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Las acciones A de China ganan peso en el MSCI EM: ¿y ahora qué?

Las acciones A de China ganan peso en el índice de renta variable emergente de MSCI. El motivo es sencillo: hay que responder a la demanda de los inversores internacionales que muestran, cada vez, más interés en la economía china. Además, esta apertura a capital extranjero va en línea con el objetivo de China de lograr un economía más moderna y de mayor calidad.

Ahora bien, ¿qué significa la inclusión de acciones chinas A para el mercado y para China? Sin duda, la primera consecuencia será que los inversores extranjeros se centrarán más en buscar oportunidades entre las acciones chinas. Lo cierto es que, hasta el momento, el alcance de los inversores se ha limitado a una serie de sectores disponibles en el mercado de renta variable de Hong Kong o los ADR en los Estados Unidos debido al tamaño y la calidad de la empresa disponibles en el extranjero.

Según explica Jack Lee, responsable de análisis del mercado de acciones A chinas de Schroders, al incorporar el universo del mercado de acciones de China, “se ampliará enormemente la selección disponible para incluir otros nombres líderes en la industria, como los del sector de consumo, que son efectivamente indicadores de crecimiento para la economía. Aun así, llevará un tiempo que la inclusión de MSCI imponga un impacto notable en el flujo de capital. Los inversores deben tener en cuenta que una porción considerable de la comercialización de capital extranjero en el mercado de acciones A es dinero que ingresó al mercado en la última década, y la inclusión de MSCI solo consistirá en un pequeño porcentaje del universo de acciones A en el principio”.

A futuro es lógico esperar que este mercado crezca en la medida en que China se vaya liberalizando. “La participación de los inversores extranjeros en acciones A permanece muy baja en torno al 2%, que se compara con una cifra del 30% o más en algunos otros mercados asiáticos”, apunta Ross Teverson, responsable de estrategia para mercados emergentes de Jupiter AM.

En el futuro, a medida que el mercado chino continúe liberalizándose, habrá una representación mucho más fuerte de las acciones A en los índices globales. Y en última instancia, China A-shares podría crecer en un mercado tan maduro y enorme que tendrá un índice separado como Japón. A largo plazo, es inevitable que las acciones A de China desempeñen un papel cada vez más integral en la asignación de activos para los inversores mundiales. Su único freno podría ser, según Teverson, “la relativa facilidad y frecuencia de las suspensiones de acciones en el mercado de acciones A, que sigue siendo una preocupación para los inversores extranjeros; aunque si el número de suspensiones de acciones disminuye debido al endurecimiento de las reglas del mercado accionario también se interpretaría de una forma positiva”.

Por este mismo motivo Kim Catechis, gestor del fondo Legg Mason Martin Currie Global Emerging Markets, se muestra pruedente. “El mercado de acciones A de ChinA tiene un historial de un gran número de suspensiones comerciales, lo que puede plantear importantes desafíos de inversión y liquidez para los inversores institucionales. A modo de ejemplo, 1.476 empresas que cotizan en bolsa, o más de la mitad de las 2.808 empresas que cotizan en China, suspendieron sus operaciones en julio de 2015, después de una caída del 5% en el índice. Dos años después, 256 empresas, o una de cada 13 en la lista, suspendieron la negociación en julio de 2017”, explica.

Para Mark Tinker, responsable de AXA IM Framlington Equities Asia, aunque todo esto es positivo no cree que vaya a producir un fuerte movimiento de inversión a corto plazo. “A corto plazo, las acciones A solo tendrán una ponderación inferior al 1% en el índice de referencia, pero con el tiempo esto podría elevarse al 18%. Es poco probable que veamos un gran flujo de inversión, aunque será atractivo para los gestores activos tomar posiciones en algo que representa menos del 1%”, apunta Tinker.

Y, ¿cuáles son los riesgos para el inversor? Según Matthew Vaight, gestor del fondo M&G Global Emerging Markets, el desafío que tiene los inversores por delante el doble: las valoraciones y el gobierno coporativo. «Creemos que las acciones A son caras. El mercado de Shenzhen centrado en la tecnología en particular opera en una valoración elevada. Pensamos que esto está relacionado en parte con el hecho de que el mercado está dominado por los inversores minoristas. A medida que el mercado se abre y aumenta la participación de inversores institucionales, las valoraciones pueden volverse más razonables. Otra preocupación que tenemos sobre el mercado de acciones A es sobre los estándares de gobierno corporativo. Desde nuestro punto de vista, la calidad de la gestión, el enfoque de los accionistas y la transparencia en las empresas de la parte continental son generalmente bastante pobres. Según nuestra experiencia, estos problemas dificultan que los inversores comprendan realmente cómo opera y asigna capital una empresa», explica.

Impacto para China

El aumento gradual de estas acciones conducirá a un mayor interés en esta clase de activos, que dará un mejor acceso al mercado. “A medida que MSCI avanza hacia una inclusión total acorde con la capitalización bursátil en sus diversos índices, la ponderación de las acciones A aumentará significativamente con el posible impacto de una mayor asignación a China y a las acciones A dentro del peso de China por parte de los inversores mundiales y de mercados emergentes”, afirma Vanessa Donegan, gestora de cartera de renta variable asiática en Columbia Threadneedle.

La noticia también es muy buena para China y su economía, ya que actualmente su mercado está dominado por inversiones minoristas. “Las entradas de inversores extranjeros, que tienden a tener un horizonte temporal de inversión mayor que los inversores minoristas, serán bien recibidas por las autoridades continentales que desean promover una mayor participación institucional en sus mercados de valores nacionales”, matiza Donegan.

Según los analistas de Allianz Global Investors, este mercado es tan incomprendido como infraponderado en las carteras. “La alta rotación de existencias, los mercados más institucionalizados y la reducción de las suspensiones de acciones están llamando la atención de los inversores hacia China: se estima que se destinarán 18.000 millones de dólares a los mercados de A-share. Los mercados bursátiles de China, que con anterioridad eran notoriamente difíciles de acceder, están experimentando una apertura por el esfuerzo del gobierno, incluido el lanzamiento de los programas de Stock Connect”, destacan desde la gestora.

El riesgo de china: su deuda

Una de las principales dudas que despierta la economía china y la confianza de los inversores en ella es su nivel de deuda y apalancamiento, una preocupación en parte como consecuencia de la crisis ya vivida.

