Foto: CNBC. El Tesoro de Estados Unidos estudia una emisión de deuda a 100 años
En una entrevista con la cadena CNBC ayer por la noche, el nuevo secretario del Tesoro, Steven Mnuchin, afirmó que el organismo está estudiando emitir deuda con vencimiento a 50 y 100 años.
El objetivo principal sería el de aprovechar el entorno de bajos tipos de interés ahora que los miembros de la Reserva Federal empiezan a reconocer que habrá una nueva subida ‘bastante pronto’, según indicaron esta semana las actas del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC).
‘Tenemos que explorar si podemos emitir deuda a 50 o 100 años con primas muy pequeñas’, dijo Mnuchin. Aunque señaló que todavía no están preparados para hacer un anuncio formal al respecto, el secretario del Tesoro afirmó que, tras el estudio técnico, se sondearía a inversores y operadores del mercado para averiguar el grado de interés.
Estos títulos a perpetuidad podría interesar mucho a inversores institucionales como fondos de pensiones y aseguradoras, que recibirían intereses periódicamente. Los bonos del Tesoro a más largo plazo que se emiten ahora son de 30 años.
Ley Dodd-Frank
Preguntado por la reforma regulatoria de Trump, Mnuchin reafirmó la postura de la administración. “Debemos recortar reglamentos que impiden que pequeñas y medianas empresas sean el motor del crecimiento de este país’.
Además, recordó que varios funcionarios están trabajando ya para flexibilizar la ley Dodd-Frank que regula al sector financiero tras la crisis de 2008.
“Tenemos que asegurarnos que los bancos puedan prestar. Hay una increíble cantidad de liquidez ahí fuera y queremos asegurarnos que los bancos la ponen a trabajar”, sentenció.
Pixabay CC0 Public DomainPexels. Radiografía de 2017: ciclo a corto plazo y tendencia a largo plazo
Este 2017 promete ser un año emocionante, no solo por la existencia de muchas incertidumbres, sino también por el nuevo entorno de tipos de interés, en alza aunque moderada. A pesar del estado de ánimo más bien apagado de los analistas, e incluso también de los participantes de mercado, pensamos que los fundamentales cíclicos y permanentes serán más favorables para los inversores a largo plazo este año a pesar de las dificultades a corto plazo.
En cuanto al ciclo a corto plazo, la recuperación cíclica va a continuar, impulsada por las políticas monetarias persistentemente, la ausencia de desequilibrios importantes y los menores riesgos políticos, en nuestra opinión, en comparación con 2016.
En cuanto a la tendencia a largo plazo es más favorable, con la recuperación de las tendencias alcistas de crecimiento en todo el mundo, aunque a niveles inferiores a las previas a 2008. Las primas sobre los tipos de interés deberían incrementarse en consecuencia (aunque también hasta niveles inferiores a los previos a la crisis).
La actual coyuntura debería favorecer una asignación de activos centrada en la solidez de los fundamentales más que en las oportunidades derivadas de valoraciones incorrectas y, posiblemente, una gestión más activa de las asignaciones a medida que se materialice el ciclo alcista de subida de tipos. En resumen, ¡debería ser un año entretenido para los inversores!
En definitiva, nos movemos hacia el optimismo ya que la situación de estagnación secular parece cada vez más un concepto sobrevalorado. La recuperación cíclica sigue impulsando dos temáticas principales – incrementos de las tasas de inflación y de los tipos de interés.
En todo el mundo, la combinación de una política monetaria favorable aplicada de forma sostenida en el tiempo y la mejoría experimentada por las coyunturas a nivel doméstico seguirá, en ausencia de desequilibrios importantes, impulsando el crecimiento al alza. Prevemos un incremento de la tasa de crecimiento económico mundial desde el 3,1% en 2016 hasta el 3,4% en 2017.
En este contexto, creemos que las temáticas dominantes serán la vuelta de la inflación y las subidas de los tipos de interés. Con independencia de cómo abordemos el tema, la inflación está regresando al panorama actual.
En primer lugar, hay presiones del lado de la demanda: al menos dos vías a través de las cuales se canalizan hacia la inflación. En primer lugar, el incremento de utilización de la capacidad productiva presiona al alza sobre precios y salarios. La economía de Estados Unidos ha estado creciendo durante más de siete años consecutivos y la utilización de la capacidad productiva se ha incrementado considerablemente.
Además, la inflación ya casi ha vuelto a sus orígenes en el sector servicios, debido a su vez a los incrementos salariales, y la tasa de incrementos salariales se sitúa actualmente en un sólido 2,4% interanual en Estados Unidos. En la actualidad, aquellos trabajadores menos productivos que habían abandonado el mercado laboral han vuelto al mismo, lo cual supone una presión alcista sobre los salarios, y este incremento del poder adquisitivo permitirá también a ciertas compañías incrementar sus precios como consecuencia de una demanda creciente. En segundo lugar, el impulso previsto por la elección de Donald Trump como Presidente de los Estados Unidos, derivado de sus propuestas en materia de recortes de impuestos y de desregulación financiera, es también probable que incremente la demanda, lo cual supondría una presión alcista adicional sobre los precios.
Además, hay presiones del lado de la oferta: también existen pero son menos significativas, al margen del posible incremento de los aranceles sobre determinados bienes importados específicos anunciado por Trump. Los precios de las materias primas parecen estabilizarse y prevemos un escaso efecto alcista sobre el crecimiento derivado de las mejoras de productividad. Además, la globalización, que tuvo un efecto deflacionista en vísperas de la crisis financiera, está contribuyendo en la actualidad a la consolidación de una tasa de inflación más estable. Los salarios pagados en los mercados emergentes (EM) se están incrementando, pero la inflación de los productos manufacturados se mantiene en niveles bastante contenidos.
