes, incluyendo niveles de crecimiento de doble dígito o casi doble dígito, que fortalecieron sus divisas locales y aumentaron las exportaciones, en un momento que coincidió con el repunte de la demanda por materias primas. Actualmente, dichos factores ya no dominan el panorama de los emergentes, estima.
El pronóstico de Natixis GAM para el crecimiento del PIB en los mercados emergentes actualmente se sitúa entre el 4 y el 5%. “La fuerte demanda de las materias primas se ha colapsado y la mayoría de las divisas emergentes están bajo presión debido a la expectativa de una política monetaria más estricta en EE.UU. Ante la falta de estos temas macroeconómicos, cada país cotiza ahora con base en sus propios fundamentales, y no como parte de una clase de activos homogénea”, sostiene el estratega en jefe de Natixis GAM.
Por ello, resume el experto de la firma, podemos esperar que el destino de cada país sea divergente debido a las diferencias en tasas de interés e inflación, niveles de ahorro interno, posición actual de la cuenta corriente y dependencia en las materias primas. “A medida que el desempeño se vuelve divergente, la seguridad y la selección de país y divisa se volverá cada vez más importante”, afirma Lafferty.
México e India, entre los favoritos
En cuanto a mercados específicos, Natixis prefiere ahora mismo México y la India. El análisis de la gestora revela que México es cada vez más competitivo gracias a las reformas estructurales en sectores como energía y educación, y que sus costes de producción se vuelven más favorables si se comparan con los altos costes de la mano de obra en Asia. Además, se beneficia de su proximidad con la economía estadounidense que mejora gradualmente.
En lo que respecta a la India, sus reformas han sido lentas, pero los intentos del primer ministro Modi de acabar con la corrupción reducir los subsidios agrícolas y hacer que el sector industrial sea más competitivo, están dando sus frutos.
«En este clima de volatilidad en divisas y materias primas, la visión de administradores de portafolio con experiencia podrá ser de mucho valor para los inversionistas», concluye.
Miguel Lasso de la Vega - Foto cedida. H.I.G. Capital incorpora a Miguel Lasso en España
H.I.G. Capital ha anunciado la incorporación de Miguel Lasso de la Vega a su oficina de Madrid, liderada por Jaime Bergel. Desde su nueva posición, como director de H.I.G. WhiteHorse, Lasso de la Vega será responsable de la originación y ejecución de operaciones de financiación primaria, tanto para ayudar al crecimiento de empresas como para financiar adquisiciones de los fondos de capital riesgo.
Miguel Lasso de la Vega se incorpora a H.I.G. Capital procedente de PricewaterhouseCoopers donde formaba parte del departamento de Debt & Capital Advisory especializado en el asesoramiento a compañías y fondos de capital riesgo en la captación de financiación alternativa a la bancaria. Con anterioridad, trabajó en los departamentos de Financiación de Adquisiciones y Proyectos de BBVA en Nueva York y de Financiación Estructurada de Banco Popular en España.
Miguel Lasso de la Vega es licenciado en Derecho con diplomatura en Ciencias Empresariales por la Universidad Pontificia de Comillas (ICADE – E1) y cuenta con estudios de posgrado en Derecho, por la Universidad de Georgetown en Washington. Además cuenta con un MBA Internacional por el IE Business School.
Jaime Bergel, socio de H.I.G. Europe y responsable de la oficina de la firma en España, comenta que “en nuestra firme apuesta por España y por su recuperación económica, consideramos fundamental que las compañías del segmento del mercado medio cuenten con diferentes fuentes de financiación que les permitan desarrollar sus proyectos y ser competitivas en la exportación de sus productos y servicios”.
H.I.G. WhiteHorse es la filial de financiación de H.I.G. Capital. H.I.G. WhiteHorse ofrece financiación crediticia a empresas del mercado medio en Estados Unidos y Europa. H.I.G. WhiteHorse tiene atribuido un amplio mandato de inversión y ofrece deuda preferente y subordinada para acometer refinanciaciones, financiar crecimiento, efectuar compras o adquisiciones de participaciones mayoritarias y sanear balances. Las líneas de crédito, para empresas con unos ingresos mínimos de 30 millones de euros, oscilan habitualmente entre los 10 y 80 millones de euros.
Photo: Deurimpoyu. Allfunds Becomes Europe’s Largest Mutual Fund Platform
Allfunds se ha convertido en la plataforma de fondos de inversión más grande de Europa, superando a UBS, según la última edición anual de la revista The Platforum, «Guía de plataformas europeas y arquitectura abierta 2015».
The Platforum también reveló esta semana que Allfunds ha sido reconocida por los asset managers por tener el mejor potencial para respaldar sus estrategias de distribución.
La publicación también sugirió en un artículo que los ganadores de la puesta en marcha de la regulación MiFID II serán aquellas plataformas que no sólo ofrezcan excelentes servicios técnicos para la gestión de fondos, sino aquellos que ayuden también a los asset managersen la selección de fondos, proporcione una amplia gama de información de apoyo a la gestión y ofrezca respaldo en las negociaciones comerciales. Tres elementos en los que Allfunds atesora una gran fortaleza.
Como uno de los mayores proveedores de fondos de inversión, Allfunds estima que se ha convertido en el líder de lo que se conoce en la industria como «arquitectura abierta», el modelo que ofrece a los asset managers la oportunidad de distribuir sus fondos de forma más amplia al tiempo que ofrece los asesores financieros y sus clientes finales un nivel mayor de elección que en las plataformas propietarias.
