Foto cedidaMarco Troiano, subdirector del equipo de instituciones financieras de Scope Ratings. Las razones estratégicas para la consolidación de la banca regional española siguen intactas, según Scope Ratings
Cuando Abanca hizo su peculiar oferta por Liberbank en febrero, se pensó que Liberbank y Unicaja estaban a punto de cerrar sus negociaciones en curso. Esas conversaciones colapsaron 12 semanas después. Sin embargo, la lógica estratégica de las fusiones bancarias regionales sigue vigente.
Los ejecutivos de Unicaja y Liberbank habrían llegado incluso a reunirse con funcionarios del BCE para ponerlos al tanto de la situación, lo que parece indicar que estaban a punto de cerrar un acuerdo. «Los dos bancos habrían sido una buena combinación para crear beneficios de escala y construir una franquicia consistente en el oeste de España», comenta Marco Troiano, subdirector del equipo de instituciones financieras de Scope Ratings.
Unicaja tiene cuotas de mercado de dos dígitos en Andalucía y Castilla y León, mientras que Liberbank tiene una buena posición en las regiones del norte, en Asturias y Cantabria, y en la zona central, en Castilla la Mancha.
Sin embargo, las dos partes no pudieron llegar a un acuerdo sobre la ratio de canje de acciones, por lo que anunciaron el cese de las conversaciones el 14 de mayo. Unicaja, el socio más grande, se había mantenido firme al exigir el 60% de la entidad combinada, mientras que Liberbank quería restringir la participación de Unicaja a un rango de entre el 55% y el 58%.
De haberse fusionado, los dos bancos habrían creado el sexto mayor banco de España, con unos activos cercanos a los 100.000 millones de euros (Unicaja tenía unos activos totales de 57.500 millones de euros a finales de año; Liberbank, 39.200 millones de euros). «Tal vez lo más importante desde una perspectiva sistémica, es que, al crear un banco de tal escala, la unión Unicaja-Liberbank habría sido un impulsor viable de una mayor consolidación en el futuro para crear una franquicia nacional fuerte», afirma Troiano.
Paisaje desigual
España ha experimentado una gran consolidación en la última década, pero el paisaje sigue siendo muy desigual. Los bancos regionales compiten con bancos como Santander, BBVA y Caixabank, que ofrecen una gama completa de servicios de banca minorista y de consumo, banca corporativa y de inversión, seguros y gestión de patrimonios con una fuerte distribución multicanal.
«Esta ha sido una oportunidad perdida para ganar escala. Los grandes actores fortalecieron materialmente sus franquicias físicas, generalmente mediante la adquisición de bancos en dificultades durante la crisis. Se ha dejado a los bancos regionales en un segundo plano y les será difícil competir con las instituciones más grandes. Actualmente tienen marcas bien establecidas a nivel local, pero el riesgo es que éstas se erosionen a medida que la competencia digital crece. La falta de escala puede ser una desventaja cuando se necesita invertir en tecnología», asegura Troiano.
Según el experto, los beneficios del tamaño para acelerar y ampliar las inversiones digitales son, sin duda, impulsores más importantes de la consolidación regional que la reducción de costes, que es limitada dada la falta de superposición de la cobertura de las sucursales a nivel regional. Y a medida que Europa se enfrenta a un ciclo de tipos de interés bajos a más largo plazo, a las entidades autónomas más pequeñas les resultará más difícil superar los efectos negativos de los bajos márgenes de interés netos en la rentabilidad.
«No hemos visto el final del ciclo español de fusiones y adquisiciones. Unicaja y Liberbank siguen en juego, al igual que Abanca e Ibercaja. Bankia y Sabadell también podrían participar», concluye Troiano.
. Inmobiliario cotizado: ¿cómo invertir en ladrillo diversificando, con rentas y liquidez?
Invertir en el sector inmobiliario puede ir mucho más allá de comprar una vivienda para alquilarla o disponer de una segunda residencia en la playa y explotarla a través de Airbnb. De hecho, las principales ventajas de hacerlo a través de un fondo que invierta en REITs (Real Estate Investment Trust) son su mayor diversificación, el cobro de rentas periódicas y la liquidez. Los REITs nacieron en EE.UU. en 1960 con el objetivo de que las inversiones a gran escala en bienes inmuebles fueran acccesibles también a los pequeños inversores. Se trata de sociedades de inversión en el sector inmobiliario que cotizan en bolsa, que obtienen ingresos regulares (a través, por ejemplo, del cobro de alquileres) que llegan a los accionistas en forma de dividendos. En España su equivalente son las socimis (Sociedad Cotizada Anónima de Inversión en el Mercado Inmobiliario).
Como sucede con casi cualquier activo, hay dos maneras de invertir en REITs o socimis. Podemos adquirir acciones directamente en bolsa o hacerlo a través de un fondo de inversión o un ETF, una opción que nos permite posicionarnos en distintas zonas geográficas aprovechando los diferentes ciclos económicos y del propio sector. «Es un activo que no se concentra únicamente en oficinas o residencial. Es mucho más amplio e incluye desde residencias de estudiantes o de personas mayores a hoteles o centros logísticos y de almacenamiento», explicó Gillian Tiltman, gestora y vicepresidenta senior de Neuberger Berman, durante un encuentro privado patrocinado por la firma.
Neuberger Berman dispone de dos estrategias en inmobiliario cotizado tanto en EE.UU. como a nivel global que son, destaca Javier Nuñez, responsable de la gestora en España y Portugal, muy interesantes para los inversores europeos. «En este entorno en el que estamos buscando nuevas ideas que aporten rentabilidad, los REITs se están comportando muy bien». En concreto, el US Real Estate Securities Fund acumula un retorno en el año del 18%, mientras que el Global Real Estate Securities Fund se anota una rentabilidad del 20%. “Al inversor europeo le puede interesar más la estrategia global, puesto que le permite aprovechar los ciclos económicos de las distintas regiones y participar del crecimiento del sector a nivel global”, señala Tiltman.