Analizando las distintas regiones, se confirma el incremento de la inflación, si bien moderado. Aunque la tasa de inflación en Estados Unidos parece fijarse por encima del 2%, cualquier incremento adicional debería verse limitado por la reciente apreciación del dólar. En Europa, la recuperación parece consolidarse y en Alemania podrían producirse ciertas presiones alcistas sobre los salarios, aunque en el resto de países la inflación se sitúa entre el 1 y el 2%. Japón sigue con su lucha, aunque la combinación de políticas tiene el objetivo firme de afrontar el problema de la inflación. En los mercados emergentes se registran en cierto modo mayores incrementos de precios, aunque modestos.
Las subidas de tipos van más allá del efecto Trump
Los tipos de interés se han incrementado a la estela de la victoria electoral de Trump, aunque los fundamentales ya estaban mejorando desde una perspectiva inflacionista.
En primer lugar, una mayor prima por inflación: las expectativas de inflación se han incrementado hasta el 2% en Estados Unidos, por encima del 1,3% y con mayor margen de subida en Alemania, y por encima del 3% en el Reino Unido, donde el escenario de depreciación de la libra esterlina está contribuyendo a incrementar las tensiones existentes sobre el mercado de trabajo. Analizando la evolución de los tipos de interés tras la victoria electoral de Trump (ver más adelante) apreciamos que más de la mitad del incremento de tipos en Estados Unidos y en Alemania se ha debido al cambio de las expectativas de inflación.
Los bancos centrales, aunque en general las políticas aplicadas siguen siendo muy acomodaticias, han cambiado sin embargo las pautas. La Fed está reduciendo de forma gradual sus programas de soporte y prevemos solamente dos subidas de tipos este año. En el resto del mundo, el BCE ha prolongado su programa QE más allá de las elecciones en Alemania aunque a un menor ritmo, y el Banco de Japón está fijando actualmente sus objetivos sobre toda la curva de rendimientos, reservándose el derecho a permitir incrementos muy graduales de rendimientos si la coyuntura económica así lo permitiera. Esta combinación de política monetaria expansiva flexible, sin comprometerse a la adopción de medidas expansivas adicionales, pretende favorecer un incremento progresivo de los tipos de interés, aunque a un ritmo lento y en mucha menor medida que en períodos previos a la crisis inducida por la “exuberancia irracional” de los mercados.
En los mercados emergentes, debido en parte a la depreciación de sus divisas frente al dólar, y en cierta medida a un alto en la acumulación de reservas, los bancos centrales se mantienen firmes para abordar las presiones inflacionistas y las salidas de capitales, aunque también sin adoptar medidas desproporcionadas.
Los riesgos políticos son menos intensos que en 2016
La agenda política va a seguir siendo intensa en 2017 y los mercados seguirán buscando su próximo cisne negro, pero en nuestra opinión los riesgos políticos son mucho menos intensos en comparación con los anticipados previamente. A diferencia del Brexit, las elecciones francesas no versarán sobre Europa, y a diferencia de Trump, los partidos franceses anti-europeos están presentes desde hace tiempo en el escenario político francés contando con una cierta base social. Como consecuencia, es menos probable que se produzcan sorpresas y dadas las características específicas del sistema a dos vueltas, el resultado electoral apunta hacia la victoria en segunda ronda por una amplia mayoría de uno de los candidatos de los principales partidos.
El resultado de las elecciones en Alemania, al igual que en Holanda, es probable que implique la necesidad de formar una coalición que podría ser estable sin necesidad de incluir en la misma a partidos anti-europeos. Además, a posible anticipación de las elecciones en Italia es muy probable tras la reforma de la ley electoral, con la restauración del viejo sistema electoral proporcional, dificultando de esta forma la posible victoria del M5S.
En conjunto, la agenda electoral en Europa es probablemente menos intensa que en 2016, aunque es incuestionable su potencial para generar volatilidad.
El final de la situación de estagnación
Los fundamentales, tanto del lado de la oferta como de la demanda, deberían limitar el pesimismo. La debilidad de la demanda se está desvaneciendo, a todas las regiones, con potencial para intensificarse la tendencia en los próximos años.
El lado de la oferta está mejorando; considerando los cambios demográficos, una menor productividad y la persistencia de los niveles de desigualdad, estimamos que la tasa de crecimiento potencial se sitúe en el 1,6% en Estados Unidos, en el 1,25% en el Reino Unido y en la zona euro, y en el 0,6% en Japón, mientras que en los mercados emergentes la tendencia de crecimiento sigue siendo importante ya que deben seguir reduciendo la distancia con los países desarrollados. Incluso si la tasa de inflación se mantuviera por debajo del 2%, el crecimiento nominal se situaría próximo al 5% en términos globales, lo cual ya no sería un escenario de estagnación permanente.
Si la economía digital se comporta como en los años 1990, tal circunstancia podría también impulsar aún más la tendencia alcista de crecimiento, entre un 0,5 y un 1%ppt dependiendo de la capacidad de las economías para generar y adoptar innovaciones disruptivas. Naturalmente, esto sugiere un incremento de entre 40 y 90 puntos básicos dependiendo de la región.
¿Qué significa esto para los inversores?
Nos equivocaríamos si pensamos que éste es el escenario más favorable para los inversores, ya que una subida de los tipos de interés en este entorno de incertidumbre complica considerablemente su vida a corto plazo. En consecuencia, nuestra asignación estratégica de activos descansa sobre dos pilares, concretamente fundamentales y acción.