La deuda de China respecto a su PIB ha pasado del 162% en 2008 al 265% a finales de diciembre de 2017. El ritmo de subida del nivel de la ratio deuda/PIB se desaceleró en 2017 a 743 puntos básicos interanuales en comparación con la media de 1345puntos básicos de los últimos tres años. El Gobierno chino trata de mejorar la ratio deuda / PIB aumentando la deuda a un ritmo más lento que la tasa del crecimiento del PIB (es decir, aproximadamente el 6,5% que se espera oficialmente).

En opinión de Aravindan Jegannathan, CFA y analista senior de JK Capital Management Ltd., filial de La Française, hace un par de años, el mercado estaba preocupado por los niveles alarmantemente elevados de deuda combinados con unos ratios de rendimiento muy bajos para las empresas estatales.

“Una gran parte de los inversores también se mostraron escépticos sobre que el ratio estaba siendo subestimado y preveían que un elevado índice de endeudamiento y el alto ratio de préstamos impagados se contagiarían al sistema bancario entero. Sin embargo, hemos sido testigos de una mejora trimestre a trimestre de la calidad de los activos tanto en términos de ratios como de nivel absoluto de créditos impagados durante los últimos trimestres. En este momento, China parece haber dejado a un lado las preocupaciones de un contagio de deuda”, afirma Jegannathan.

Pasos futuros

Las gestoras consideran que, con el tiempo, China será capaz de transformar los mercados de renta variable a medida que aumente su poder financiero. “En Aberdeen Standard Investments seguimos confiando en el potencial de China como una interesante oportunidad de inversión a largo plazo. Sin embargo, dada la complejidad del país desde el punto de vista de la inversión, resulta clave contar con un gestor experimentado capaz de elegir las acciones adecuadas dentro del mercado”, apunta Ana Guzmán, jefa de ventas para Sur de Europa y responsable de España en Aberdeen Standard Investments.

Por la parte que afecta a las empresas chinas, lo lógico es esperar que mejoren su gobierno corporativo y se abran más al inversor extranjero; que han sido los principales obstáculos para entrar en este mercado. “Esperamos ver una mejor regulación, control y coordinación entre los organismos regulatorios, así como la aplicación de una mejor aplicación de la ley con respecto a la información privilegiada, que de alguna manera se ha visto a través de campañas contra la corrupción. También esperamos ver más controles sobre la oferta pública inicial y los procesos de suspensión de negociación para las empresas que cotizan en bolsa con el fin de atraer más capital internacional”, adelanta Sean Taylor, jefe de inversiones para Asia-Pacífico de DWS.

Por último, desde UBP recuerdan que, para MSCI, la clave será la velocidad a la que aumente ese factor de inclusión. “El ruido ha sido positivo en los últimos días con el CEO de MSCI diciendo que son más positivos en este tema que en el momento en que tomaron la decisión de incluir A-shares. Para los inversores, será interesante ver si los flujos acumulativos netos al mercado de acciones A se aceleran en los próximos meses. Y, por ello, observarán toda la agenda regulatorio con mucho interés”, recuerda Mathieu Nègre, Responsable de Renta variable emergente de UBP.

El sector global de M&A de mediana capitalización tiene perspectivas optimistas

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

De acuerdo con el informe semestral “Global Acquirer Trends” de Livingstone, firma internacional de M&A y asesoramiento de deuda en el middle market, quizás lo más destacable de la segunda mitad de 2017 fue que la mayoría de las noticias económicas mundiales se mantuvieron positivas.

El informe resalta que a pesar del desafío independentista catalán, de la crisis persistente del Brexit en el Reino Unido, las elecciones inconclusas alemanas, el auge de la extrema derecha en Austria y Alemania, la tensión nuclear coreana y el contexto político inestable y profundamente polarizado en Estados Unidos, el volumen de operaciones de M&A de capitalización media se ha mantenido fuerte en todo el mundo.

Si bien, de acuerdo con Livingstone, «el que no se haya dado aún no descarta la posibilidad de una crisis geopolítica o macroeconómica -la renovada volatilidad del mercado es un recordatorio oportuno de que el sentimiento puede cambiar rápidamente-, pero mirando los sólidos fundamentos de las fusiones y adquisiciones de nivel medio en la mayoría de los mercados en los que operamos, vemos muchas razones para el optimismo».

En Estados Unidos, y a medida que las valoraciones de los activos, así como las expectativas del vendedor, continúan a niveles casi récord en 2018 la firma nota varios aspectos positivos. «En comparación con el año pasado, el mercado se siente menos incierto en este momento: la votación de la reforma tributaria ha terminado, y si el pasado es prólogo, nadie lo retomará por décadas. Las fanfarronadas populistas contra el TLCAN no se han convertido en leyes reales; el desempleo sigue siendo bajo, los consumidores son optimistas; y muchas empresas están buscando la transformación digital», mencionan.

En China, «mirando hacia el 2018, se espera que las tasas de desempleo y de interés se mantengan bajas, y se espera que el crecimiento continúe. También anticipamos una relajación de las reglas de inversión extranjera en China ahora que la moneda está firmemente bajo control».

En el Reino Unido, la firma notó que los compradores continuaron pagando una prima por los activos de alta calidad impulsados por la posibilidad de un aumento en los impuestos a las ganancias de capital.

Mientras tanto, los mercados nórdicos tuvieron el segundo mayor número de ofertas en Europa. El sólido mercado OPI de Suecia siguió ofreciendo a los inversores una alternativa atractiva a las fusiones y adquisiciones de mediana capitalización en 2017. Sin embargo, Livingstone está empezando a ver indicios de que estas operaciones se van a disminuir, lo que debería aumentar los volúmenes de M&A en 2018..

Alemania por su parte, se mantuvo beneficiada del hecho que las tasas de interés y el desempleo sigan siendo bajos, y el capital privado y los inversores estratégicos tengan dinero para gastar.

Sobre España, la firma comenta que el mercado ha vuelto: «Después de una década perdida, la economía española finalmente se ha encauzado, liderada por compañías fortalecidas tras los tiempos difíciles y con ganas de crecer. Sana y en crecimiento, la economía española parece, una vez más, una fuente de oportunidades y muchas empresas están llamando la atención de los compradores internacionales. Numerosos vendedores también ven este momento como una oportunidad. Para una generación de fundadores que han tenido que luchar durante una década larga y complicada, este año podría representar su mejor oportunidad para vender en lugar de tener que permanecer durante otro ciclo económico», concluyen.