Desde 1997, los mercados mundiales de valores inmobiliarios se han más que triplicado en tamaño hasta alcanzar un volumen de 1,7 billones de dólares, si bien más de la mitad se concentra todavía en territorio estadounidense, un 27% en la región de Asia-Pacífico y solo un 12% en Europa continental. Desde un punto de vista geográfico, “se trata de una inversión local y el ciclo es diferente en cada ciudad”, explica Tiltman.
El crecimiento en el tamaño ha venido acompañado de una mayor diversificación y, a día de hoy, invirtiendo en REITs también podemos participar de los avances tecnológicos y en la evolución, por ejemplo, del comercio online. Como apunta esta experta, “el comercio online necesita centros logísticos y de almacenamiento para poder funcionar y esto también es sector inmobiliario. Invertimos en compañías que dan respuesta a cómo las personas utilizan el sector inmobiliario hoy, que es cada vez de forma diferente”. Otros ejemplos son los hoteles, cuyos precios varían diariamente en función de la demanda o el mercado de alquiler en ciudades como Berlín, donde el 75% está en manos de estas compañías.
Otro de los atractivos, a su juicio, es la baja correlación de estos activos con la renta fija. “A corto plazo es una inversión en renta variable y a largo plazo es una inversión inmobiliaria”, destaca.
Stock picking, clave para identificar las mejores oportunidades
En su proceso de inversión, Neuberger Berman admite que para invertir en REITs es necesario realizar un stock picking que permita identificar aquellas compañías con un mejor ratio PEG (precio/beneficio a crecimiento) que relaciona el valor de mercado, los beneficios por acción y el crecimiento futuro esperado de la compañía; el NAV (Net Asset Value) o la valoración de sus activos inmobiliarios una vez descontada la deuda y la rentabilidad por dividendo.
Las opiniones de los expertos
En este encuentro sobre la inversión en inmobiliario cotizado se han reunido expertos que han debatido sobre otras ventajas e inconvenientes que conlleva este tipo de inversión. Marta Díaz Bajo, directora de análisis de fondos de ATL Capital, cree que el principal handicap de la inversión en inmobiliario cotizado para el inversor español es la necesidad de acertar con el “timing”. “La mejor recomendación que les podemos ofrecer es dosificar la inversión y no entrar de golpe. De esta forma, si no acertamos con el timing, el cliente no sale huyendo a la primera corrección”, afirma.
La gestión de la volatilidad es, de hecho, el principal reto para el inversor en esta clase de activos, según los expertos. En este sentido, Juan Moreno, analista financiero de Bankinter, cree que “es lo que da más miedo al inversor y estos activos tienen la capacidad de amortiguarla”.
En opinión de Jorge González, analista de inversiones de Tressis SV, la fiscalidad figura entre las ventajas de invertir en inmobiliario cotizado frente a hacerlo directamente en inmuebles. “En el caso de rentas altas va a tributar menos que en la tributación individual de la venta de un piso”, argumenta.
Beltrán Palazuelo, analista-gestor de renta variable de Santalucía AM, afirma que desde su firma analizan las socimis como “activos reales que constituyen una inversión a largo plazo”.
Para Toni Conde, responsable de gestión de activos de Renta 4 Banco, “en un entorno de bajos tipos y potenciales bajadas adicionales, tener unos ingresos recurrentes es muy interesante para los inversores”.
De hecho, Mar Barrero, directora del departamento de análisis de Arquia Profim Banca Privada, destaca que “cada vez los inversores piden invertir más en socimis buscando, precisamente, el dividendo”.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Marco Verch . Guerra comercial entre EE.UU. y China: ¿qué se puede esperar de la reunión del G20?
Las dos mayores economías del mundo llevan más de un año enzarzadas en una acalorada disputa comercial. Las tensiones se agravaron el pasado mes de septiembre, cuando EE.UU. aplicó su primera ronda de aranceles sobre importaciones procedentes de China y el gigante asiático replicó. Las conversaciones se atascaron en mayo y las dos partes redoblaron sus respectivos aranceles, pero Xi y Trump parecen haber alcanzado un tono más conciliador en sus conversaciones telefónicas durante los últimos días.
EE.UU. retiró un discurso potencialmente incendiario sobre China a cargo del vicepresidente Mike Pence y China hizo un llamamiento “para que las dos partes alcancen un acuerdo”. Sin embargo, los dos países solo quieren sentarse en el marco de una reunión formal si se alcanza un acuerdo que se pueda firmar. Según adelanta Jeremy Ocansey, analista de Fidelity International, es poco probable que se pueda conseguir un acuerdo en la cumbre del G20 que tendrá lugar en Osaka, Japón, los días 28 y 29 de junio, pero los desencuentros podrían suavizarse con la promesa de mantener nuevas conversaciones pronto y EE.UU. podría suspender su plan actual de elevar los aranceles hasta el 25% en los restantes 300.000 millones de dólares de importaciones chinas.
¿Por qué encallaron las conversaciones entre EE.UU. y China el mes pasado?
Estados Unidos acusó a los líderes chinos de renegar de las estipulaciones acordadas en un principio de acuerdo comercial, incluida una disposición de ejecución. La administración de Trump señaló que el bloqueo se debió a que China dio marcha atrás a sus compromisos de introducir cambios en las leyes sobre propiedad intelectual y transferencia tecnológica, ya que China retiró todas las referencias a las modificaciones de su legislación.
Por su parte, China acusó a EE.UU. del fracaso de las conversaciones y señaló que las demandas estadounidenses suponían una amenaza para la soberanía china. Algunas informaciones también apuntaron que China también podría haberse resistido a la cantidad y relevancia de las demandas estadounidenses.
De acuerdo con la propuesta que se negociaba anteriormente, China habría reconocido una “transferencia tecnológica obligatoria”, habría aceptado adaptar los subsidios internos para adecuarlos más a lo que dicta la Organización Mundial del Comercio y se habría ofrecido a importar bienes estadounidenses por valor de 1 billón de dólares durante los próximos seis años. Tal vez China pensó que era la única parte que estaba haciendo concesiones.