Entre los fundamentales, estrategias de preservación del capital, ya que las subidas de tipos pueden en algún momento afectar negativamente las valoraciones de las acciones y en consecuencia dificultar la diversificación. Además, tenemos preferencia al crédito frente a la deuda soberana y a la renta variable. Dentro de la renta fija, favorecemos las duraciones cortas frente a las largas y el segmento “high yield” frente al “investment grade”. Dentro de la deuda soberana, favorecemos los bonos ligados a la inflación y los países “core” en detrimento de los periféricos. Con respecto a la renta variable, preferimos Estados Unidos. Aunque las valoraciones parecen ajustadas tanto en Estados Unidos como en la zona euro, las políticas económicas tienen más potencial de soporte de los beneficios empresariales en Estados Unidos.
En acción, apostamos por una gestión de inversiones más activa y por buscar valor en los fundamentales, aprovechando el ciclo alcista en la sector de la construcción y en las carteras depréstamos y edificios.
Tribuna de Laurence Boone, directora de Análisis en AXA IM y economista jefe del Grupo AXA.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Grant Wickes
. El experimento de Trump: ¿Revolución fiscal?
¿Permitirá el programa dirigido a favorecer el crecimiento del gobierno estadounidense revitalizar el ciclo económico? En opinión de Nordea Asset Management, el alto grado de incertidumbre sigue siendo la característica más destacada del diseño de las políticas de Trump. “Si el estímulo fiscal se equilibra adecuadamente y se dirige por igual a la oferta y a la demanda, con beneficios indirectos para el resto del mundo, el resultado podría ser un giro radical para bien”, dicen sus gestores. “Si este fuera el caso, podría observarse un efecto dual, en forma de un déficit fiscal y por cuenta corriente mucho mayor en Estados Unidos y un repunte del crecimiento global”.
Si, por el contrario –advierten-, el programa dirigido a favorecer el crecimiento se traduce en mayor proteccionismo y en un déficit público mayormente no financiado, el resultado mermaría las posibilidades de crecimiento futuro y fuera de las fronteras de EE. UU., en lugar de sentar las bases para una mejora sostenida de la senda del crecimiento. Y, naturalmente, los beneficios indirectos del estímulo fiscal estadounidense resultarían limitados. Los efectos colaterales negativos afectarían principalmente al resto del mundo, en especial a las economías emergentes. Como consecuencia, la divergencia del ciclo económico global aumentaría a unos niveles ya altos, lo que daría lugar a expectativas de políticas monetarias más divergentes y crecientes riesgos financieros en forma de revalorización adicional del dólar y subidas de los tipos reales.
Según la gestora, en estos momentos, el mercado apuesta por el primer escenario. “Esta fase de «esperanza» podría tener un recorrido adicional, lo que traería consigo repuntes adicionales a corto plazo de los activos de riesgo. Pero a medida que nos acercamos al momento de la verdad, existe un lugar para las decepciones”, dice.
Un déficit fiscal no financiado se topará con el rechazo de las fuerzas republicanas, explica. Por otro lado, una parte importante de cualquier estímulo se compensará con el ajuste financiero resultante de la subida de los tipos y la revalorización del dólar. Los mercados disparan primero y preguntan después: los tipos de interés y el dólar ya han iniciado la senda alcista, sin ninguna claridad en cuanto al resultado político final. Además, encuentra que el proteccionismo tampoco se ha retirado del orden del día, por lo que cree que avanzamos más hacia el segundo escenario. “Por todas estas razones, creemos que la deuda pública de los países más desarrollados presenta un riesgo limitado de caídas en un horizonte de 12 meses. El desplome de los tipos debería llevar asociada una cierta dosis de autocorrección, dada la debilidad de los fundamentales económicos y el alto riesgo de que la fase final resulte decepcionante”.
Pixabay CC0 Public DomainPexels. El sector financiero espera subidas salariales moderadas en 2017
Los aumentos salariales de 2017 en el sector financiero serán moderados debido al lento crecimiento económico, la baja inflación y los tipos de interés bajos. Esta es una de las conclusiones que apunta Mercer. De media, el incremento del salario base en todos los puestos será de entre el 1,9% y el 2,4%; y en la mayoría de las organizaciones los incentivos anuales permanecerán en el mismo nivel que en 2016. Se trata del estudio global de Mercer Compensación de directivos en el Sector Financiero, llevado a cabo en octubre/noviembre de 2016 y en él se analizaron las prácticas compensatorias de 42 entidades financieras globales -bancos, aseguradoras y otros servicios financieros-, con presencia en 14 países de Europa, Norteamérica, Asia y Sudáfrica.
Se prevé que los aumentos del salario base sean más bajos en Europa, entre el 1,4% y el 2%, que en Norteamérica, donde oscilarán entre el 1,6% y el 2,6%. Las proyecciones para India, que se sitúan en una subida media del 6%, son superiores que cualquier otro mercado emergente a lo largo de Latinoamérica y Asia, donde se apunta a un 3,5% y un 3,8% de subida respectivamente. Aproximadamente dos tercios de las organizaciones afirma que los incentivos serán similares o no cambiarán con respecto al año pasado. Y casi un cuarto de las empresas afirma que los bonos serán significativamente más bajos que en 2016, mientras que sólo un 11% sostiene que serán más altos. Esta tendencia es similar a la observada el año pasado.