La arquitectura abierta de Allfunds se complementa con el análisis independiente de los fondos de inversión que tiene en su plataforma, una división que según The Platforum, será cada vez más importante con la llegada de MiFID II.
El CEO de Allfunds Bank, Juan Alcaraz dijo: “Nos ha costado 15 años, desde la fundación de Allfunds, llegar a esta posición de liderazgo en Europa. Y lo hemos logrado persiguiendo sin descanso nuestra filosofía de elección del consumidor a través de nuestro modelo de arquitectura abierta y centrándonos exclusivamente en la prestación de un servicio potente a clientes institucionales en los que a asesoría financiera se refiere».
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Alberto Carrasco. Los inversores españoles tienen confianza en 2015 pero afrontan desafíos en la construcción de carteras a largo plazo
Los inversores españoles son cada vez más conscientes de las posibles amenazas para sus carteras y la mayor parte se sienten indefensos cuando se enfrentan a ellas, según la cuarta Encuesta 2015 a Inversores Particulares en España de Natixis Global AM.
Esta encuesta forma parte de un estudio global más amplio realizado en enero y febrero de 2015 con un panel de 7.000 inversores (500 en España) de 17 países de Asia, Europa, América del Norte y del Sur y Oriente Medio, así como de Australia.
La mitad de los inversores españoles, según datos recogidos en la encuesta, considera que sus inversiones se comportarán mejor este año que el pasado, pero la mayoría teme que existan amenazas potenciales para éstas. Entre ellos, el 49% menciona una recesión en la eurozona en los próximos 12 meses y muchos temen la aparición de nuevas burbujas de activos (46%), un bajo crecimiento mundial (41%), una desaceleración económica mundial (34%) y a las tensiones geopolíticas (30%). Y, lo más importante, el 77% de los españoles afirma que se siente incapaz de proteger sus inversiones ante posibles retrocesos y sacudidas del mercado.
«Los inversores españoles son muy conscientes de los factores económicos y políticos que pueden afectar al valor de sus inversiones. Muestran cierta confianza en el comportamiento de sus carteras a corto plazo, pero esta confianza puede tener sus límites, especialmente porque muchos inversores carecen de objetivos financieros claros«, señala Sophie del Campo, Directora General para Iberia y Directora del Negocio Latinoamericano de Natixis Global Asset Management. Ahora, solo el 37% de los inversores españoles declara tener objetivos personalizados y solo el 24% cuenta con un plan financiero para alcanzarlos.
Hoy en día «los inversores quieren soluciones que puedan generar rentabilidades más altas y proporcionar protección frente a la volatilidad del mercado. Pero es importante que les asesoremos en la construcción de carteras con una visión de largo plazo, basadas en planes financieros que se ajusten a sus necesidades tanto presentes como futuras», apunta Sophie del Campo.
La importancia de no dejarse llevar por las emociones en las finanzas
Aunque más de tres cuartas partes (77% tanto en España como a nivel mundial) de los inversores dicen confiar en su instinto al tomar decisiones de inversión, el 61% afirma que se esfuerza por evitar la toma de decisiones emocionales cuando aumenta la volatilidad en el mercado.
Esta es una de las principales razones por las que muchos demandan una mayor sensación de seguridad y orientación financiera. De hecho, el 82% de los inversores españoles, incluyendo a los que no cuentan con asesores, considera que es importante obtener asesoramiento financiero profesional para tomar decisiones de inversión.
Sobre esta realidad, Sophie del Campo explica que «casi la mitad de los inversores españoles dice estar dispuesta a asumir más riesgos que hace un año, y por ese motivo los asesores deben situar la gestión del riesgo en el primer lugar de la lista de sus clientes. Los inversores deben saber que necesitan diversificar sus inversiones y evaluar el uso de activos alternativos. También deben ser conscientes de que la probabilidad de lograr sus objetivos será mayor si evitan tomar decisiones de inversión emocionales».
Abiertos a las inversiones alternativas
Los inversores tienen una amplitud de miras cada vez mayor y se muestran dispuestos a incluir activos alternativos. Actualmente el 76% en España (el 69% a nivel mundial) coincide en que los enfoques tradicionales de asignación de carteras (combinar sólo acciones y bonos) no son la mejor manera de conseguir rentabilidad. Por tanto, buscan nuevas estrategias que puedan ayudarles a proteger mejor sus carteras frente a la volatilidad de los mercados (81%), diversificar los riesgos (79%) y generar fuentes de ingresos nuevas y fiables (79%).
Aunque solo el 54% de los españoles ya está invirtiendo en activos alternativos, la encuesta revela que hasta el 71% de los inversores que cuentan con un asesor consideraría las inversiones alternativas si se lo recomendara éste.
Por tanto «el reto para los asesores financieros es ofrecer soluciones adecuadas a las nuevas exigencias de los inversores, que necesitan ayuda y formación a la altura de sus aspiraciones financieras. Aunque siguen siendo alcistas en renta variable este año, están abiertos a invertir de manera diferente, e incluso impacientes por hacerlo», señala Sophie del Campo.