Existen muchas razones para pensar que es poco probable que se resuelva la cuestión y a continuación exponemos algunos puntos de fricción en ambos bandos, a continuación los principales puntos:
Las autoridades estadounidenses han señalado que no están dispuestas a entablar unas negociaciones prolongadas con China. China, por su parte, se enfrenta al reto de integrar una economía dirigida por el estado, con subsidios implícitos y explícitos, dentro del sistema de libre comercio mundial.
Xi quiere empresas estatales “más grandes, mejores y más fuertes”, y las autoridades las han usado tradicionalmente para allanar el ciclo económico en China obligándolas a gastar cuando las empresas privadas son más cautas a la hora de hacer desembolsos. Por lo tanto, China tiene un plan B de nuevos estímulos si las conversaciones fracasan.
Un cínico diría que si EE.UU. tiene interés en contener el crecimiento chino, entonces ¿por qué China habría de hacer concesiones sustanciales cuando estas nunca van a ser suficientes? Trump ha declarado abiertamente que no quiere que China se convierta en la primera economía mundial “con él de guardia”.
EE.UU. quiere que la supervisión y la ejecución de los acuerdos comerciales sean creíbles. China considera que introducir en su ordenamiento jurídico los cambios que pretende EE.UU. es una violación inaceptable de su soberanía.
Xi no quiere parece débil, especialmente después de la grave escalada de las tensiones en torno a Huawei. La administración Trump ha calificado a Huawei como amenaza para la seguridad nacional de EE.UU. y ha tomado medidas durante los últimos meses para impedir que las empresas estadounidenses hagan negocios con el gigante tecnológico chino.
Teniendo en cuenta que el próximo año se celebrarán elecciones presidenciales en EE.UU., Trump tampoco quiere mostrarse débil y no puede parecer que realiza concesiones y se “ablanda’’ con China.
Desde el punto de vista de los perjuicios a su credibilidad y legitimidad internacional, China podría interpretar las acciones contra Huawei como algo más grave que la anterior ronda de aranceles estadounidenses. Parece más probable que EE.UU. retire la próxima ronda prevista de aranceles que revoque las restricciones contra Huawei, aunque Trump ha sugerido que las dos opciones están sobre la mesa.
La bolsa estadounidense ha aguantado después de que la Reserva Federal de EE.UU. se comprometiera a recortar los tipos, por lo que la presión interna sobre Trump para que alcance un acuerdo con China ha descendido.
¿Qué consecuencias a largo plazo podrían tener los posibles desenlaces de la reunión del G20 para los inversores?
En general, las vicisitudes comerciales han demostrado una y otra vez ser prácticamente imposibles de predecir. La reunión prevista podría terminar en un apretón de manos y un compromiso para seguir negociando que calme la situación durante seis meses, pero también podría fracasar y dar pie a que EE.UU. dictara aranceles sobre los restantes 300.000 millones de dólares de productos chinos, o bien una fecha tope para que esto ocurra. El factor humano en las personalidades de Xi y Trump probablemente sea decisivo.
En Fidelity International no esperan que un acuerdo arancelario tenga un gran efecto a largo plazo sobre el crecimiento mundial, dado que hasta ahora las tensiones comerciales se han limitado a EE.UU. y China y algunos países podrían beneficiarse de la reordenación de las cadenas de suministro fuera de China. Por otro lado, el comercio supone tan solo un pequeño porcentaje del producto interior bruto de EE.UU.
Ocansey cree que los nuevos aranceles probablemente solo sirvan para reforzar la tendencia bajista que ya está en marcha en EE.UU., ya que sus tasas de crecimiento eran elevadas anteriormente y se desmarcaban del resto del mundo. Además, cualquier efecto sobre la economía china probablemente se compense con nuevos estímulos, lo que podría mitigar las consecuencias para el crecimiento mundial.
. ACF y la fintech October se alían para liderar el mercado del direct lending en España
El grupo Ahorro Corporación Financiera (ACF) y la fintech October han sellado una alianza para liderar el mercado del direct lending en España, creando una nueva división, denominada ACF Growth, que centrará sus esfuerzos en cubrir las necesidades de financiación del mid-market y así impulsar su crecimiento.
Actualmente, se estima que las necesidades de financiación de las pequeñas y medianas empresas en España están en torno a los 250.000 millones de euros anuales. Y con esta propuesta, ACF y October a través de ACF Growth, quieren satisfacer estas necesidades y liderar este mercado.
La creación de ACF Growth supone para ACF sumar la financiación a sus servicios de asesoramiento estratégico con una solución tecnológica, gracias a la fintech; y, para October, dar un servicio más completo a sus clientes añadiendo las soluciones a corto plazo que ofrece ACF. De esta manera, con su tecnología y conocimiento del mercado de la financiación alternativa, ACF Growth quiere convertirse en un nuevo socio para ayudar a las empresas a diversificar sus fuentes de financiación.
En esta alianza, el Grupo ACF ofrecerá soluciones de financiación a corto plazo para los anticipos de facturas, descuentos de pagarés, certificaciones públicas y líneas de pago de proveedores. October, por su parte, dará préstamos y renting a medio y largo plazo para proyectos de inversión como son las adquisiciones de empresas, la internacionalización del negocio, la digitalización de las empresas, las reformas inmobiliarias, la refinanciación de deuda, la inversión en marketing, la ampliación de equipos y optimización de la producción.
En palabras de Gonzalo Chocano, CEO de Ahorro Corporación Financiera, “el panorama financiero está cambiando rápidamente y vemos que hay mucho sitio para mejorar el servicio y opciones de financiación para las empresas del middle market español. A través de esta colaboración, queremos no solo ofrecer a las empresas españolas un completo abanico de opciones, sino también ser líderes en la financiación alternativa y, sin duda, esta alianza es un buen comienzo».