“Con la compensación relativamente plana, las compañías tienen el reto de ir más allá del salario para enfatizar su propuesta de valor a los empleados y continuar motivándolos. Para proteger el talento clave, las empresas deberían centrarse en reconocer y diferenciar a los empleados de alto rendimiento”, explica Rafael Barrilero, socio de Mercer.
Medición de desempeño
Los cambios más significativos en prácticas y políticas de remuneración en los próximos 12 meses son evaluación de puestos / nivelación a nivel mundial, el 63% de las entidades, políticas de permisos de paternidad en toda la compañía (38%) y retribución flexible (33%). Las políticas de igualdad salarial siguen siendo un importante de cambio, particularmente en Europa, donde el 40% de los participantes planea hacer cambios en sus políticas de igualdad salarial dentro de los próximos 12 meses.
Según el informe de Mercer, cada vez más organizaciones están utilizando medidas del desempeño no financieras como una forma de alinear el desempeño con la toma de riesgos. Las medidas de desempeño no financiero de la conducta, compliance y la gestión del riesgo se están utilizando cada vez más por encima de los resultados financieros. Un 38% de las organizaciones permite que las medidas no financieras contrarresten las medidas financieras en su plan de incentivos anual y el plan de incentivos plurianuales; algo que es más común en los bancos que en las compañías de seguros.
En este sentido, en opinión de Barrilero, «permitir que las medidas no financieras contrarresten las medidas de desempeño financiero brinda mayor énfasis en la administración del riesgo, el compliance y la conducta, y por lo tanto pone mucho énfasis más en su eficacia como criterios de desempeño».
Compensación para las funciones de control
Las organizaciones siguen respondiendo a la evolución normativa y a la escasez de talento aumentando el salario fijo a las funciones de control. Los datos de Mercer muestran que alrededor de la mitad de las compañías, un 48%, habían aumentado el salario fijo de las funciones de control; un tercio había disminuido la remuneración variable y el 19% mostraba un aumento en la compensación total. Por zonas, en Europa están aumentando la remuneración fija en detrimento del variable muchas más empresas: aproximadamente el 52% frente al 21% en Norteamérica. Un tercio de las aseguradoras y los bancos informaron que el impacto de la regulación disminuyó el vínculo entre la compensación y el desempeño del negocio.
El estudio de Mercer muestra que menos del 30% de los bancos en general vinculan la compensación de las funciones de control con el desempeño de las líneas de negocio. «La compensación para las funciones de control normalmente está ligada al desempeño de su función y con el desempeño general de la compañía más que al desempeño de las líneas de negocio. Esto asegura que no haya conflictos de interés en su labor de supervisión con determinadas prácticas de negocio y decisiones», concluye el socio de Mercer.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Sasha Nabs
. Estados Unidos renueva su lucha contra el lavado de dinero en el sector inmobiliario de seis condados clave para el inversor offshore
FinCEN, el organismo estadounidense encargado de vigilar las transacciones financieras, ha renovado una normativa temporal por la que los inmuebles que se compran en seis de grandes áreas metropolitanas de Estados Unidos, por más de un millón de dólares y 100% en efectivo, y utilizando una sociedad pantalla tendrán que identificar a la persona física que está detrás de la sociedad.
La normativa, implantada desde el año pasado, afectará a los condados de Miami, y sus dos vecinos al norte, Broward y Palm Beach, Los Ángeles, tres condados del área de San Francisco – San Francisco, San Mateo y Santa Clara–, San Diego, San Antonio, y todos los municipios de Nueva York.
FinCEN ha encontrado que alrededor del 30 por ciento de las transacciones en estás zonas implican a un propietario efectivo o representante de comprador que ya está siendo investigado por una actividad sospechosa anterior. Esto corrobora las preocupaciones de FinCEN sobre el uso de las compañías pantalla para comprar propiedades inmobiliarias de lujo en transacciones pagadas en efectivo. El organismo apunta a las operaciones de lavado de dinero.
«Estos condados nos están proporcionando valiosos datos que están ayudando a aplicar la ley y sirven para orientar nuestros esfuerzos para abordar el lavado de dinero en el sector inmobiliario», dijo Jamal El-Hindi, director interino de FinCEN. «El tema del lavado de dinero y los flujos financieros ilícitos que involucran al sector inmobiliario es algo en lo que hemos estado tomando medidas para asegurar que seguimos construyendo un enfoque regulador eficiente y efectivo».
Mark Denham, responsable de renta variable europea en Carmignac. Foto cedida. "Estimamos poco aconsejable estar fuera del sector bancario europeo a corto plazo"
La vuelta del ciclo, una tesis que defienden desde la gestora francesa Carmignac, beneficiará a activos más expuestos a la beta, como la bolsa europea o la nipona. Según explica Mark Denham, responsable de renta variable europea de la entidad, en Europa la volatilidad política ofrecerá incluso oportunidades de compra y defiende que «la temática subyacente de la recuperación de la economía y de la dinámica de los resultados empresariales prevalecerá» en los mercados. De ahí su optimismo sobre la renta variable europea, si bien es neutral con las valoraciones. Hablando de activos, destaca la banca: «Mantenemos nuestra exposición al sector bancario a través de instrumentos derivados sobre la banca de la zona del euro, debido a que si bien no hay ninguna entidad que nos guste en términos de análisis ascendente de los fundamentales, consideramos probable que presenten mayores rentabilidades relativas a corto plazo», explica en esta entrevista con Funds Society.
En el evento de París se mencionó la idea del regreso del ciclo. ¿En qué podría beneficiar esto a la renta variable europea?