La sensibilidad ante la seguridad en la jubilación está aumentando
Paso a paso, crece el número de inversores españoles que se fija objetivos a largo plazo. De hecho, el 72% afirma ahora que la jubilación es su principal enfoque de inversión. Además, el 68% de los españoles encuestados considera que la responsabilidad de la jubilación se está trasladando desde los gobiernos y los empresarios a los individuos.
En España, el 50% de los inversores afirma que la principal amenaza para su bienestar financiero durante la jubilación es no haber ahorrado lo suficiente, y este porcentaje es el más alto asignado a cualquier factor social, de mercado, económico o político. Además, el 40% cita la insuficiencia de las pensiones públicas, seguida de la situación financiera del sector público (36%) y la inflación (33%).
Sin embargo, el 87% de los inversores españoles considera que está en el camino correcto (82% en todo el mundo) y confía en que su enfoque de inversión hará que su cartera se revalorice para que pueda lograr sus objetivos de ahorro para la jubilación. El mismo número confía en que su estrategia de inversión le proporcionará unos ingresos estables cuando se jubile.
¿Exuberancia racional en 2015?
En cuanto al corto plazo y las rentabilidades previstas para el año actual, la encuesta revela un alto nivel de optimismo entre los inversores de todas las edades y niveles de activos. Una confianza potencialmente impulsada por las ganancias de dos dígitos de la renta variable en 2014 en gran número de países, evidente incluso entre los inversores de países donde las bolsas retrocedieron y las economías tienen dificultades para crecer.
Según la encuesta, el 50% de los inversores españoles (44% en todo el mundo) considera que sus inversiones se comportarán mejor en 2015 que el año pasado, mientras que el 33% piensa que se comportarán igual y el 17% que se comportarán peor. En cuanto a la rentabilidad esperada, los inversores indican que, para satisfacer sus necesidades financieras, necesitan una rentabilidad anual media del 10,2% después de descontar la inflación; y hasta el 71% considera que estas proyecciones de rentabilidad de la inversión son realistas.
Foto: Kevin Dooley
. Sube el precio de oficinas en las zonas prime de Madrid y Barcelona
Tanto en Madrid como en Barcelona se percibe una recuperación de las rentas en las mejores zonas. En la capital las rentas máximas se sitúan en 25,75 €/m2/mes, el nivel más alto desde el año 2008, mientras que en la zona de Paseo de Gracia/Diagonal de Barcelona llega a los 18 €/m2/mes, siendo el segundo trimestre consecutivo en el que se perciben incrementos, según un informe sobre alquiler e inversión de oficinas en Madrid y Barcelona correspondiente al primer trimestre de 2015 de JLL.
En Madrid, por primera vez desde el comienzo de la crisis las rentas máximas de todas las zonas del interior de la M-30 registran un incremento. Si bien en el CBD se ha experimentado un incremento constante desde el segundo trimestre del año 2014, hasta alcanzar los 25,75 €/m2/mes actuales, en la zona Secundaria las rentas suben por primera vez desde el comienzo de la crisis, situándose en 15 €/ m2/mes y consolidando, de este modo, la tendencia de aumento de rentas en los mejores edificios de las zonas céntricas de la ciudad.
En cuanto a la zona de Periferia, las rentas máximas permanecen estables por cuarto trimestre consecutivo en 12,50 €/ m2/mes, mientras que la cota mínima ha crecido ligeramente hasta los 5,50 €/ m2/mes, algo que no ocurría desde mediados de 2005.
En cuanto a la oferta, JLL constata que la superficie absorbida por la contratación trimestral, junto a las superficies que salen al mercado para ser rehabilitadas, han presionado a la baja la tasa de disponibilidad en todas las zonas, reduciendo la tasa general hasta el 11,1%.
Por otra parte, las operaciones de pre-alquileres que se cerraron los últimos meses todavía no han mostrado su efecto en la disponibilidad inmediata, que seráapreciable a partir del cuarto trimestre del año.
El volumen detransacciones presenta el mejor dato de contratación en un primer trimestre desde 2007, con más de 133.000 m2 -sólo superado en el año 2013-.
En Barcelona, las rentas de alquiler de oficinas continúan con ascensos muy moderados por segundo trimestre consecutivo. En este sentido, en todas las zonas de la ciudad, a excepción de la Periferia, se constata un repunte de las rentas. En la zona de Paseo de Gracia/Diagonal se han acumulado un incremento de casi un 3% en sólo seis meses, situándose la renta máxima de alquiler de la zona en 18 €/m2/mes, mientras que en Nuevas Áreas de Negocio el ascenso llega casi al 3,5%.
La oferta media se sitúa en este primer trimestre de 2015 por debajo del 12,7%, lo que representa un descenso de un punto y medio en tan sólo un año y, se prevé que la tasa de disponibilidad continuará reduciéndose de forma paulatina debido a la escasez de oferta de inmuebles nuevos para la gran demanda existente. De hecho, este 2015 no se espera que salga al mercado ningún proyecto especulativo. De ahí el interés de los promotores por empezar a estudiar posibles proyectos especulativos en los solares de su propiedad.
En lo relativo a transacciones, la contratación de oficinas en Barcelona en el primer trimestre de 2015 ha crecido un 16% con respecto al mismo periodo del año anterior. En este periodo se ha realizado casi un centenar de operaciones, de las cuales el 33% se ha llevado a cabo en Nuevas Áreas de Negocio y el 30% en Centro Ciudad.