Vuelve la guerra fría de divisas

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Hace tres meses sugerí que la administración estadounidense había ganado la partida en la fría guerra de divisas que había estado librando desde que asumió el cargo a principios de 2017, y que sus oponentes en Europa y Asia estarían de acuerdo en gran medida porque el presidente Trump representa la mayor riesgo, el proteccionismo.

Sin embargo, los acontecimientos recientes sugieren que era prematuro declarar la victoria de Estados Unidos; ¿por qué? Porque el imperio de los bancos centrales no estadounidenses ha comenzado a contraatacar. Si continúa, esto podría llevar a un contragolpe del dólar durante el resto de este año.

He aquí hay algunos ejemplos de retórica reciente del banco central y medidas relevantes para los tipos de cambio. Por ejemplo, el gobernador del Banco de Japón, Kuroda, en una reciente entrevista con CNBC indicó que el Banco de Japón podría alcanzar su meta de inflación y comenzar a reducir el estímulo monetario en los próximos cinco años.

Por otro lado, en Fráncfort, el presidente del BCE, Draghi, también adoptó una postura más conciliadora en la conferencia de prensa tras su última reunión, haciendo alusión a los riesgos a la baja mundiales para el crecimiento del proteccionismo. Y en el Reino Unido, el gobernador del Banco de Inglaterra, Carney, en una entrevista reciente derramó agua fría sobre las expectativas del mercado para una subida de tasas en mayo. Por último, en China, el banco central recientemente alivió los requisitos de reserva de los bancos, una decisión que tomó por sorpresa a los mercados.

Entonces, ¿por qué los banqueros centrales fuera de los Estados Unidos han vuelto a entrar en la fría guerra cambiaria? Es decir, una batalla que se libra con palabras y acción encubiertas en lugar de realizar una intervención monetaria directa. Interpreto que hay tres razones.

En primer lugar, parece que la administración de Trump está decidida a imponer tanto los aranceles sobre el acero y el aluminio en mayo como los aranceles de la sección 301 sobre una amplia gama de importaciones chinas, en una etapa posterior. Por lo tanto, lo que era una amenaza del proteccionismo de Estados Unidos pronto se convertirá en realidad. Claramente, esto cambia la lógica de la teoría del juego en el extremo receptor de Europa y Asia. Si la estrategia de aceptar la amenaza del proteccionismo al no presionar contra la apreciación de la moneda frente al dólar estadounidense no tuvo éxito, ¿cuál es la respuesta política racional a la imposición de aranceles? Sería debilitar su tipo de cambio al eliminar las expectativas de alza de tasas para amortiguar parte del golpe de los aranceles más altos sobre sus exportaciones. Esto es lo que estamos observando ahora tanto en palabras como en acciones.

En segundo lugar, la política interna en Japón y Europa se ha vuelto más desafiante en los últimos meses, lo que probablemente hará que el BCE y el BoJ sean aún más cautelosos al eliminar su política monetaria laxa. En Japón, los escándalos políticos han debilitado el apoyo al gobierno de Abe en las urnas. Los inversores temen que un cambio potencial en el gobierno pueda desafiar a Abenomics, que se basó en una combinación de reformas estructurales y tasas de interés muy bajas facilitadas por el Banco de Japón.

En Europa, las esperanzas de un progreso significativo en el camino hacia la unión bancaria y fiscal impulsada por una coalición franco-alemana Macron-Merkel también se han atenuado recientemente. El presidente Macron está ahora inmerso en un conflicto interno con los sindicatos sobre sus planes de reforma. Mientras tanto, la canciller Merkel se enfrenta a una gran oposición dentro de su propio partido para poder dar pasos adicionales hacia esta unión fiscal y bancaria. Mientras menos avance haga Europa en este sentido, mayor será la presión que tendrá que enfrentar el BCE para mantener las cosas en marcha.

En tercer lugar, las perspectivas de crecimiento cíclico en Europa y en gran parte de Asia han empezado a atenuarse debido a la apreciación monetaria pasada y probablemente a la política comercial de Estados Unidos y también en parte a la reciente subida de los precios de la energía. Europa, Japón y China ahora enfrentan un deterioro en el crecimiento cíclico en un momento en que el estímulo fiscal está llegando a la economía estadounidense tras un período de crecimiento sincronizado a nivel mundial; por lo que la divergencia cíclica vuelve a ser el motor de las tendencias monetarias.

Todo lo dicho es contrario a lo que pensé hace tres meses, la guerra “fría” entre monedas no ha terminado. Lo que parecía una victoria para Estados Unidos, ahora está siendo cuestionado por los principales bancos centrales no estadounidenses. Con la Fed aparentemente decidida a seguir elevando las tasas de interés en respuesta al estímulo fiscal, mientras que otros bancos centrales se están tornando más pesimistas, puede que el dólar comienza a ganar fortaleza. Y si es así, la administración norteamericana probablemente devolverá el golpe en algún momento. En resumen, la fría guerra de divisas llegó para quedarse.

Tribuna de Joachim Fels, asesor estratégico global de PIMCO.

Londres, Nueva York y Hong Kong siguen siendo los centros financieros más importantes del mundo

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Z/Yen Partners elaboran desde 2007 el Índice Global de Centros Financieros (GFCI), que proporciona un perfil y una clasificación para los 110 principales centros financieros del mundo. Según su última edición, correspondiente a la 23ª, Londres, Nueva York y Hong Kong sigue liderando este ranking.

Una de las principales conclusiones de esta edición es que se ha producido una aumento en la confianza de los principales centros financieros del mundo, lo que refuerza su posicionamiento. “Las señales de un sesgo hacia centros más fuertes y más establecidos son evidentes, ya que los 25 principales centros están subiendo en las calificaciones. En cambio, las calificaciones cayeron para todos los 50 centros que están por debajo”, señala en sus conclusiones el informe.

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Otra de las conclusiones es que Londres y Nueva York se mantienen en la cima de las clasificaciones y la brecha entre ellos es cada vez menor, al igual que con Hong Kong, que ocupa el tercer puesto.