Europa, al igual que Japón, es un mercado de beta elevada, por lo que registra mayores rentabilidades cuando resurge el ciclo mundial. En los últimos meses, la solidez de los indicadores principales de muchos países ha apuntado a un repunte cíclico a escala mundial. El índice PMI de la zona del euro de enero, publicado el 1 de febrero, fue de 55,2, frente a la previsión de consenso de 55,1, lo que vino a confirmar esta tendencia. Como es lógico, de mantenerse esta dinámica económica positiva, la renta variable europea podría arrojar rentabilidades superiores. Por supuesto, si este repunte cíclico a escala mundial se revirtiera, la beta superior de Europa lastraría la rentabilidad relativa de la región.
Se comentó que muchos inversores asiáticos y estadounidenses están infraponderando la renta variable europea. ¿Está de acuerdo? ¿Considera que los flujos de inversión pueden favorecer esta clase de activo en los próximos meses?
Es cierto que el año pasado hubo grandes flujos de salida de las bolsas europeas por parte de los inversores internacionales, que incluso se vieron acentuados tras el Brexit. Actualmente, si bien los flujos han repuntado desde estos niveles extremos, dos terceras partes del capital que entró en esta clase de activos desde noviembre de 2014 han vuelto a salir. Esto podría ser favorable para la renta variable europea, si bien no bastará por sí solo para hacer subir a este mercado.
Respecto a las valoraciones, ¿están caras actualmente? ¿Y en comparación con la renta variable estadounidense?
De una parte, la renta variable europea no está barata, ya que cotiza a un múltiplo de 15 veces sus resultados previstos a 12 meses, por encima de su media a largo plazo. De otra, su rentabilidad por dividendo del 3,5% resulta atractiva en un entorno todavía de tipos bajos. Por tanto, somos bastante neutrales sobre las valoraciones de la renta variable.
En comparación con Estados Unidos, la renta variable europea presenta sin duda un descuento, ya que el S&P cotiza ahora a 17,5 veces sus resultados previstos a 12 meses. Aunque normalmente la renta variable estadounidense cotiza con una prima respecto al mercado europeo, debido sobre todo a su diferente asignación sectorial, esta prima está actualmente en su mayor nivel desde 2012.
También se habló de un proceso de convergencia en Europa respecto a la inflación y las subidas de tipos de interés. ¿Está preparado el mercado de renta variable para la retirada de las medidas de estímulo del BCE, que antes o después llegará? ¿Plantea eso algún riesgo a corto-medio plazo?
El impacto que la subida de los tipos tendrá sobre la renta variable a medida que aumentan las perspectivas de inflación sigue siendo incierto. Con todo, consideramos que si están subiendo fundamentalmente porque las economías mejoran y son menos dependientes del apoyo del BCE, este hecho debería interpretarse como algo positivo. Además, a pesar del alza de la inflación, no creemos que el BCE vaya a abandonar su política acomodaticia a corto plazo. De hecho, aunque el índice de precios al consumo armonizado (IPCA) subió un 1,8% interanual en enero, la inflación general se ha visto impulsada por el considerable repunte de los precios de la energía en 2016. Por otra parte, la inflación subyacente se mantuvo estable, con una subida del 0,9% interanual en enero. El 19 de enero de 2017, Mario Draghi dejó claro que el «Consejo de Gobierno continuará mirando más allá de las variaciones en la inflación armonizada en caso de estimarse que son transitorias y que no afectan a las perspectivas a medio plazo sobre la estabilidad de los precios».
El año pasado se produjo una notable rotación sectorial que benefició a los sectores cíclicos. Como consecuencia, los valores de estos sectores cotizan ahora con una prima respecto al mercado y consideramos que ya reflejan la mejora potencial en sus beneficios. Por ejemplo, el sector industrial cotiza ahora a 17 veces sus beneficios de 2017. Por ello, aunque queremos seguir estando expuestos a algunos valores cíclicos, también continuamos siendo selectivos y priorizamos aquellas empresas que, además de ser sensibles al ciclo económico, disponen de sus propios catalizadores de crecimiento a largo plazo. Por consiguiente, nos fijamos en sectores como el de medios de comunicación (WPP) o servicios a empresas (SPIE, Applus Services), en los que vemos oportunidades de inversión en empresas que aúnan una exposición a la actividad económica, sólidos flujos de caja y atractivas perspectivas de crecimiento a largo plazo.
Los bancos europeos basan parte de su estrategia de inversión en la deuda corporativa. ¿Pero apuestan por ellos en renta variable?
Sabemos que el alza de los tipos y de las expectativas de inflación hace que, en teoría, los bancos protagonicen un buen comportamiento frente a la mayoría de sectores. Dado que consideramos que la inflación subyacente es más elevada de lo que los tipos reflejan, estimamos poco aconsejable estar fuera del sector a corto plazo.
Sin embargo, al efectuar un análisis ascendente de los fundamentales, difícilmente vemos algún banco específico que nos guste especialmente. Los bancos europeos cotizan a una vez su valor contable y a 12 veces su BPA previsto, y ofrecen un ROE del 6%-7%, lo que en estos momentos parece bastante alto y, por tanto, no resulta atractivo. Además, aunque a largo plazo el alza de los tipos de interés es normalmente beneficiosa para los resultados de los bancos, es improbable que éstos registren mejora alguna en términos de ingresos por intereses o crecimiento de préstamos en 2017 a causa de la economía.
Por ello, mantenemos nuestra exposición al sector bancario a través de instrumentos derivados sobre la banca de la zona del euro, debido a que si bien no hay ninguna entidad que nos guste en términos de análisis ascendente de los fundamentales, consideramos probable que presenten mayores rentabilidades relativas a corto plazo.