Juan Alcaraz, CEO de Santander Asset Management, se perfila también como CEO del nuevo grupo fusionado. El negocio de Pioneer Investments en EE.UU. quedaría fuera de la fusión con Santander Asset Management
Santander Asset Management y Pioneer Investments estarían próximos a anunciar su fusión, según ha declarado durante el fin de semana el CEO de Unicredit, Federico Ghizzoni. Sin embargo, los términos de la fusión no serán los mismos que se plantearon al inicio de las negociaciones, ya que el negocio de EE.UU. de Pioneer previsiblemente quedará fuera de la nueva compañía fusionada.
Financial Times ha adelantado que este ha sido el gran escollo en las negociaciones, puesto que la relación de Santander con el regulador norteamericano ha hecho que el banco reconsidere ampliar sus negocios en EE.UU. incluyendo el de asset management de Pioneer de ámbito doméstico en el país.
Santander no ha superado la segunda pata de los tests de estrés de capital en EE.UU. por lo que su unidad en EE.UU. no puede repartir capital sin permiso del regulador, ni acometer proyectos de inversión. Si bien la incorporación de la gestora de Pioneer Investments en EE.UU. queda fuera del ámbito del negocio del banco, según el diario británico Ana Patricia Botín habría preferido dejar fuera del acuerdo este negocio y así no complicar más la relación con el regulador en EE.UU., mercado por el que el banco español apuesta decididamente en el ámbito de la banca personal, comercial y de consumo.
Así, el acuerdo tendría dos partes. El negocio estadounidense de Pioneer Investments quedaría en manos de Unicredit y los dos grupos de private equity que forman parte del capital de Santander AM: Warburg Pincus y General Atlantic; por otro lado, las actividades no estadounidenses de Pioneer se fusionarían con Santander AM quedando la propiedad de este grupo repartida, a tercios, entre Unicredit, Banco Santander y los grupos de private equity mencionados.
El nuevo grupo tendría unos activos totales bajo gestión de unos 400.000 millones de euros (430.000 millones de dólares), aunque en torno a un quinto de los activos corresponden al negocio doméstico en EE.UU. de Pioneer Investments.
El acuerdo, que tiene que superar las aprobaciones regulatorias pertinentes, crearía un gigante europeo de la gestión en el que casi la mitad de los activos bajo gestión estarían radicados en Europa –España e Italia principalmente-, un tercio en América Latina y aproximadamente un 5% en Asia.
Juan Alcaraz, quien lidera la división de asset management de Banco Santander, se perfila ya como CEO confirmado del nuevo grupo, mientras Giordano Lombardo, actual CEO en funcionaes de Pioneer así como su director de inversiones, será el CIO del nuevo grupo.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Mark Fischer. El nuevo horizonte de deuda privada en Europa
En su informe de perspectiva para los mercados de deuda, los especialistas del mercado crediticio en Lyxor Asset Management, Thierry de Vergnes y Laurent Petit, co-directores de inversiones en mercados de deuda analizan el mercado de renta fija del Viejo Continente y los vehículos de inversión a los que aún les queda potencial.
“En términos generales, la deuda privada esencialmente se refiere a las clases de activos de crédito que típicamente están en forma de préstamos y colocación privada, no son títulos y no se negocian en mercados organizados. Por lo tanto, tienden a ser instrumentos para comprar y mantener en el tiempo, con vehículos de inversión estructurados consecuentemente.
En el lado más líquido de los préstamos privados, también llamado, el mercado de préstamos sindicados, la operativa tiene lugar en mercados OTC. Siendo privado, los documentos -memorandum de información y el contrato de préstamo- es accesible a prestamistas o inversores potenciales sólo después de la firma de un compromiso de confidencialidad completa. Además de los préstamos a compañías o colocaciones privadas para operaciones de M&A y refinanciación, infraestructura, real estate, financiación de barcos y aviones, deudas distressed son todos subclases de activos del mercado de deuda privada.
El mercado de “préstamos en directo” es un sub-segmento del mercado de deuda privada donde los prestamistas no bancarios han estado rellenando la brecha producida en la crisis por la reducción de la capacidad crediticia de los bancos. Resumiendo, es aquel en el que un único prestamista no bancario origina, estructura e invierte en un préstamo corporativo (a veces en formato bono por razones legales). Las mayores transacciones se originan en formato “club” (con más de un prestamista directo). Los instrumentos engloban desde la deuda senior y colocaciones privadas consecutivas hasta la tan mencionada “unitranche” (Un único tranche que mezcla deuda senior y subordinada), mezzanine y cuasi-capital.
A raíz de la crisis de crédito, que llevó a la escasez de préstamos bancarios, los inversores institucionales han intentado constantemente llenar este vacío en un sinfín de maneras. En los días posteriores al final de la crisis, participaron en fondos de “oportunidades” o “recuperación” que compraban con descuento tanto préstamos sindicados en los mercados secundarios como directamente grandes carteras de préstamos de los bancos sobre la base de que estaban infravaloradas, debido a la desaparición de los principales inversores en préstamos. Como el nivel de préstamos bancarios permaneció a la baja durante más tiempo del esperado, los inversores institucionales y los gestores vieron la oportunidad de convertirse en sustitutos permanentes de los préstamos bancarios, particularmente para las empresas en el mercado medio.