Esta estabilidad contrasta con la volatilidad que se ha vivido entre los centros financieros de Europa Occidental. La mayoría de los centros financieros han subido en la clasificación en comparación con sus posiciones de otros años, en especial Hamburgo, Munich, Mónaco y Madrid. Éstos países aumentaron su posicionamiento en comparación con París, Jersey, Edimburgo y Lisboa. “En particular destaca Hamburgo, que ascendió 38 posiciones en la tabla” apuntan las conclusiones.

En cambio, los países de Europa del Este y Asia Central no corrieron la misma suerte y sus calificaciones cayeron. En la región de Medio Oriente y África, solo , solo Dubai y Abu Dhabi aumentaron sus calificaciones. Una caída similar registraron los centros financieros de Latinoamérica, donde sólo las Islas Caimán mejoró su puntuación.

Respecto a la región de Asia-Pacífico, destacan las mejoras significativas de Qingdao, Bangkok, Kuala Lumpur y Busan. Además, esta edición sumad dos nuevos centros financieros de esta región: Tianjin y Nueva Delhi. En el caso de América del Norte, todos sus grandes centros financieros mejoraron su puntuación a excepción de Washington DC, que cayó 20 lugares en la clasificación.

Miguel Zurita, de Altamar Partners, es nombrado nuevo presidente de Ascri

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Miguel Zurita, co Chief Investment Officer y Managing Partner de Altamar Capital Partners, ha sido nombrado presidente de la Asociación Española de Capital, Crecimiento e Inversión (Ascri) en sustitución de Juan Luis Ramírez, socio de Portobello Capital. Juan Leach, socio director de Miura Private Equity, ha sido nombrado vicepresidente y Beatriz González, socia fundadora de Seaya Ventures, continuará como vicepresidenta y presidenta del Comité de Venture Capital de Ascri.

En su nuevo puesto de presidente, Miguel Zurita presentó recientemente en Madrid los resultados de la actividad de venture capital & private equity en España en 2017 y en el primer trimestre 2018 durante la inauguración del Congreso Anual Ascri. El evento, que contó con la colaboración de PwC, ICO, ICEX-Invest in Spain, Cofides y la Fundación Rafael del Pino, ha sido presentado por Irene Garrido, secretaria de Estado de Economía y Apoyo a la Empresa. Han participado también Piel Luigi Gilibert, Chief Executive del European Investment Fund (FEI), fondos de venture capital internacionales como Atomico o Rakuten y casos de éxito como Volotea, Keraben o Grupo Eugin.

En el marco del Congreso, Zurita ha destacado en su intervención ante un público cercano a las 300 personas: “Debe ser para todos un motivo de enorme satisfacción el gran momento por el que atraviesa el sector de capital privado en España: las cifras récord de volumen de inversión nos permiten por primera vez en la historia situar el peso del capital privado sobre el PIB en la media europea. Pero son igual de relevantes las cifras del informe de impacto de la inversión en middle market publicadas este año que muestran, sin duda alguna, el mejor comportamiento en términos de crecimiento, rentabilidad y generación de empleo de las empresas participadas por fondos de capital privado que el resto. Todos estos datos deben generar la confianza necesaria para seguir manteniéndonos a la cabeza de la inversión generadora de valor y socialmente responsable, y seguir trabajando con las administraciones para lograr un marco regulatorio equiparable al de nuestro entorno y que permita el crecimiento sostenido del sector y que este sea competitivo a nivel internacional”.

Durante la celebración del evento, Ascri ha materializado con el Banco Interamericano de Desarrollo (BID) y las asociaciones de venture capital & private equity de Chile, Argentina, México, Colombia y Francia un acuerdo conjunto. El objetivo de esta alianza es tender puentes entre ellas y ampliar las vías de colaboración para fomentar la inversión entre ambos continentes.

Balance de 2017

La inversión de venture capital & private equity en España en 2017 superó cualquier máximo registrado: 4.958 millones de euros en 715 inversiones. La relación entre la inversión del pasado año como porcentaje del PIB en España registró un avance 9 puntos básicos respecto a 2016 hasta colocarse en 0,43%, máximo histórico que por primera vez iguala a la media europea.

Los fondos internacionales registraron récord de inversión en las empresas españolas: 3.590,8 millones (el 72% del volumen total de inversión) y cerraron 13 megadeals (operaciones de más de 100 millones). Los fondos privados nacionales invirtieron 1.266,2 millones en 452 inversiones y los fondos públicos nacionales 100,8 millones en 169 inversiones.

Se consolida la recuperación del middle market (inversiones entre 10-100 millones), que representó el 28% del volumen total invertido, con 13 inversiones realizadas en 2017.

La desinversión en 2017 (a precio de coste) fue de 3.484 millones en 243 desinversiones y fue liderada por los fondos internacionales (2.650 millones).

Los fondos de fondos lideraron el total de los nuevos recursos captados. Los fondos de fondos, entre los que destaca el Fondo Europeo de Inversiones (FEI) se posicionaron por tercer año consecutivo como el principal aportante (24,8%) del total de recursos captados por las entidades privadas nacionales: 1.865 millones.

Los sectores que más volumen de inversión concentraron en 2017 fueron productos de consumo (14,5%), otros servicios (16%), transporte / logística (13,7%) y servicios financieros (13,2%).

Madrid lideró por volumen de inversión

Madrid concentró el 49,6% del total invertido en España, seguido de Cataluña (21%) y Baleares (9,2%). Barcelona encabezó el ranking por número de inversiones con 213, seguida de Madrid (148), Galicia (85) y País Vasco (68).

Máximo histórico

Además, en 2017 se cerraron 560 inversiones de venture capital en 449 startups (récord histórico), de las que 300 recibieron financiación por primera vez, y segundo mejor registro de volumen de inversiones (537 millones).

En el primer trimestre de 2018…

En el primer trimestre 2018 el sector de venture capital & private equity invirtió un volumen de 918,2 millones (un 9,7% más que en el mismo periodo de 2017) en 167 inversiones, 132 de venture capital y 35 de private equity.

En el segmento de middle market (operaciones entre 10 y 100 millones) se cerraron 15 inversiones y hubo dos operaciones que superaron los 100 millones de inversión (Cinven en Planasa y Ardian en Monbake).