¿Cuál es la exposición de sus carteras a la renta variable española? ¿Qué sectores o empresas encuentran atractivos actualmente?
A 27 de enero de 2017 tenemos un 4% en renta variable española. Nuestra exposición por país obedece más bien a nuestra selección de valores, ya que seguimos un proceso ascendente de selección de valores. En España, nos gusta especialmente Applus —una compañía de servicios empresariales que ofrece servicios de ensayo e inspección a empresas y gobiernos—, ya que la estabilidad de su generación de caja y rentabilidad están infravalorados a su valor de cotización actual. Una posible recuperación en su negocio expuesto al sector del petróleo y el gas en el segundo semestre de 2017 dotaría a sus títulos de un atractivo aún mayor. También nos gusta el operador aeroportuario Aena, porque su capacidad de generación de caja está infravalorada y porque esperamos que se beneficie de un sólido y continuado crecimiento en el número de pasajeros. Asimismo, tenemos cierta exposición adicional indirecta a través de nuestra posición en el derivado sobre el Euro Stoxx Banks, integrado en un 31% por bancos españoles.
En el ámbito político, ¿le preocupan las próximas elecciones en Europa y sus consecuencias sobre la renta variable en 2017?
La incertidumbre política en Europa durante este año es una fuente de preocupación generalizada entre los inversores. Si bien es probable que las elecciones en los Países Bajos, Francia y Alemania generen volatilidad, al igual que las constantes noticias sobre la activación del Brexit por parte del Reino Unido, creemos que esta volatilidad ofrecerá oportunidades de compra. De hecho, consideramos que la temática subyacente de la recuperación de la economía y de la dinámica de los resultados empresariales prevalecerá. Por primera vez en mucho tiempo, estamos asistiendo a revisiones al alza en las previsiones de beneficios en Europa, que ahora apuntan a un crecimiento del BPA de alrededor del 12% en 2017. La dinámica de los beneficios en Europa es mejor que en otras regiones. Y ello, unido a los factores de posicionamiento y valoraciones antes mencionados, hace que la renta variable europea sea interesante.
Tras los acontecimientos del pasado año, no deberíamos fiarnos de las previsiones y encuestas políticas, si bien consideramos improbable que en los Países Bajos el Partido por la Libertad, de corte antieuropeísta, se haga con el control a pesar del aumento en su número de votantes. En Francia, creemos que, al menos hasta el momento, es poco probable que Marine Le Pen consiga una victoria en la segunda vuelta.
En cuanto al Brexit, la primera ministra británica Theresa May dejó claro que prefiere una salida «dura», con una ruptura total con el mercado único, a fin de que Reino Unido pueda negociar sus propios acuerdos comerciales. Con todo, también quiere instrumentar algún tipo de tratado de libre comercio con los países de la UE, así como tener control sobre la legislación y las fronteras. A la espera de ver cómo discurren las negociaciones, somos conscientes del riesgo existente para los beneficios de las empresas nacionales orientadas al Reino Unido. Nuestra exposición al Reino Unido está articulada principalmente a través de empresas británicas con exposición internacional, como WPP o Shire, en las que el efecto cambiario incrementa el valor en libras esterlinas de los beneficios internacionales, compensando así la debilidad de esta divisa.
Pixabay CC0 Public DomainNappiness. ¿Cómo es el mundo sin retrocesiones?
Las retrocesiones fueron unos de los mayores problemas con los que tuvieron que lidiar los reguladores europeos en el proceso de elaboración de la directiva MiFID II, que entra en vigor en 2018.
Dentro de la industria de fondos de inversión, las retrocesiones son incentivos en forma de comisiones implícitas –el cliente generalmente no es consciente de ellas- que las gestoras pagan a las redes de distribución por vender sus fondos. Era práctica habitual incentivar la comercialización de los productos que generaban más comisión/ingreso, eliminando del catálogo aquellos que no cumpliesen dicha premisa. Un ejemplo ilustrativo lo encontramos en los fondos de Bestinver que, pese a sus excelentes resultados, era muy difícil encontrarlos en las carteras de los clientes si sus bancos no tenían un provechoso acuerdo por su venta.
Qué significa ‘mejorar’
Para dimensionar de qué estamos hablando, sirva de referencia los datos que maneja la consultora Deloitte: estima que en retrocesiones por fondos domiciliados en Europa se pagan unos 33.000 millones de euros anuales (1). La consultora McKinsey calcula que en 2014 éstas representaron el 13% de los ingresos de los gestores europeos de patrimonios y su eliminación reduciría entre un 20% y un 25% los beneficios del sector. (2)
La directiva MiFID II cambia radicalmente el actual esquema. Primero, obliga a que las relaciones recurrentes con los clientes se enmarquen dentro de un contrato de asesoramiento, clasificando el mismo como independiente o no independiente. Dentro de estos contratos independientes están prohibidas las comisiones implícitas. Y segundo, aquellos asesores que se declaren no independientes podrán cobrar retrocesiones si éstas se justifican claramente por una “mejora de la calidad y la prestación del servicio”, mientras que los asesores independientes lo tienen prohibido expresamente.
En España, las entidades financieras están pendientes de conocer cómo, en la transposición a la regulación nacional, define la CNMV esa “mejora” de la calidad y la prestación del servicio con el objetivo de definir el esquema final del cobro de retrocesiones. El debate sigue abierto. Algunos sugieren una solución a la alemana: los asesores no independientes pueden cobrar retrocesiones si tienen una amplia oferta de productos de terceros y garantizan un asesoramiento con cobertura del mundo rural, algo posible gracias a la capilaridad y naturaleza jurídica de la banca alemana. En sentido contrario, hay países en Europa como Holanda y Reino Unido que optaron por suprimirlas totalmente para todos, independientes y no independientes, en la venta de productos a clientes minoritas.