En respuesta, algunos gestores con esta visión de futuro lanzaron fondos estructurados cuyo objetivo era prestar directamente a las empresas sin la intermediación de los bancos. Además de invertir en fondos de préstamos bancarios sindicados, aquellos con mayor tamaño y sofisticación – a menudo fondos de pensiones y compañías de seguros- están ahora incrementando la inversión en fondos de préstamos “directos” o “alternativos”. Algunos, incluso están coinvirtiendo junto a estos prestamistas.
Mercado de préstamos “directos” paralelo
Efectivamente, mientras que los préstamos eran históricamente de dominio exclusivo de los bancos, los mayores requisitos de capital impuestos por los reguladores sobre ellos mismos a raíz de la crisis, ha dado lugar a un mercado de préstamos “directos” paralelo junto con el mercado de préstamos “sindicado” organizado por los bancos. Las instituciones están incrementando el número de inversores activos en ambos segmentos del mercado de préstamos.
De acuerdo con la consultora de inversión, Mercer, los inversores han pasado de invertir en deuda privada como un juego oportunista enfocado a retornos en torno al 12-15% (principalmente mezzanine) en sus carteras de capital privado, a una asignación estratégica a más largo plazo en la clase de activo.
Los gestores de activos, asesores e inversores han aumentado sus recursos para poder realizar los análisis necesarios en la construcción de robustas carteras de deuda privada. Mercer va más allá diciendo que en el entorno actual de bajos tipos de interés, hay un firme argumento para construir “carteras de renta fija de crecimiento” que incluyan una asignación entre 20-40% en deuda privada. En otro estudio reciente, de los 240 inversores institucionales encuestados por Preqin(2), dos tercios habían ya invertido o estaban considerando invertir en deuda privada, con una ponderación media del 5.6% en cartera.
Como tal, se está creando una fuente de préstamos a largo plazo no bancarios cambiando así la estructura tradicional de los mercados de préstamos. Desde la fuerte restricción al crédito ocurrida durante la crisis, se ha observado una recuperación constante, acelerada significativamente en los últimos 2 años, con un número de préstamos que se aproximan a los niveles anteriores a la crisis.
Después de varios años de “más hablar y menos actuar”, el mercado de préstamos directos se inició en 2013 con una serie de gestores de crédito reconocidos y nuevos, que agruparon a sus equipos, levantaron fondos y comenzaron a originar transacciones. Curiosamente, las transacciones de préstamos directos confirmaron su constante aumento en Europa con 142 transacciones en los primeros 9 meses de 2014 (frente a 136 en todo el año 2013), según el último estu- dio de préstamos alternativos realizado por Deloitte, cuya encuesta cubre 35 principales prestamistas alternativos.
El mercado de préstamos sindicados europeos alcanzó un máximo post-crisis en 2014 con 206 transacciones, después de encabezar 189 nuevas transacciones en 2013. En respuesta a la creciente competencia de los prestamistas directos, los bancos –con balances reforzados y la capacidad de financiar préstamos mid-cap en la ventanilla del ECB- han tratado de recuperar cuotas de mercado mediante la elaboración de instrumentos más flexibles para poder competir con los prestamistas directos, llamados bullet “Term B” e incluso soluciones unitranche.
Además, los gestores americanos, que son capaces apalancar sus activos y por tanto reducir sus exigencias de rentabilidad han entrado en el mercado Europeo. Los márgenes en transacciones de préstamos directos se han reducido a menos de E/L(*) + 550 p.b. para prestamos senior Bs y E/L(*) + 700 p.b. para transacciones unitranche. Mientras tanto, el mercado de créditos sindicados bancarios tradicional continuó yendo viento en popa, y aunque con menores márgenes en la primera mitad del año 2014, el aumento en la volatilidad de la segunda mitad causado cierta estabilización de márgenes y rentabilidades, e incluso ligeros aumentos.
Distintas necesidades
Como consecuencia, el diferencial entre el mercado de prés-tamos directos y sindicados ha llevado a una cierta vigilancia dada la falta de liquidez asociada con la deuda privada.
Las empresas de gran tamaño requieren profundidad en el mercado de préstamos sindicado, mientras que los mercados de préstamos directos están orientados principalmente a los prestatarios de mediana capitalización a los que a veces los bancos restringen los préstamos. Al margen sin embargo, un mayor número de grandes empresas de mediana capitalización están siendo atraídas por la velocidad de ejecución, la simplificación de la documentación y la flexibilidad para modificar un contrato de préstamo con sólo uno o un par de prestamistas.
Esta flexibilidad adicional necesita sopesarse contra el hecho de que los prestamistas directos no dudan en quedarse con una empresa ante la falta de pago, mientras que los bancos tienden a aceptar la propiedad como último recurso y son más propensas a modificar y ampliar líneas de crédito. Los prestamistas directos sólo dan facilidades temporales mientras que los bancos también pueden otorgar una serie de servicios complementarios (por ejemplo, fx, líneas de crédito renovables y trade finance).
Una diferencia notable es que el mercado de préstamos sindicado tiene una alta proporción de transacciones con rating crediticio, lo que permite a los inversores tener una rápida compresión del perfil riesgo de sus carteras. Por el contrario, las transacciones en préstamos directos no tienen este rating, por lo que los inversores dependen totalmente del análisis de del riesgo de crédito por parte del gestor.