Anupam Damani (TIAA Investments): “Las elecciones mexicanas son una oportunidad de compra dadas las altas tasas nominales y reales del país”

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

La estrategia de renta fija en mercados emergentes deTIAA Investments, que tiene un historial de más de 10 años, lanzó en octubre de 2015 su versión UCITS con domicilio en Irlanda. El fondo, que está punto de cumplir la barrera de los tres años, tiene un sólido historial de rendimientos frente al índice, así como frente a sus competidores, en términos absolutos y en rendimientos ajustados al riesgo, con cerca de 36 millones de dólares en activos bajo gestión – aunque el equipo gestor administra más de 13.000 millones al nivel de estrategia-.

Anupam Damani, directora ejecutiva y gestora de cartera, trabaja de forma conjunta con Katherine Renfrew y un equipo de 14 analistas para gestionar la estrategia de TIAA Investments en renta fija de mercados emergentes, una estrategia que define como mixta, con un sesgo en divisa fuerte. Su índice de referencia, el JP Morgan Emerging Markets Bond Index Global Diversified,es un índice de deuda soberana en moneda fuerte y fija cuanto riesgo local quieren tomar en la cartera. Además, añaden de forma táctica exposición a los mercados locales, una asignación que puede variar entre un 0% y un 30%.

“Nuestra asignación típica a los mercados locales suele ser entre un 10% y 15%. Hemos estado construyendo esa asignación en los últimos años porque hemos estado muy positivos en los mercados emergentes locales, tanto en el espacio de los tipos de interés, porque los tipos de interés reales están bastante altos en los mercados locales finales, pero también en los tipos de cambio de las divisas emergentes. En el anterior rally del dólar de 2013-2014 y de 2014-2015, también vimos que de forma agregada los tipos de cambio se depreciaron ligeramente. También hay algunas excepciones a esta regla, que pueden ser Argentina y Turquía, ambas economías muestran problemas domésticos”, comenta Damani.

“El equipo tiene la amplitud y el rango para ser capaces de examinar la deuda soberana en moneda fuerte, la deuda corporativa y los mercados de deuda locales. La cartera es una mezcla de los tres segmentos de la clase de activo y asignamos de forma ágil entre estos segmentos en donde vemos de forma prudente dónde están las mejores oportunidades. En el mercado de la deuda soberana, el equipo tiene una ventaja anticipada en el seguimiento de las economías de los mercados fronteras, que son, por así decirlo, los nuevos mercados emergentes más nuevos. Hemos realizado muchos procesos de due diligence y un análisis extenso en los mercados frontera y sobre los casos idiosincráticos de inversión en el espacio de la deuda soberana”, añade.

El equipo cree que la diversificación es clave, incluso cuando se tienen ideas de alta convicción. Normalmente la estrategia mantiene posiciones en unos 30 o 35 países, mientras que el índice incluye unos 67 países. Escogen sus apuestas frente al índice y están muy enfocados en la selección de títulos, pero al mismo tiempo, creen en la diversificación porque es lo que, en su opinión, realmente funciona a través del ciclo económico. También tienen un foco especial en la gestión del riesgo y la liquidez. Cada vez que entran en una nueva posición se aseguran de que serán capaces de deshacer la posición en momentos de estrés, cuando la ventana de salida es menor.

Las ideas de convicción

Según Damani, los recientes acontecimientos desarrollados en Argentina han hecho que su mercado de deuda comience a verse atractivo de nuevo: “Estamos esperando ver nuevas señales sobre las demandas que el FMI exigirá al gobierno de Argentina y a ver el impacto del anuncio en las encuestas para el presidente Macri. La estabilidad política y social será una piedra angular en cómo de agresivo el gobierno de Macri puede ser a la hora de actuar frente a las demandas del FMI, pero pensamos que parte del ajuste ya se ha realizado, y la respuesta del gobierno, a pesar del traspié inicial, fue rápida. Fue una acción atrevida y necesaria por parte del gobierno y eso nos gusta, pero también somos precavidos. Después de que veamos esas señales, puede que busquemos construir una posición tanto en el mercado local como en el espacio de la divisa fuerte”.

Desde el 27 de abril al 8 de mayo, el Banco Central de la República de Argentina (BCRA) incrementó sus tasas de interés en 12,75 puntos porcentuales desde un 30,25% a un 40%, para evitar una crisis cambiaria. “El gobierno argentino tuvo un enfoque muy gradual en su programa, pero el banco central decidió recortar tipos para calmar a los mercados. El déficit fiscal y el déficit por cuenta corriente estaban muy elevados, la divisa seguía viéndose sobrevaluada en términos de tipos efectivos reales y la inflación seguía muy por encima de su objetivo. Creo que los inversores necesitaban ver una respuesta política más fuerte tanto por parte del banco central como por parte del gobierno; y un compromiso, a lo mejor más a medio plazo, hacia la consolidación fiscal. Un plan fiscal para ajustar la moneda y permitir que se aproxime a su valor razonable y un compromiso a largo plazo por parte del banco central para finalmente disminuir la inflación. En los años 90, no se habría visto una respuesta tan rápida en materia política a una transacción del mercado, pero las autoridades políticas obedecen cada vez más a las condiciones del mercado y lo que éstas suponen para la estabilidad financiera de los riesgos del país.

No han tratado de gestionar la moneda dejando que esta se deprecie, acercándose hasta su valor razonable de mercado sólo utilizando algunas de las reservas, sino que también han incrementado su tasa de referencia. El ministro de finanzas declare que seguirán en el camino de la consolidación financiera y el presidente Macri anunció que había solicitado al FMI una línea de crédito. Creemos que fue muy importante, porque permitirá anclar sus políticas de ahora en adelante y también será una fuente de liquidez para el gobierno”, explica.

En el espacio de los mercados frontera, les gusta Ghana, una economía sub-Sahariana bastante diversificada en sus fuentes de ingresos: un tercio de sus ingresos en dólares y de las exportaciones procede del crudo, un tercio del cacao y otro tercio del oro. Desde hace un año y medio, Ghana tiene un nuevo gobierno que está muy orientado hacia el sector privado y muy enfocado en la estabilización macroeconómica. Tanto el ministro de Finanzas como su viceministro proceden del sector privado. Algo que es muy importante, ya que quieren privatizar una gran parte de la economía. “El banco central se ha centrado mucho en disminuir la inflación y en dar estabilidad a la moneda, por lo que nos gusta tanto el mercado de deuda local como la deuda externa en Ghana. El país tiene una democracia muy vibrante. Durante los últimos dos ciclos de elecciones, los partidos que han estado en el pasado en el poder compitieron de forma muy agresiva. Como daño colateral, gastaron mucho dinero justo antes de la elección, para ganar algo más de peso. Estos grandes gastos han perseguido a Ghana durante unos años atrás. Atravesaron una crisis y promulgaron un programa del FMI. Pero ahora, este nuevo gobierno tiene elecciones de nuevo en 2020. Creo que incorporarán algunas de las reformas, promulgando un programa de consolidación fiscal y un programa de estabilización macroeconómica. Creemos que habrá un mejor gobierno y que no realizarán los mismos errores que se hicieron en el pasado, pero, el tiempo lo dirá”.