Sin duda los legisladores han puesto el foco sobre el esquema comercial de la “retrocesión”, en algunos casos eliminándolas por completo y, en otros, acotándolas de forma significativa. En mi opinión, estamos claramente ante el principio del fin de las mismas. No sé los años que les quedan de vida, pero sí creo que deberíamos empezar a pensar en un mundo sin retrocesiones, que acabará llegando.
Sin retrocesiones
Pero, ¿cómo es la vida sin retrocesiones? ¿Qué consecuencias trae al mercado? Reino Unido es un buen caso de estudio: lleva cuatro años sin retrocesiones, que fueron eliminadas en 2013 por la regulación Retail Distribution Review (RDR).
Cabe precisar que el ejemplo británico no es del todo comparable a España porque allí primaban las entidades especializadas y los asesores financieros independientes (IFAs en sus siglas en inglés) frente a la mayoritariamente banca universal que tenemos en nuestro país. Sin embargo, los cambios operados pueden servir de referente. Lo cierto es que en Reino Unido hay un antes y después de la entrada en vigor de la regulación RDR. Éstos son algunos de principales cambios que apuntó hace unas semanas el periodista británico Ian Horne, de New Model Adviser Citywire, en una jornada organizada por la gestora Capital Group.
El mercado hizo su propia limpieza o depuración de IFAs. Se redujo a la mitad –de unos 44.000 a los 22.000 actuales- el número de asesores independientes. Parece que no eran tan independientes como decía el adjetivo; actuaban más como vendedores/comisionistas –primando la venta de productos con más comisión- que como asesores. Y en muchos casos, no tenían la preparación requerida.
Redimensionamiento del mercado. La supresión de las comisiones puso de manifiesto que no es lo mismo vender que asesorar. Los ingresos por la comercialización de productos son mayores que las tarifas que se cobran por asesoramiento, es decir, que un mismo IFA necesitaba gestionar mucho más volumen en la era post RDR que antes para seguir obteniendo los mismos ingresos. Esto llevó a la desaparición de los asesores de tamaño pequeño, los que no superaban el umbral de 77 millones de euros de negocio. Sobrevivieron los más grandes y profesionales.
Se afianzó la especialización. El asesor asesora; el bróker, intermedia; el depositario, custodia… Cada uno actúa por separado y el cliente tiene ahora mayor libertad para operar entre un amplio abanico de proveedores. Sin ataduras. Sin corsés que acaben generando conflictos de intereses y optimizando las tarifas de cada uno de ellos. Curiosamente, en el asesoramiento independiente, no se produjo una guerra de precios a la baja, sino que el mercado se mantuvo bastante estabilizado.
El cliente ahora valora el asesoramiento, sabe lo que paga y el resultado que obtiene y puede comparar con todos los datos en la mano. Eso sí, ahora exige calidad y aportación de valor real por parte del asesor. Ése es el factor determinante que inclina la balanza entre la elección de un asesor u otro, no el precio. Según Horne, no hay guerra de precios. Lo que se valora y se busca son asesores con formación y experiencia. Están muy cotizados. De hecho, ahora existen más contratos de asesoramiento que antes –pese a tener la mitad de IFAs- y la valoración por parte de los clientes respecto a sus asesores también ha aumentado.
Reconfiguración del mercado. Los clientes con un patrimonio inferior a los 50.000 euros que antes trabajaban con IFAs o con un banco, han salido del viejo circuito para introducirse sobre todo en el mundo digital. Ese colectivo es el que está nutriendo a las 22 plataformas operativas de fondos perfilados y a los robo-advisors, que ofrecen asesoramiento tal vez de menor calidad pero también a coste sensiblemente más reducido.
No debemos cometer el error de pensar que la transición al modelo de asesoramiento en España será similar al vivido en el Reino Unido, dado que son mercados con identidades diferentes, la gran banca tiene en nuestro país un papel crítico y todavía no hemos visto como enfocará la acomodación de sus clientes al nuevo entorno relacional.
Pero sí encontramos puntos compartidos y sin duda MiFID II tendrá efectos positivos para el sector financiero. Por un lado, ayudará a poner al cliente en el centro, un cliente que dispone de mucha información para saber cuánto paga por el asesoramiento y qué rendimiento obtiene del mismo. Los clientes nos juzgarán, nos compararán y exigirán la misma transparencia y claridad que cualquiera de nosotros pedimos a un profesional que nos cobra por sus servicios. Y, por otro lado, la normativa MiFID II obligará a velar por los intereses de los clientes, anteponiéndolos a la presión cortoplacista de la cuenta de resultados que, con frecuencia, ha pesado demasiado y ha conducido a algunas malas praxis. No hace falta recordar ningún ejemplo porque todos los tenemos en la cabeza.
Estamos, por tanto, en la antesala de un proceso disruptivo que cambiará la forma de relacionarnos con los clientes y supondrá una regeneración, por supuesto positiva, del mercado. No me cabe duda. Sólo espero que aprovechemos esta oportunidad para recuperar la confianza de los clientes en los profesionales del sector financiero y sus entidades. Todos lo necesitamos.