En contraste con el mercado de préstamos sindicado en Europa, que ha sido seguido por agencias de calificación, los bancos de inversión y agregadores de información de más de una década, muy pocos datos están actualmente disponibles en el naciente mercado de préstamos directos. Esto puede suponer un reto para los inversores que prefieren confiar en datos históricos robustos para analizar parámetros claves de riesgo como defaults históricos y ratios de recuperación, stress test y otros tests de construcción de carteras o simulaciones.
Con todo lo dicho anteriormente sobre las diferencias entre distintos mercados, la pregunta clave efectivamente se reduce a la relación entre riesgo (tanto de crédito como de liquidez) y rentabilidad.
El mercado de préstamos sindicados ofrece una rentabilidad mas predecible aunque menor, así como suficiente liquidez en los préstamos subyacentes para permitir a un gestor de ser capaz de cambiar el posicionamiento de la cartera durante la vida de un fondo en el caso de un cambio en el ciclo económico, en el mercado y de la condiciones del crédito. Esto los hace muy adecuados para «una asignación de crédito» en una cartera de renta fija. Los fondos de préstamos directos se parecen más al capital privado en su confección de acuerdo al año de lanzamiento y su mayor periodo de inversión.
Además, tienden a prestar en distintas partes de la estructura de capital, y por lo tanto, parte de la prima de rentabilidad que se ofrece efectivamente vienen de seleccionar préstamos con mayor subordinación o incluso cuasi-renta variable, a diferencia de los típicos fondos de crédito sindicado compuestos sobre todo por deuda senior. Como tal, estos fondos son más apropiados para una cartera alternativa o como “asignación a crédito alternativo”. Desde la perspectiva de diversificación, el incipiente mercado de préstamos directos todavía tiene que desarrollar la amplia senda geográfica del los préstamos sindicados desarrollada en Reino Unido, Francia y Alemania que representan 47%, 25% y 12% de las transacciones en términos de volumen respectivamente, el restante 16% corresponde al resto de Europa según Deloitte(3).
Desde la perspectiva de la rentabilidad los fondos de préstamos sindicados tienden a tener unas comisiones más bajas y ponen el dinero en funcionamiento más rápidamente y producen retornos más predecibles que los fondos de préstamos directos. Los fondos de préstamos directos tienen mayores comisiones, típicamente cobradas sobre capital comprometido y pueden ofrecer un atractivo del perfil de retornos dado su riesgo de iliquidez. Esto se da siempre que el gestor sea capaz de abastecerse de buenas ideas de inversión, que le permitan seleccionar las mejores oportunidades, minimizado potenciales impagos e invertir el capital en un plazo razonable. De lo contrario, el riesgo de una mala selección, junto con un período de inversión de capital prolongado y mayores comisiones, puede dar lugar a menor rentabilidad de la esperada que no compensa la falta de liquidez. La selección del gestor es, por tanto, aún más importante cuando se trata de préstamos directos
La capacidad de obtener una amplia gama de transacciones para poder elegir la mejor en cada momento es vital para la construcción de la cartera optima. Esto es aún más importante en el caso de inversiones en préstamos directos, ya que el activo se mantendrá hasta su vencimiento incluso si evoluciona de manera negativa mientras que un préstamo sindicado se puede vender cuando el gestor crea conveniente. Para un gestor de préstamos sindicados, la destreza en trading es, por tanto, también importante para asegurar la apropiada calidad del crédito en cartera que puede mantenerse durante la vida del fondo, y también para aumentar el alfa con trading activo si existen oportunidades en el mercado. En ambos casos, es necesario un conocimiento profundo del riesgo de crédito y de las distintas jurisdicciones, junto con un buen equipo de analistas suficientemente grande y experimentado para poder controlar de cerca los préstamos individuales. Adicionalmente, es importante amplios conocimientos de reestructuración de deuda para asegurar el máximo valor, que puede ser extraído de los préstamos directos en caso de impago”.
Photo: El coleccionista de instantes. Central Banks Have Distorted Reality in the Volatility Market
El principal impacto de las acciones de los bancos centrales alrededor del mundo ha sido una masiva bajada de tipos de interés. Este movimiento de los tipos ha traído un buen rendimiento a los inversores en bonos, pero ha reducido el potencial de retornos futuros de este activo. Como consecuencia, los inversores han empezado a buscar rentabilidades alternativas, por ejemplo aumentando el riesgo vía acciones; pero también vendiendo volatilidad para lograr la prima de riesgo que provoca una situación de fuertes oscilaciones de mercado y obtener así rendimiento.
Así, los bancos centrales han, en cierto modo, distorsionado la realidad en el mercado de la volatilidad, que está anormalmente baja y anormalmente estable a lo que corresponde en un contexto de incertidumbre sobre la recuperación económica global.
La consecuencia de esta realidad es que si en algún momento hay incertidumbres que tengan como protagonistas a los bancos centrales (por ejemplo, las especulaciones sobre el ‘tapering’ en junio de 2013 o, más recientemente, el QE del BCE o la expectativa de subida de tipos por parte de la Fed) la volatilidad puede dispararse de manera abrupta, como experimentamos en octubre de 2014.
Teniendo en cuenta que los bancos centrales de todo el mundo van a mantener políticas laxas en 2015, en Seeyond esperamos que la volatilidad permanezca artificialmente baja de media. Sin embargo, con algunos períodos que serán clave por delante (cuando la Fed empiece a subir tipos o cuando se empiecen a notar los efectos del QE europeo) sí esperamos que se puedan ver movimientos bruscos a muy corto plazo en el mercado a lo largo del próximo año.