«Hace 10 años, una empresa diversificaba sus fuentes de financiación entre 10-15 bancos o cajas. Hoy no tienen tantas opciones bancarias y, sin embargo, deben seguir diversificando sus fuentes, para estar preparadas en caso de cambio de ciclo económico. Nuestra tecnología y la alianza con una institución única como es ACF, con quien compartimos la visión y la ambición de liderar el mercado de la financiación para el mid market español, nos va a permitir mejorar la experiencia de nuestros clientes ofreciéndoles más servicios de financiación para impulsar su crecimiento», comenta Grégoire de Lestapis, CEO de October España.
ACF Growth dispondrá de un comité formado por Gonzalo Chocano, CEO de Ahorro Corporación Financiera; y Grégoire de Lestapis, CEO de October España; y será liderado por Aitor Elus-tondo, CEO de ACF Growth. ACF Growth ofrecerá estos servicios a través de www.acfgrowth.com.
. Bankinter lanza MBV Fund, un fondo que invertirá en las compañías tecnológicas de Silicon Valley con mayor potencial
Bankinter da un paso más en su tendencia innovadora en vehículos de coinversión para clientes con la creación de un fondo puntero en el mercado español, MVB Fund. Se trata de un fondo que nace con el objetivo de invertir en compañías disruptivas del ecosistema de Silicon Valley, la cuna de la innovación tecnológica.
El fin último es ofrecer una alternativa de inversión diferencial a los clientes de banca privada en un nicho de mercado en el que pocos inversores pueden entrar, como son las empresas tecnológicas con gran potencial que van camino de convertirse en los Uber, Facebook, Netflix o Amazon del futuro próximo. Este tipo de compañías, que nacen como start-ups y luego se convierten en unicornios -compañías valoradas en más de 1.000 millones dólares- son, primero, difíciles de detectar de forma temprana y, en segundo lugar, de complicada entrada accionarial. A esto último se une que en los últimos años han mermado las oportunidades de participar en el accionariado de esta categoría de empresas puesto que cada vez tardan más tiempo en salir a Bolsa.
Para desembarcar en este tipo de compañías del sector tecnológico, Bankinter ha creado MBV Fund, un fondo de fondos, es decir, un fondo que invertirá en fondos de capital riesgo (venture capital) que, a su vez, están presentes en el accionariado de estas empresas de alto potencial de crecimiento.
Con el fin de invertir en los mejores fondos del mundo de venture capital que tienen posiciones en futuros unicornios, el banco se ha asociado con el conocido emprendedor del ámbito tecnológico Martin Varsavsky, pionero en varias iniciativas empresariales en el mercado español y en otros países, como Estados Unidos o Canadá.
Varsavsky, activo participante en el ecosistema de Silicon Valley, dará el respaldo a Bankinter en la misión de detectar oportunidades de inversión en estos fondos de capital riesgo, la mayoría de ellos del mercado estadounidense, y que se caracterizan por haber generado retornos de inversión significativos en compañías de nuevas tecnologías o economía digital.
Con Martin Varsavsky como socio, MVB Fund entrará en estos fondos de venture capital y realizará coinversiones en empresas de alto potencial incluso antes de que decidan salir a cotizar al mercado, haciendo el producto único y exclusivo para un inversor español.
Gestión a través de Kanoar Ventures SGEIC en España
Para la parte de gestión del fondo de fondos, Bankinter se apoyará en Kanoar Ventures, Sociedad Gestora de Entidades de Inversión Colectiva, que gestiona el fondo K Fund. Esta entidad es una de las gestoras de referencia en España en el ámbito del capital riesgo y cuenta con más de diez años de experiencia en inversión, creación y gestión de empresas en Internet, lo que le ha permitido albergar un gran conocimiento de las dinámicas del mercado.
En este contexto, la inversión en capital riesgo ha proporcionado retornos atractivos a medio y largo plazo, en muchas ocasiones superior frente a otro tipo de activos financieros. En la búsqueda de la mayor rentabilidad es clave posicionarse en los fondos de capital riesgo que estén en el primer cuartil de rentabilidad, es decir, en ese primer 25% del ranking de los fondos con mayores rentabilidades a lo largo del tiempo.
El nuevo vehículo de inversión, que acaba de ser autorizado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores, tendrá un importe mínimo de entrada para los clientes de banca privada situado en 100.000 euros, además de un límite porcentual en el patrimonio líquido disponible para invertir de cada cliente.
El tamaño previsto para este fondo se ha fijado en el entorno de los 200 millones de euros. El objetivo es que aproximadamente un 75% de la inversión se centre en fondos de capital riesgo, y el 25% restante en coinversiones en compañías privadas con planes recientes de salida a Bolsa.
Con este fondo, Bankinter da acceso a sus clientes de banca privada al ecosistema y novedades que están sucediendo en Sillicon Valley, de la mano de lo mejores socios posibles para el acceso a las oportunidades de inversión y la gestión del fondo.
Alberto Rama, consejero delegado de Investment Navigator durante la presentación de su plataforma. . Investment Navigator aterriza en España con una herramienta que recopila y analiza la información de los fondos para identificar su idoneidad
Investment Navigator aterriza en España para ofrecer a las gestoras, nacionales e internacionales, distribuidores y entidades financieras una plataforma digital que ordena, recopila, compara y gestiona la información de los folletos de los fondos. Este nuevo servicio, que ayudará a identificar la idoneidad de los productos, ha sido presentado hoy en Madrid con el apoyo de finReg360 y de Fondos Directo.
“Lo que presentamos aquí es una herramienta que ofrece información ordenada y recopilada de los folletos de los fondos que se distribuyen en el mercado español. Se trata de una ventanilla única de información que toma como fuente a Lipper y fundinfo. Hemos desarrollado un algoritmo que es capaz de analizar y obtener la información de los folletos, de forma que se muestre al usuario para tener claro qué tipo de clases tiene un determinado fondo, si están o no activas, a qué clientes se le puede ofrecer ese fondo y esa clase, y si es o no posible distribuirlo en España”, ha explicado Alberto Rama, consejero delegado de Investment Navigator durante la presentación de su plataforma.