Opinión de Emilio Andreu, director de la Red de Agentes de Diaphanum
Pixabay CC0 Public DomainWokandapix. EFPA España lanza una certificación adaptada a MiFID II para profesionales que solo informen a clientes
La Asociación Europea de Asesores Financieros (EFPA España) celebra el próximo viernes 24 de febrero los primeros exámenes de su nuevo certificado European Investment Assistant (EIA), que tiene reconocimiento y validez de carácter europeo. Según explican desde la institución, esta nueva certificación está completamente adaptada a las exigencias derivadas de las directrices del regulador europeo ESMA, para el nivel que requerirán aquellos profesionales que se limiten a dar información y “ocasionalmente” asesoramiento sobre productos financieros a clientes.
“El lanzamiento de este nuevo certificado persigue el objetivo de complementar los segmentos básicos de las redes comerciales de entidades financieras y aseguradoras, para que las personas que las forman puedan brindar información sobre los servicios que presta su entidad”, explican desde FPA España. De esta forma, se sitúa en la vanguardia de la certificación profesional de los asesores, a menos de un año de la entrada en vigor de la nueva normativa comunitaria MiFID II.
En este sentido, Carlos Tusquets, presidente de EFPA España, señala que “hace 17 años comenzamos a realizar un gran esfuerzo de autorregulación para poner en valor el asesoramiento de calidad a clientes. Ahora, con la inminente entrada en vigor de MiFID II, nos volvemos a situar a la vanguardia del sector, ofreciendo una certificación específica a nivel europeo para profesionales que solo realicen labores de información a clientes. De este modo, desde EFPA cubrimos todos los niveles de atención al cliente, desde los segmentos básicos de las redes comerciales, hasta la tareas de planificación de alto nivel”.
Las personas que obtengan esta certificación tendrán que firmar un código ético y una declaración de honorabilidad, además de demostrar diez horas de formación continua cada dos años. La duración mínima de los programas formativos EIA será de 40 horas lectivas presenciales o su equivalente a distancia.
La asociación cuenta en la actualidad con más de 14.500 asociados que disponen de las certificaciones EFA y/o EFP. En estos últimos años, el número de asociados de EFPA se ha incrementado a un ritmo anual superior al 20%. Este incremento pone de manifiesto el interés de los profesionales por certificar sus conocimientos y aptitudes a través de la asociación.
Santiago Satrústegui, presidente de Abante.. Abante se une a Morgan Stanley para crear un fondo mixto con las mejores ideas de sus fondos de autor y una protección diaria del 80% del patrimonio
Recelosos de los fondos garantizados, Abante se ha unido a Morgan Stanley para el lanzamiento de un fondo mixto que recoge las mejores ideas de inversión de sus fondos de autor (José Ramón Iturriaga, Josep Prats y Alberto Espelosín) y añade una protección diaria del 80% del valor liquidativo del fondo.
Santiago Satrústegui, presidente de Abante, lo resume con una frase de una canción de Sabina: “Que ser valiente no salga tan caro, y ser cobarde no merezca la pena”.
Se trata de un fondo mixto con una exposición del 50% a renta variable europea y un 45% a renta fija que se invertirá a través de ETFs. En opinión de Satrústegi, la principal novedad es que la protección es dinámica, es decir, va moviéndose en función de su comportamiento y el inversor va consolidando niveles superiores de beneficios, “siempre que el fondo no caiga más del 20% de su valor liquidativo máximo”.
Así, Abante 80% Protección Creciente es un fondo UCITS registrado en Irlanda y en España a efectos de su comercialización que, según la firma, no tiene nada que ver con un fondo garantizado. “Hay que cubrirse de otra manera, un fondo garantizado lo único que te está garantizado es la ruina”, afirma Satrústegi.
Con una comisión de gestión y depósito del 1,6%, el producto “está muy bien para el inversor que sabe que tienen que dar un paso adelante en la asunción del riesgo, pero le da miedo hacerlo”, concluye.
El producto trata de animar a los inversores con miedo a dar un paso más hacia ese riesgo, porque no compensa estar fuera del mercado. “Eso, con los tipos de interés actuales no interesa. Han dejado de obtener un 5% de rentabilidad anual en los últimos tres años por ese miedo irracional a perderlo todo”, dice el experto.
CC-BY-SA-2.0, Flickrfoto: Travis Wise
. ¿Cómo podría China evitar la salida de capitales?
Las reservas de cambio chinas disminuyeron 12.000 millones de dólares en enero para establecerse por debajo del umbral psicológico de los 3 billones de dólares hasta los 2,9 billones de dólares, estableciéndose de ese modo en los niveles previos a 2011, según los datos de la administración política de cambio (SAFE).
Corregida la depreciación del dólar frente a las principales divisas que incrementa el valor de las reservas no denominadas en dólares, la caída se acercaría a los 40.000 millones de dólares, es decir, una ligera aceleración con respecto al mes de diciembre.
La variación de las reservas de cambio y la cifra de balance comercial de enero permiten apreciar las salidas de capitales que parecen haberse acelerado este mes, en contra de los controles de las autoridades de China. A pesar de que el nivel de reserva sigue siendo adecuado tras las medidas tradicionales (por ejemplo cubren más de tres veces la deuda externa a corto plazo), el ritmo de bajada es rápido.
Para detener esta tendencia, una solución consistiría en dejar flotar libremente la divisa, con el riesgo de provocar un movimiento de pánico. Otra sería subir los tipos de interés para atraer capitales, lo que podría perjudicar a las empresas que ya están endeudadas.
De este modo, las autoridades chinas deberían probablemente continuar avanzando en el sentido de los contrales de capitales cuya eficacia todavía no ha sido completamente demostrada.
Julien-Pierre Nouen es economista jefe y estratega de Lazard Frères Gestion.