Simon Aninat, portfolio manager de Seeyond, gestora filial de Natixis Global AM.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Diego Torres Silvestre. Un mundo vulnerable
Tan pronto como Ben Bernanke, el por aquel entonces Presidente de la Fed, anunció el 19 de marzo de 2009 su primer programa de relajación cuantitativa («quantitative easing»), se planteó claramente una cuestión de fondo: hasta qué punto el hecho de que un banco central necesite paliar el riesgo económico instaurando una política de reflación monetaria no convencional, justifica poner en riesgo, en contrapartida, la estabilidad del sistema financiero creando burbujas en determinadas categorías de activos.
Probablemente reconfortado por la experiencia de Estados Unidos, que hasta ahora ha dado resultados bastante positivos, el Banco Central Europeo responde hoy sin rodeos a esa misma pregunta: se concede prioridad absoluta a paliar el riesgo económico, mientras que las medidas orientadas a hacer frente al riesgo del sistema financiero se dejan para más adelante, si fueran necesarias. El comportamiento entusiasta de los mercados desde principios de año confirma que los inversores, en su inmensa mayoría, han apostado por una postura pragmática: Ante la duda, más vale tener fe en la eficacia de las recetas de Mario Draghi, ya que, al menos por ahora, favorecen a los mercados. Mientras esa fe se mantenga, esta apuesta augura el buen tono de los mercados, si bien su vulnerabilidad irá en ascenso.
La ilusión monetaria
En Estados Unidos, aún no se ha zanjado el debate sobre la eficacia de las medidas de relajación cuantitativa. Es irrefutable que lo peor —que se entreveía como una posibilidad a comienzos de 2009— se ha evitado y que gracias a la bajada de los tipos de interés hipotecarios, los precios del mercado inmobiliario se han recuperado. Pero tras la compra de cuatro billones de dólares en títulos de deuda por parte de la Fed, el índice S&P ha subido un 170%, mientras que el ritmo de crecimiento económico sigue sin superar el 2,5% anual y la mediana de la renta anual de los hogares estadounidenses sigue siendo hoy día un 9%inferior a la de 1999.
El «rendimiento económico» del programa de relajación cuantitativa es escaso porque el efecto de riqueza positivo para la banca y los ahorradores con mayor patrimonio no basta para compensar el lastre que supone el desendeudamiento para el consumo y la inversión. Es manifiesto que, al igual que en Japón desde la década de 1990, la crisis financiera no sólo ha deteriorado la producción, sino también el crecimiento potencial. En la zona del euro, donde la exposición de los consumidores a los mercados financieros es aún menor que en Estados Unidos, cuesta entender cómo puede el programa de relajación cuantitativa tener un gran calado en la economía.
Así las cosas, con la coincidencia inesperada de una caída del euro del 25% desde el pasado mes de junio, de los tipos de interés en mínimos históricos, la recapitalización de la banca y el escudo protector que ha brindado el BCE, el crecimiento de la zona del euro a duras penas alcanzará el 1,5% este año. El propio Mario Draghi reconocía hace poco que es probable que la tasa de desempleo de la zona del euro apenas baje en un plazo de 18 meses.
Un mundo inundado de liquidez
La paradoja, debida tanto a la subida de los mercados como a la creciente vulnerabilidad del sistema financiero, es que la falta de resultados constituye un argumento para que los bancos centrales mantengan su apoyo monetario mientras sea necesario, en cualquiera de sus formas. Mario Draghi se comprometió a la compra de 60.000 millones de euros en activos al mes hasta septiembre de 2016 y Janet Yellen reconoció que la amenaza de la deflación y la vulnerabilidad de la economía estadounidense impiden una pronta normalización de la política monetaria de la Fed.
El Banco de Japón deberá seguir luchando contra la tasa de inflación del país, que volvió a caer hasta el –0,2% en febrero, y el Banco Popular de China deberá acelerar su política de estímulo monetario para tratar de estabilizar el ritmo de crecimiento de la economía china. Los mercados, inundados de liquidez, seguirán aprovechando así la oportunidad. Cuando hay en el mundo más de dos billones de dólares en bonos que, hoy por hoy, ofrecen una rentabilidad negativa —80 % de los cuales procede de la zona del euro— la aportación masiva de liquidez adicional hace que los mercados se asemejen a una piscina desbordante: por efecto del desplazamiento de los inversores, el precio elevadísimo que alcanza la renta fija «sin riesgo» se va propagando poco a poco a todas las categorías de activos.
El aumento de la prima de riesgo (la diferencia de rentabilidad que ofrecen las acciones respecto a la deuda pública), debido a la reducción de la rentabilidad de la renta fija viene a justificar las elevadas valoraciones en los mercados de renta variable. A modo de ejemplo, podemos citar el caso de la zona del euro, donde los múltiplos de resultados están llegando a 16 veces los resultados del ejercicio en curso. Es decir, que no sólo se han doblado los múltiplos que prevalecían hace tres años, sino que estamos en un nivel que supone cuatro desviaciones típicas por encima de la media de los diez últimos años (en otras palabras, cerca de un 40 % por encima de dicha media). En suma, al comprometerse a hacer compras de deuda masivas (2,5 veces las emisiones netas de deuda pública, mientras que los programas QE1 y QE2 de Ben Bernanke sólo suponían de media la mitad de las emisiones netas del Tesoro estadounidense) y tardías (los tipos de interés de la deuda ya están muy bajos), el BCE crea unas distorsiones sin precedentes en los precios de los activos financieros.