El precio del crudo se estabiliza

A Damani le gusta explicar que los mercados emergentes no son una clase de activo monolítica. Existe una enorme diversidad de países y créditos, algunos son exportadores de crudo y otros importadores, por lo tanto, el precio del crudo puede ser una espada de doble filo. “Los países exportadores y los créditos que están ligados a los precios de las materias primas se verán beneficiados por el ciclo. Muchas de estas empresas y países han ajustado sus balances fiscales a unos menores precios del crudo y ahora van a recoger una ganancia inesperada. Esperamos que estos países usen este remanente como colchón amortiguador para los malos años, algo que en muchas economías emergentes es visto frecuentemente. Esperamos que las autoridades políticas hayan aprendido y hayan creado estos colchones amortiguadores. En cambio, para los importadores de crudo, un mayor precio es sólo un desafío, porque afecta a su déficit por cuenta corriente. Y, de forma general, el precio del crudo puede afectar la inflación. En la mayoría de los países emergentes, la inflación no es tanto problema. A un nivel agregado, la inflación ha continuado disminuyendo, por lo que hay algo de colchón amortiguador en ese punto. Pero puede haber claras excepciones y Turquía es una de ellas. Como importador de crudo, Turquía no ha gestionado la inflación correctamente y está muy expuesta a la financiación con deuda externa. Acumula un gran déficit externo y nunca se ha beneficiado cuando los precios del crudo disminuyeron porque no implementaron las medidas que eran necesarias en su momento, y ahora están sufriendo por ello. Argentina y Turquía pueden ser comparadas en términos de sus respuestas políticas. Los mercados siguen esperando una respuesta del Banco Central de Turquía, que, según la percepción del mercado, carece de la independencia necesaria para realizar una subida de tasas que podría estabilizar la divisa y finalmente disminuir la inflación. Turquía entra en un nuevo ciclo electoral en junio, incluso con un deterioro consistente, siempre han sido capaces de gestionar mejor su política fiscal. Pero, hemos comenzado a ver signos de que la postura fiscal también se está deteriorando. De ahora en adelante, esto nos da un poco más de cautela en nuestra posición”.

Elecciones en México

Este año, Brasil y México, las dos mayores economías de América Latina tendrán elecciones presidenciales y el equipo de renta fija emergente de TIAA Investments estará muy pendiente de lo que pueda suceder. Estas elecciones determinarán que sucederá con el camino de reformas emprendido por estas economías. “Actualmente es López Obrador (Andrés López Obrador, también conocido como AMLO), que es el candidato de la izquierda, quien es el lidera las encuestas, pero todavía es alto su índice de desaprobación y sigue habiendo muchos votantes indecisos. Dado que las elecciones sólo tienen una vuelta, puede ocurrir cualquier cosa. El lado positivo de tener sólo una ronda de elecciones es que el tercer candidato que es el candidato del partido que actualmente tiene el poder, Meade, será ignorado. En algún punto, estos votantes van a tener que decidir entre Anaya y López Obrador. Tendrán que decidir a favor de quién quieren emitir sus votos, y lo más probable es que en términos de elaboración de políticas, la balanza se debería inclinar hacia Anaya. AMLO ha realizado un buen trabajo a la hora de cortejar a los inversores y no sugerir que nada muy dramático vaya a suceder, pero permanecemos cautos porque se ha comprometido a revisar los contratos de energía otorgados desde que la administración actual implementó la reforma energética y ha propuesto descartar el proyecto del aeropuerto de la Ciudad de México, aunque el proyecto está muy avanzado en su proceso. Pero regresando al marco institucional de México, éste es bastante robusto. Banxico es uno de los bancos centrales más ortodoxos, y creemos que seremos capaces de gestionar bien la situación. El marco institucional se someterá a prueba si finalmente AMLO gana las elecciones, pero no será capaz de realizar muchas de las cosas que promueve, el marco institucional y los mercados pueden restringir su marco de actuación. Los inversores pueden esperar señales de volatilidad conforme se acerquen las elecciones, pero también en el peso, los M-bonos y la curva de tipos local está ofreciendo una prima de riesgo en caso de que se produzca una victoria de AMLO. Porque el escenario base para todos en estos momentos es que AMLO ganaría. La divisa fuerte y la deuda soberana no está otorgando una prima de riesgo por la victoria de AMLO, y ahí puede ser dónde se vea una mayor volatilidad. El peso se verá afectado, conforme las divisas son las que reaccionan más rápido, también aquí veremos más volatilidad, pero no me sorprendería si se entiende como una oportunidad de compra para la mayoría de los inversores, dadas las altas tasas nominales y reales en México. Algunas de las emisiones de bonos corporativos, incluyendo a Pemex, están cotizando con unas primas de riesgo decentes sobre la curva mexicana”.

El riesgo de contagio en los mercados emergentes

La clase de activo de mercados emergentes ha madurado con el paso del tiempo. En los 90, el efecto contagio solía ser mucho más amplio. En la actualidad, se ve cada vez más limitado a los países o socios comerciales vecinos. De nuevo, Damani explica que los casos de Argentina y Turquía son más una cuestión doméstica, donde las políticas monetarias y fiscales debían ser abordadas. “Es un llamado de atención para algunos de las autoridades políticas en los mercados emergentes que se encuentran en la misma situación. La liquidez se está ajustando en los mercados y el dólar se está fortaleciendo, esto es algo que se debe tener en cuenta. Las autoridades políticas necesitan defender la agenda de reformas y necesitan construir colchones de amortiguación para proteger a la economía de choques endógenos y exógenos. La deuda de los mercados emergentes se puso en el punto de mira con la reciente volatilidad, pero diría que tiene algo menos que ver con lo que sucedió en Argentina y Turquía. Ciertamente, crea un mayor ruido y algo de pánico, donde los inversores comienzan a hablar de que se ha regresado a la crisis del peso mexicano o del rublo ruso, pero no estamos allí. Los mercados emergentes han evolucionado. Existe un incremento en la volatilidad y habría algo de daño ocasionado. Cuando la marea descienda, aquellos créditos con buenos fundamentales y la deuda soberana con una buena estabilidad macroeconómica representarán una buena oportunidad para los inversores, con unos diferenciales que se han ampliado en 70 y 80 puntos básicos y unas divisas que se han debilitado contra el dólar. La selección será muy importante, la gran apuesta por la beta que se dio en 2016 y 2017 ya ha terminado, cada vez más va a depender de una correcta elección del crédito”, concluye.