Rama ha destaca que la web permite a distribuidores y asesores de fondos así como a gestoras que comercializan sus fondos en España «solucionar en segundos con fiabilidad consultas de idoneidad de clases de fondos. Adicionalmente contiene un mar de información para asistir en la gobernanza y cumplimiento normativo asociados a la distribución y asesoramiento de fondos. Con el asesoramiento legal de finReg360 y con su total trasparencia confiamos en que esta plataforma se convierta en una herramienta indispensable para el sector de los fondos de inversión en España».
En opinión de Rama, lanza su servicio en un momento determinante para la industria de fondos tanto en España como en Europa. “La información de los fondos que permiten establecer la idoneidad de los productos es clave en el contexto de MiFID II. Nosotros comenzamos a trabajar con bancos suizos y con gestoras internacionales porque este es uno de los puntos que más les preocupan. También detectamos que resulta complejo enviar toda la información al cliente y con esta herramiento se puede hacer recopilando un único documento”, añade.
Investment Navigator contempla un versión gratuita de su plataforma en la que se puede consultar la información de los fondos, bien por su nombre o bien por el ISIN, obteniendo toda la información que permite conocer todas las clases de acciones, identificar la clase de acción más barata, elegir la alternativa más idónea y realizar comparaciones. También ofrece un paquete de servicios de pago que incluyen otras funciones, además la firma customiza y diseña a medida la plataforma según la necesidad de las entidades.
MiFID II y la idoneidad de los fondos
Según Jorge Ferrer, socio de finReg360, esta herramienta es un claro ejemplo del papel que está teniendo la tecnología y la digitalización en la implantación de MiFID II. “La nueva normativa ha tenido un gran impacto en el modelo de negocio de las gestoras, teniendo que distinguirse entre independientes y no independientes. Y esto conlleva muchas más cosas como la comunicación con el cliente, la configuración de sus redes de distribución y la idoneidad de los productos”, ha destacado Ferrer.
En su opinión, en este último punto, la idoneidad de los productos es uno de los aspectos que más va a vigilar el regulador y por lo tanto considera fundamental tener un buen control de ello. “La tecnología y digitalización pueden ser una gran herramienta para ello”, sostiene. Según su experiencia, “en lo referente a clases de acciones y fondos clónicos, se han producido importantes sanciones por no llevar al cliente a la clase de acciones que más le benefician. Creo que veremos una proliferación de tipos de clases y, en un plazo de dos años, creo que habrá un cambio regulatorio para poner luz en este campo”.
Foto cedida. Andbank España incorpora a Ana Supervía Bayarte como agente financiero
Andbank España, entidad especializada en banca privada, ha incorporado a Ana Supervía Bayarte como agente financiero en Madrid. Supervía procede de Bankinter, entidad en la que ha trabajado durante cerca de 14 años y en la cual, desde 2013, ocupó el cargo de directora en el área de grandes patrimonios de Madrid, prestando servicio a los diferentes centros de banca privada a nivel nacional.
Supervía inició su trayectoria profesional en el centro de banca privada de Bankinter en Aragón, y posteriormente ocupó la posición de directora de centro de banca privada de la misma entidad en La Rioja y Soria.
La incorporación de Ana Supervía como agente financiero de Andbank se suma a otras recientes ya anunciadas por el banco, como la de Luis Aramburu en Santander o la de Joaquim Estévez en Barcelona. En la actualidad, Andbank España cuenta con más de 100 contratos agenciales que representan a más de 420 profesionales.
Según Andrés Recuero, director del área de agentes, “los agentes que se incorporan a la red de Andbank España cuentan con el apoyo de la entidad a todos los niveles: gama de producto de las principales casas de inversión, acceso a especialistas –asesoramiento, planificación patrimonial y fiscal, banca de inversión,…- y una tecnología de última generación que les permiten realizar su trabajo con la mayor eficiencia posible. En este sentido, esperamos poder acompañar a Ana con éxito en el desarrollo de su labor”.
Ana Supervía es licenciada en Administración y Dirección de Empresas por la Universidad de Zaragoza (especialización en finanzas), cuenta con el título de Analista Financiero Europeo (CEFA, Certified European Financial Analyst), el de Asesor Financiero (EFPA, European Financial Planner) y el Certificado y Acreditación de Experto en Valoración de Empresas (CEVE) otorgado por IEAF.
Pixabay CC0 Public Domain. Leasing de aeronaves: cómo funciona el alquiler de aviones
El número de personas que viajan en avión sigue aumentando, pese a la reciente desaceleración de la economía mundial y a otros factores externos que, en principio, podrían considerarse negativos. Según la Asociación Internacional de Transporte Aéreo (IATA, por sus siglas en inglés), el sector de las aerolíneas mantiene una tasa de crecimiento anual a largo plazo del 5,5%.
El fabricante de aviones Boeing estima que el tráfico aéreo crecerá más de un 4,5% anual durante los próximos veinte años y que la flota mundial de aviones duplicará su tamaño. Probablemente, los principales motores de este crecimiento seguirán siendo el aumento de las rentas y la expansión de las clases medias en los mercados emergentes.
Aunque estas cifras pintan un escenario favorable para las aerolíneas, comprar aviones sale caro. Hace años, las aerolíneas se financiaban principalmente con préstamos bancarios de bancos comerciales europeos, pero esta fuente empezó a agotarse tras la crisis financiera. La incertidumbre económica mundial y las crisis de la deuda soberana europea llevaron a algunos bancos a abandonar por completo el mercado y el acceso a este tipo de financiación se volvió aún más difícil después de que los bancos saneasen sus balances.
En este contexto, empezaron a ganar popularidad otras formas de financiación como el leasing operativo, un tipo de arrendamiento que consiste en que la aerolínea le alquila un avión a la empresa de leasing durante un determinado periodo de tiempo. Si las condiciones de mercado resultan favorables al vencimiento del contrato, la aerolínea puede negociar un nuevo arrendamiento; en caso contrario, puede devolver el avión.