En su obra Antifrágil, Nassim Taleb subraya hasta qué punto la falta de flexibilidad contribuye de forma decisiva a la vulnerabilidad al impedir una reacción eficaz frente a la adversidad. Precisamente, la situación actual se caracteriza en muchos aspectos por esa vulnerabilidad. Así pues, las políticas monetarias ultraexpansivas que vienen adoptando los principales bancos centrales no dejarán prácticamente margen de maniobra para amortizar la próxima ralentización cíclica. Del mismo modo, el nivel de endeudamiento de los gobiernos los priva de margen de flexibilidad presupuestaria.
Por si fuera poco, las cotas de confianza que se depositan en la eficacia del BCE son tan altas que cualquier posible error de comunicación o de política monetaria les costaría muy caro a los mercados (mientras tanto, esta confianza se retroalimenta, puesto que incita la subida de los mercados, que a su vez se interpreta como prueba de que el programa de relajación cuantitativa «funciona»). La política de reflación monetaria adoptada por el BCE discuerda cada vez más con el crecimiento de los excedentes de Alemania. Además, la caída de las previsiones de inflación, que ha permitido a los bancos centrales una política de tipos cercanos al 0% relativamente serena, pronto se verá restringida por el afianzamiento cíclico del precio de la energía. De este modo, el sistema financiero ha perdido gran parte de su flexibilidad al ir acumulando desequilibrios. Si bien esta pérdida no anuncia en modo alguno un contratiempo, sí que aumenta considerablemente sus implicaciones.
El imperativo de flexibilidad
La bonanza económica global que se presiente desde hace algunos meses, alimentada por la recuperación europea y sobre todo por la India, nutre el optimismo de los inversores en renta variable mientras que la actitud de los gobernadores de los bancos centrales, con Mario Draghi a la cabeza, les garantiza que, pese a todo, los tipos de interés seguirán muy bajos en este contexto.
Es legítimo querer disfrutar de esta ventajosa coyuntura y tampoco nosotros nos privamos de ello, pero teniendo en cuenta que la gestión de la cartera tiene que conservar la flexibilidad que ha perdido el sistema financiero. Como señalábamos en la Nota de enero («Más vale prevenir que predecir»), en un mundo así de vulnerable es vital hallarse en disposición de poder variar con suma prontitud el grado de exposición a la renta variable, a la renta fija y a las divisas, así como optar fundamentalmente por empresas que también sean flexibles, es decir, que estén poco endeudadas y generen flujo de caja.
Didier Saint-Georges, miembro del comité de inversiones y managing director de Carmignac Gestión.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Medilll DC. Bernanke elige: será consejero en uno de los mayores Hedge Funds de la industria
Armado con un fax, un ordenador, un teléfono y 265.000 dólares de capital, Ken Griffin montó su fondo de inversión en 1987 desde su dormitorio en Harvard, que hacía las veces de oficina. Con esta modesta infraestructura, Griffin captó capital por importe cercano al millón de dólares atrayendo la atención de Frank Meyer, co-fundador de Glenwood Partners. Esto le dio la oportunidad de sentar las bases de lo que es hoy uno de los Hedge Funds más potentes de Wall Street.
En las próximas semanas, Citadel «tendrá el honor», según sus propias palabras, de contar entre sus filas con un consejero de excepción: el expresidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Ben Bernanke, acaba de fichar por la firma sólo año y medio después de ceder el timón a Janet Yellen y tras lidiar en sus ocho años al frente de la Fed con la mayor crisis financiera de los últimos 50 años.
Con la publicación de su libro sobre la crisis financiera ya lista para otoño, el mercado daba por sentado que Bernanke no tardaría en encontrar un puesto en el sector financiero -tal y como hicieran antes Alan Greespan o Jeremy Stein-, pero llegado el momento siempre surge la pregunta ¿Habrá incompatibilidad? ¿Tendrá Bernanke información sobre cuándo tiene previsto la Fed subir los tipos de interés?
En declaraciones recogidas por The New York Times, Bernanke asegura entender las preocupaciones de la industria por las frecuentes ‘puertas giratorias’, es decir, funcionarios de alto rango, con contactos y experiencia, que acaban pasando a la empresa privada. Sin embargo, el expresidente de la Fed explica que ha escogido precisamente Citadel, porque no está bajo la supervisión de la Fed y porque en su nuevo desafío laboral “no tiene intención de hacer lobby de ninguna manera”.
Varias entidades interesadas en ficharle
También dejó caer que podría haber fichado por otras entidades financieras, pero que efectivamente “quería evitar la apariencia de un conflicto de intereses”. “Descarté todas las firmas reguladas por la Fed”, apuntó.
En un comunicado, el CEO la compañía, Ken Griffin, afirmó sentirse muy orgulloso de la nueva incorporación. Bernanke “tiene un extraordinario conocimiento de la economía mundial y sus ideas sobre la política monetaria y los mercados de capital serán muy valiosas para nuestro equipo y para nuestros inversores», explicó.
A 1 de marzo, Citadel gestiona más de 25.000 millones de dólares en activos y posee oficinas en Chicago, Nueva York, Londres, Hong Kong, San Francisco, Boston, Dallas, Greenwich, Houston y Toronto.