Oportunidades de inversión en Europa en medio de la incertidumbre política

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

El foco de atención de los inversores está centrado en la macro, la deuda y las tensiones geopolíticas, todas ellas derivadas de la inestabilidad política de Italia, la complicada situación de la UE, necesitada de avances en su integración, la caída del crecimiento, la subida del petróleo y los movimientos geoestratégicos de Trump en Oriente Medio y Corea.

Estos eventos están creando oportunidades de compra gracias a la volatilidad que están generando y podremos recoger los frutos cuando el mercado vuelva a la racionalidad pues, este entorno, lejos de ser negativo, es muy positivo para todo aquel que sea capaz de mantener la calma y construir carteras de renta variable a uno o dos años.

Así pues, pensamos que, a pesar de todo lo que estamos viendo, el menor riesgo, aunque suene contradictorio, está en invertir en renta variable de la zona euro, huyendo de la renta fija que nos obliga a asumir riegos para obtener retornos del 1%, evitando el riesgo moneda y aprovechando las oportunidades que se están produciendo en los mercados europeos. En este sentido, vemos mejores oportunidades en Alemania o Francia, países en los que el ecosistema empresarial es más eficiente y sufren menos problemas políticos y de deuda. Por sectores, apostamos fuertemente por el sector tecnológico europeo, que será clave para el crecimiento de los próximos años y que cotiza muy por debajo de sus homólogos americanos. Entre las tecnológicas que nos gustan están Aures Technologies o Keyrus. Además, otras oportunidades de inversión en valores europeos serían las siguientes:

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También en España podemos encontrar algunas buenas empresas que cotizan baratas, como Mediaset o Azkoyen, y algunas otras que presentan buenas oportunidades debido a sus bajos precios, como las que detallamos a continuación:

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En cambio, somos partidarios de estar alejados de los bancos, que van a ser un foco importante de volatilidad, como ya estamos viendo, y de mercados en los que nuestras inversiones tengan que realizarse en monedas débiles.

Política monetaria europea

Dada la situación de ralentización en el crecimiento europeo y los nuevos problemas políticos en Italia, creemos que el BCE aumentará el plazo de su QE, por lo menos, hasta diciembre de 2018. Con la inflación controlada y los problemas de inestabilidad, no tiene sentido acabar con un programa que es necesario para que los líderes europeos tengan la tranquilidad necesaria como para trabajar en una mayor integración de la Unión, algo extremadamente necesario si queremos evitar nuevos problemas en el futuro. Apostamos, por tanto, por un alargamiento del QE dada la coyuntura y por unos tipos bajos hasta mas allá de 2020.

En este escenario, vemos los últimos movimientos del euro como una normalización de algo que no tenía mucho sentido y pensamos que el EURUSD debería situarse entre 1,15 y 1,20 como punto de equilibrio. El euro se encontraba artificialmente sobrevalorado frente al dólar en los últimos tiempos, dada la diferente velocidad de la política monetaria a uno y otro lado del Atlántico, algo que ha venido sucediendo desde que Trump accedió a la presidencia.

Tribuna de José Iván García, CIO de KAU Markets EAFI.

ASCRI y BID-FOMIN firman un acuerdo para fomentar la inversión entre Europa y países latinoamericanos

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

La Asociación Española de Capital, Crecimiento e Inversión (ASCRI), en el marco de su Congreso anual celebrado el 29 de mayo, ha suscrito un acuerdo con BID-FOMIN y las asociaciones de Venture Capital y Private Equity de Francia, Chile, México, Argentina y Colombia.

El objetivo de esta alianza es tender puentes entre ambos continentes para favorecer la inversión bilateral, potenciar el ecosistema empresarial y desarrollar una plataforma de intercambio de información.

Según José Zudaire, director general de ASCRI, “en los últimos años los países de Latinoamérica han experimentado un rápido crecimiento en materia emprendedora y puesto en marcha numerosas iniciativas innovadoras. Cada vez más fondos españoles de capital privado apuestan por estos países con los que nos une una tradición histórica y estoy seguro de que este acuerdo supondrá el comienzo de un largo camino de cooperación del que saldremos reforzados todos los países».

El caso de los bonos asiáticos

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Recientemente, en un centro comercial, vi a un niño en la escalera subir por el camino equivocado; es decir, subir por la escalera mecánica que bajaba. Obviamente, se divirtió mucho haciéndolo, pero hizo un mayor esfuerzo en comparación con subirlas de forma correcta; cuando llegó a la cima estaba jadeando. Yo opté por la escalera de subida, que me llevó al mismo objetivo de forma más fácil y con menor esfuerzo.

En el mundo de los bonos, esta imagen supone una gran analogía. Europa, donde hay muy poco carry con rendimientos de menos del 1% en general, es como subir la escalera de bajada: con mucho más esfuerzo, y tal vez un poco de suerte, el inversor de bonos en euros puede alcanzar su objetivo al final. También, algo similar ocurre con el inversor de bonos en francos suizos. Por el contrario, los bonos asiáticos comienzan con un carry decente –promedio de 5,4% para los bonos denominados en dólares y del 2%, a más del 7%, para los bonos en moneda local–; lo que supone una gran ventaja para alcanzar el mismo objetivo final. Puede haber inconvenientes en el camino para lograr carry pero, con este tipo de bono, la cuestión es más parecida a un suave paseo en una escalera mecánica de subida.

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Pero no es solo el carry lo que hace que los bonos asiáticos sean atractivos. Históricamente, esta clase de activo ha sido capaz de proporcionar un atractivo retorno al perfil de riesgo frente a otros bonos de mercados emergentes.