Las empresas de leasing asumen dos riesgos: el primero, que la aerolínea siga siendo solvente, y el segundo, que el valor del avión en el mercado de segunda mano cumplirá las expectativas. El beneficio que obtienen por asumir estos riesgos es que la cantidad total pagada por el arrendamiento de la aeronave es superior al coste de comprarla directamente. Esto es cada vez más habitual: según la base de datos sobre flotas de CAPA – Centre for Aviation, la mitad de la flota mundial de aviones comerciales está sujeta a contratos de leasing.
Cómo convertir un avión en un activo de inversión
Las empresas de leasing suelen comprar los aviones directamente del fabricante. Al ser clientes importantes para estos, algunas de las firmas más grandes pueden negociar descuentos muy interesantes. Para financiar sus compras, utilizan tanto capital como deuda (es habitual una ratio préstamo-valor del 60-75%).
Con frecuencia, estas empresas crean fondos para atraer a inversores externos y así captar capital. En el Reino Unido, el primer fondo de arrendamiento de aeronaves se lanzó en 2010. En la actualidad, cinco de estos fondos cotizan en la bolsa de Londres (LSE) con una capitalización de mercado conjunta de 1.500 millones de libras. Estos fondos invierten en aviones de doble pasillo y se los alquilan a aerolíneas como Emirates, Etihad, Norwegian Air o Thai Airways, entre otras. Las empresas de leasing usan el dinero de los arrendamientos para repagar su deuda, cubrir los costes del fondo y distribuir dividendos.
La mayoría de los fondos que cotizan en la LSE invierten en el A380, un avión de fuselaje ancho que no es tan habitual y que acaba de aterrizar en el mercado secundario. Los aviones más comunes tienden a generar rentabilidades más bajas (o requieren endeudarse más para obtener las mismas rentabilidades) porque ya se conoce su valor en el mercado de segunda mano.
Cambios recientes
Hasta finales de 2017, no había finalizado ningún contrato de leasing del A380, por lo que el comportamiento de este avión en el mercado secundario era objeto de especulación. Actualmente, cinco contratos han vencido y los aviones han sido devueltos a sus respectivos dueños. Algunos fueron al desguace y se arrendaron solo los motores; y otro ha sido alquilado. Estos movimientos respaldan la solidez del mercado secundario del A380 de cara al futuro.
Airbus ha anunciado recientemente que tiene la intención de parar la producción de estos aviones en 2021. Emirates, su principal cliente, ha cancelado algunos pedidos dado que está teniendo dificultades para llenarlos en algunas rutas. Se está especulando sobre el efecto que tendrá en los fondos cotizados en la LSE. Algunos consideran que esta decisión podría impactar en los valores residuales, mientras que otros estiman que existe una mayor probabilidad de que Emirates los re-alquile para mantener la capacidad de su flota.
El arrendamiento de aeronaves es un negocio cada vez más competitivo. Las empresas de leasing pagan más por los aviones y las aerolíneas están negociando mejores condiciones contractuales, por lo que es más difícil mantener las rentabilidades a los niveles actuales. Para compensarlo, algunas empresas se están planteando adquirir aviones más antiguos para arrendárselos a contrapartes con menos calidad de crédito.
En nuestra opinión, invertir en leasing de aeronaves en el momento adecuado del ciclo puede mejorar la rentabilidad ajustada al riesgo de una cartera diversificada. No obstante, es importante seguir monitorizando los acuerdos alcanzados por las empresas de leasing, la salud del mercado secundario de aviones de doble pasillo y la solvencia de las aerolíneas.
Tribuna de Mike Brooks, responsable de multiactivos diversificados en Aberdeen Standard Investments
Foto cedida. Antony Vallée (Alken AM): “El riesgo de un ciclo sin fin surge a medida que el soporte de los bancos centrales continúa”
En opinión de Antony Vallée, gestor de carteras globales de Alken AM, uno de los aspectos que la comunidad inversora agradecería saber es en qué punto del ciclo estamos y si, en concreto, estamos o no al final del ciclo. Según su experiencia, el exceso de presencia de los eventos políticos en el mercado, los virajes en el discurso de los bancos centrales y la ausencia de buenas rentabilidad son ahora las grandes preocupaciones de los inversores. Estos fueron algunos de los temas que abordamos con el gestor en una entrevista concedida en exclusiva a Funds Society.
¿En qué momento del ciclo estamos?
Reconocemos que entramos en la última fase de un ciclo muy largo de recuperación tras la crisis de 2008, pero las declaraciones de los bancos centrales desde principio de año han dado esperazas para que el final de ciclo se retrase. En cualquier caso, en los periodos de transición siempre vemos señales de incertidumbre y hay un aumento de la volatilidad. Pese a los temores de una posible recesión, la inversión de la curva en Estados Unidos sugiere, de forma teórica, que aún tendremos dos o tres años antes de que el crecimiento comience a contraerse de forma efectiva. Sin embargo, esta observación histórica no tiene en cuenta las políticas de flexibilización cuantitativa de los bancos centrales. En este sentido, también tenemos que tener presente lo que hemos aprendido de la experiencia económica de Japón, un ejemplo del riesgo de un entorno deflacionario duradero o al menos de un crecimiento exiguo. En otras palabras, el riesgo de un ciclo sin fin emerge en la medida que el soporte de los bancos centrales continúa. Finalmente, considero que los políticos acabarán presionando para obtener estímulos fiscales cuando sea necesario, como por ejemplo ha ocurrido en Estados Unidos y su reforma fiscal, Japón y sus medidas económicas, y China y su programa de infraestructuras.
Y en este entorno cercano al fin de ciclo con volatilidad y cautela, ¿veis demanda de los inversores por soluciones conservadoras?
Como resultado de todos estos riesgos políticos y de las políticas de los bancos centrales, que pese a ser positivos creemos que son una medidas de naturaleza impredecible, los inversores se han visto complacidos con la renta variable, el crédito corporativo de alto rendimiento o de los activos de los mercados emergentes, que no han perdido interés. Los inversores buscan rendimientos que no estén impulsados por la beta y desde Alken compartimos esa visión con los inversores. Creemos que ese riesgo premium está seleccionar valores concretos en vez de posiciones en un solo sector o tipo de activo. Preferimos hablar sobre la selección del riesgo que de aversión al riesgo, si es que lo hay.
Desde la gestora señaláis que vuestra propuesta de inversión es un paso más allá del cash. En este sentido, ¿no son muy bajas las rentabilidades que se pueden esperar a esos niveles con bajo riesgo?
La correlación riesgo/retorno es habitualmente verdad. Sin riesgo, parece difícil extraer retornos. Sin embargo, en mercado de transición como el que estamos experimentando ahora, la volatilidad aumenta en algunos valores que sufren por ser parte de un sector, de una temática o de una zona geográfica. Mucha de la beta de las carteras se logra comprando y vendiendo en vez de tomar beneficios de algunos nombres y reduciendo las posiciones en negocios que pierden sus históricos beneficios. Así que los inversores que están buscando nombres concretos están mucho más equipados para tomar posiciones y encontrar oportunidades singulares sin añadir mucho riesgo beta en sus carteras.
¿Y qué hay de la diversificación?
La diversificación es otra de las formas de extraer valor en un entorno de aparente riesgo. Muchos gestores de carteras argumentan que la diversificación es tener cientos de posiciones en la cartera. Según nuestro punto de vista, la diversificación es algo más: se produce con la concentración en las carteras de nombres que han sido seleccionados y que tiene una alta correlación entre riesgo/retorno, y que están en diferentes localizaciones, sectores, negocios y en el caso de los bonos, que tienen diferentes niveles de madurez y calidades de crédito. Respecto al amplio mercado de crédito corporativo, preferimos pescas que surfear. Por último, nuestra experiencia nos permite movernos de forma segura en el mundo de la renta fija. Creemos que podemos extraer retornos de cuatro fuentes diferentes: de los yield de los bonos, de los estrechos spread de crédito, de una selección de coberturas y de la oportunidad de invertir en bonos convertibles. Creemos que podemos generar un 6% de retorno en un periodo de 12 meses.
¿Qué opináis de la volatilidad y cómo la estáis gestionando?
La volatilidad en los fondo es resultado de la volatilidad del mercado y la diversificación de las carteras. Nosotros buscamos una baja volatilidad en la cartera a través de nuestro proceso de inversión. Somos agnósticos cuando invertimos en investment grade o high yield, que según nuestra opinión son los primeros impulsores naturales de la diversificación. Nos gusta definirnos como gestores de carteras de high yield con calidad. La media de la calidad del crédito en la cartera está entre lo máximo en el high yield y lo menor en investment grade. Además, nuestra estrategia crea una parcialidad natural hacia bonos de corta duración, ya que necesitamos mantener visible el cash flow para los usuarios del fondo. Nuestra exposición a valores high yield están en torno al 10%. Nuestra estrategia de inversión en high yield busca negocios que hayan dado un giro o generen bastante cash flow, mientras que nuestra exposición en investment grade se focaliza en compañías con poca deuda que se benefician de una generación de cash flow estable. Debido a nuestro proceso de inversión y nuestra estrategia de diversificación, podemos gestionar una cartera con un baja volatilidad. No somos inmunes a los movimientos bruscos del mercado, pero creemos que podemos ofrecer un fondo diseñado para navegar en los periodos de volatilidad.
¿Qué esperáis del BCE y de la Fed?
Como dije antes, los bancos centrales están cuidando de los indicadores económicos pero también de los movimientos de mercado y de sus tendencias. Mientras sí que podemos monitorizar por igual los indicadores, no podemos anticiparnos cuando oficialmente decidirán enderezar sus políticas. Este timing es la clave aunque es difícil anticiparse, como demostró la declaración de Powell a principios de años y la correspondiente reacción del mercado en enero. Creemos profundamente que los bancos centrales seguirán dando soporte y no más del soporte que necesiten las respectivas economías. Necesitamos ver mejoras que mantengan las condiciones positivas en el mercado. El tono dovish tanto de la Fed como del BCE no han tranquilizado lo suficiente a los mercados financieros a largo plazo. El BCE no está en posición de subir los tipos.
¿Ofrece el crédito global buenas oportunidades ahora mismo?
El mercado de crédito corporativo global, excluyendo el sector financiero, es vasto. El índice Bloomberg Barclays Multiverse está compuesto por 27.000 valores, una capitalización de 56 trillones de dólares y el 70% son gubernamentales o valores financieros especializados. Nosotros filtramos este universo para lograr nuestro propio universo de inversión y aún así nos quedan 9.000 valores maduros en los que invertir con un vencimiento que va desde un año hasta a 30 años, a través de todo el mundo y teniendo diferentes ratings y estructuras de crédito. El horizonte de oportunidades de inversión es amplio y está bien distribuido
Par esta clase de activos, ¿en qué sectores estáis encontrando atractivo?
Analizando el mercado, vemos valor en el sector del consumo básico y en el discrecional, principalmente en los valores estadounidenses BBB y en los valores europeos con calificación BB. La industria global de retail está sufriendo el cambio de hábito de los consumidores y de rivales nuevos con un fuerte dominio global, como es el caso de Amazon. Además, también nos estamos beneficiando de nuestra experiencia en el mercado de bonos convertibles. Así que cuando un activo de este tipo ofrece un mayor yield que un bono de la compañía, preferimos invertir en el valor que es más atractivo. Estas inversiones oportunísticas son una parte importante de nuestro proceso de inversión y ofrecer otra forma de diversificar el fondo.
A pesar del resultado de un proceso bottom-up, y de analizar países y regiones, ¿de qué otra forma lográis encontrar oportunidades?
Como he comentado antes, encontramos más áreas de oportunidad en la deuda BBB estadounidense o los segmentos con calificación BB de Europa. En Europa, el sector del automóvil ha sido golpeada y tienen cierto descuento, ofreciendo atractivas oportunidades, en según nuestra visión. También está el mercado asiático que está caracterizado por la acumulación de riesgos idiosincráticos y por oportunidades. Es difícil dar una conclusión por segmento o sector en cada región. Nosotros estamos invirtiendo en nombres de alta calidad en propiedades o en sectores de consumo masivo. El programa, sin precedentes, de estímulos fiscales lanzado por el gobierno chino jugará un papel en la calidad del crédito de los nombres del sector de las infraestructuras.