Por ejemplo, los bonos corporativos europeos emergentes denominados en dólares arrojaron una tasa de rentabilidad de 0,8 por cada unidad de riesgo en los últimos cinco años (a 31 de marzo de 2018). En otras palabras, su rendimiento aumenta solo en un 0,8% por cada aumento del 1% en el riesgo de volatilidad. Con los bonos asiáticos en dólares durante el mismo período, se ha podido lograr un rendimiento del 1,15% por cada 1% de riesgo asumido.

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Con respecto a la composición de la cartera, los inversores están incluso en condiciones de reducir su riesgo general al agregar bonos asiáticos a una cartera de bonos gubernamentales mundiales, y aprovechar los beneficios de diversificación que ofrecen los bonos asiáticos. Hemos modelado una serie de escenarios para las carteras de bonos globales y es evidente que una cartera global de bonos con cierta asignación a bonos asiáticos, históricamente, ha generado una mejora del rendimiento total combinado con una reducción de la volatilidad.

Para los bonos asiáticos en moneda local, la porción óptima de los bonos asiáticos fue del 40% en un período de nueve años (finalizado el 31 de marzo de 2018), mientras que para los bonos asiáticos en dólares en un período de 10 años (finalizado el 31 de marzo de 2018) tomé hasta 70% de exposición para maximizar la oportunidad de retorno / riesgo.

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A pesar de una atractiva propuesta de inversión, ¿por qué los inversores europeos continúan evitando invertir en bonos asiáticos? Aunque la crisis financiera asiática que ocurrió hace 20 años todavía puede venir a la mente, la realidad es que Asia ha cambiado mucho desde entonces. En la actualidad, las diez principales economías asiáticas tienen calificaciones de grado de inversión otorgadas por las tres agencias internacionales de calificación crediticia. Esto no es casual, sino el resultado de las mejoras constantes en los fundamentos macroeconómicos de Asia en las últimas dos décadas.

Si bien los déficits de cuenta corriente y los bajos niveles de reservas de divisas afectaron a las economías asiáticas durante el período de la crisis financiera asiática, desde entonces se han acumulado reservas en esta área. Hoy en día, dentro de las diez principales economías asiáticas, las reservas de divisas comprenden alrededor del 48% de las reservas mundiales y siete de estas diez economías tienen superávit por cuenta corriente (a abril de 2018).

Por región, el crecimiento de Asia sigue siendo el más fuerte a nivel mundial, por lo que es un buen lugar para invertir. Para las empresas, las tasas de incumplimiento se mantienen en niveles moderadamente bajos (2%-3% de expectativa para 2018) mientras que los rendimientos han aumentado durante el período del año hasta la fecha, mejorando la compensación por el riesgo asumido.

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Para un inversor europeo, una complicación final es claramente la solidez del euro frente al franco suizo, que hace que los costes de cobertura de divisa sean caros. Las carteras de bonos asiáticas suelen estar denominadas en dólares, por lo que los inversores europeos deben asumir el coste de la cobertura de dólares de la relación entre euro y el franco suizo.

Con la reciente mejora en los rendimientos, los bonos asiáticos proporcionan más amortiguación para el coste de cobertura. Y los costes de cobertura no permanecen estáticos con el tiempo, por lo que, dada la atracción a largo plazo de la clase de activos de bonos asiáticos, puede valer la pena echarle un vistazo a esta oportunidad, para potenciales inversiones futuras cuando los costes de cobertura son menos prohibitivos.

En términos del desempeño del año hasta la fecha, los mercados de bonos asiáticos se han corregido en línea con los bonos del Tesoro de Estados Unidos y no descartamos la posibilidad de volver a fijar precios en el corto plazo. Una vez dicho esto, los períodos de corrección como este, por lo general, presentan las mejores oportunidades de compra. Creemos que el segundo trimestre debería de verse lo peor de la corrección y esperamos que la volatilidad del mercado se estabilice, lo que brinda algunas buenas oportunidades de inversión para el futuro.

Como gestores activos, creemos que ahora debería ser el momento de buscar oportunidades en lugar de volverse demasiado reacio al riesgo. Particularmente para los bonos en dólares asiáticos, que ofrece ese carry más alto que buscábamos el año pasado, proporciona más compensación por cualquier posible corrección en el valor principal.

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Tribuna de David Tan, jefe de inversiones de Renta Fija Asia-Pacífico de Allianz Global Investors.

Italia y España: un embrollo inesperado

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Moyan Brenn . Italia: opciones y decisiones más probables

Durante la última semana, la volatilidad ha aumentado marcadamente en la zona euro como reacción a los acontecimientos en la política italiana. El 21 de mayo, el Movimiento Cinco Estrellas y la Liga, los ganadores de las elecciones legislativas de Italia del 4 de marzo, llegaron a un acuerdo sobre una plataforma común y acordaron que Giuseppe Conti sería el próximo primer ministro del país.

Este intento de los partidos populistas de formar un gobierno no llegó a ningún sitio después de que Sergio Mattarella, presidente de la República, bloqueara la nominación de un ministro de finanzas de corte euroescéptico. Ahora, explica BNP Paribas AM, los políticos italianos se encaminan a nombrar un gobierno de transición que guíe al país hacia nuevas elecciones.

“Y como resultado de este contexto de incertidumbre, el spread de la prima de riesgo entre los bonos del gobierno a 10 años de Italia y Alemania se ha ampliado abruptamente a más de 260 puntos básicos, su nivel más grande desde el verano de 2017. El euro también sufre y se ha llegado a cambiar con el dólar en las dos últimas sesiones por debajo del nivel de 1,16”, explican los expertos de la firma.

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Para BNP Paribas AM, queda por ver cómo evolucionarán estas cuestiones a partir de ahora, pero está claro que los inversores están cada vez más nerviosos. La prima de riesgo actual (diferencial) entre los rendimientos de los bonos soberanos a 10 años en Italia y Alemania está lejos del nivel de alrededor de 525 puntos básicos a finales de julio de 2012, cuando Mario Draghi declaró que el BCE estaba listo para hacer «lo que fuera necesario» para preservar el euro .

“Es demasiado pronto para decir cómo se resolverán las cosas, pero podemos enfrentarnos a una rigurosa prueba de estrés tanto del entorno de riesgo como del entorno económico, el último de los cuales sigue siendo ampliamente favorable a pesar de la reciente desaceleración de la actividad”, concluye la gestora.