¿Cuáles son las características clave de vuestro fondo?
El fondo Alken Income Opportunities es un fondo income a corto plazo –tiene una duración media de tres años– con un 6% de retorno y objetivo de baja volatilidad. Hemos diseñado este fondo como un vehículo puro de deuda corporativa sin CCB y con exposición limitada a valores financieros, bancos y seguros. Invierte de forma global en los segmentos de investment grade y high yield, lo significa que podemos invertir en bonos subordinados, híbridos o convertibles, entre otros. El objetivo de nuestro proceso de inversión bottom-up es encontrar el mejor ratio de riesgo/retorno entre la selección de deuda de compañías y no necesariamente las que ofrecen el mayor yield.
¿A qué tipo de inversor está dirigido?
Nuestros inversores son muy diversificados. Gracias al objetivo de baja volatilidad del fondo (del 3%), creemos que para aquellos inversores complacientes y con un enfoque a largo plazo este fondo puede aprovechar e invertir parte de su liquidez. Otros inversores simplemente ven una oportunidad para diversificar su exposición global con un aproximación flexible al riesgo. Bancos privadas y perfiles con altos patrimonios ven en nuestro fondo una forma atractiva para reducir su riesgo en high yield sin aumentar el riesgo. Por último, lanzamos una versión más apalancada de este fondo con el doble de objetivos en volatilidad y liquidez (con tarifas menores de ejecución) para aquellos inversores que busquen diversificación y retornos de dos dígitos.
Foto: John Pattullo, codirector de renta fija estratégica en Janus Henderson Investors / Foto cedida. ¿Recuerda la gran crisis financiera?
“¿Recuerda la gran crisis financiera? Ahh… se refiere a la que todavía perdura..”, responde en ocasiones John Pattullo, codirector de renta fija estratégica en Janus Henderson Investors, cuando le preguntan. A quien todavía le sorprende que se formule esa pregunta a los gestores: “Tenemos que recordar a algunos clientes que claramente seguimos inmersos en la crisis”, afirma.
“La crisis se produjo por diversas razones, pero principalmente por los enormes volúmenes de deuda acumulada por hogares, empresas y gobiernos. De ahí que buena parte del “crecimiento” económico se financiara con un aumento de la deuda de forma insostenible. ¿Recuerdan los inversores la “gran moderación”? (1) Once años más tarde, como ilustra el gráfico, la gran mayoría de los países acumulan más deuda que antes de que comenzara la crisis; pocos han logrado reducir en parte su endeudamiento. Por tanto, ¿cómo se puede pensar que la crisis ha terminado?”, se pregunta Pattullo.
Según apunta el gestor de Janus Henderson, no hay soluciones fáciles para reducir volúmenes tan abultados de deuda. Existen diferentes opciones, como que lleguen el crecimiento y la inflación -lo cual parece complicado-, austeridad, impago y/o represión financiera (2) (más adelante en el texto se explica en mayor detalle). Sin embargo, el pasado, no tan lejano, puede brindar unas útiles lecciones.
¡Alerta de “japonización”!
Fue en 2011 cuando los gestores de Janus Henderson comenzaron a hablar sobre la tesis de recesión de los balances presentada por Richard Koo (3). Resulta extraordinario cómo leer un libro – “The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s Great Recession, 2009”- pudo cambiar completamente su visión sobre la economía y los mercados de bonos.
En 2009, Koo previó de forma profética que Europa se convertiría en Japón. En Janus Henderson llevan años hablando sobre esto, pero no ha sido hasta ahora cuando la bandeja de entrada de su email ha empezado a llenarse con artículos sobre la “japonización” de Europa. Esta situación explica por qué han mantenido una duración mucho más larga en sus carteras durante buena parte del tiempo en comparación con diversos de nuestros homólogos, dado nuestro rechazo a los enfoques económicos convencionales.
“Resulta algo raro, pero nos complace que parte (la más antigua) de nuestra base de clientes rechace nuestros puntos de vista, pues significa que todavía puede ganarse dinero con los bonos. Algunos de nuestros clientes mantienen una duración corta o han probado suerte diversificando sus activos hacia inversiones alternativas, en detrimento de la renta fija de calidad y duración larga. Sin embargo, la mayoría de ellos, que son más jóvenes que yo, que cumplo 49 años en mayo, -¡agh!-, coinciden con nuestra perspectiva desinflacionaria.
Pensamos que los factores impulsores estructurales a largo plazo, como la demografía, la tecnología, el endeudamiento excesivo y la baja productividad, serán los que se impondrán y se traducirán en un descenso de las rentabilidades de los bonos a escala global. Dudamos que podamos pasar de forma sostenible a niveles de inflación y crecimiento más elevados, lo cual no significa que los políticos, con un mandato democrático, podrían intentar algo completamente diferente”, explica Pattullo.
¿No hay crecimiento y no hay inflación?
A continución, una copia de la diapositiva que dio título a la presentación de las conferencias de Reino Unido y Nueva York de 2013. En la presentación, Janus Henderson destacaba lo reducido que podía ser el multiplicador de capitales en comparación con el multiplicador fiscal en una economía gravemente deprimida. Su mensaje era que deberían emplearse herramientas de política fiscal para restaurar el crecimiento, pero en aquella época no existía voluntad política para adoptar esas medidas.
La crisis financiera mundial no fue una recesión al uso; fue una recesión “de los balances”, porque tanto personas como empresas modificaron sus conductas hacia el endeudamiento y el gasto tras el trauma de experimentar pérdidas patrimoniales. En esas circunstancias, rebajar los tipos de interés no hace bien y las políticas demasiado centradas en el aspecto monetario pueden no ser efectivas, como se ha comprobado.
La política monetaria se tornó independiente en general en la década de 1990 (en numerosos países) con el objetivo de sacar a la clase política del ciclo económico. Los economistas convencionales descartaban en esa época la expansión fiscal keynesiana por considerarla ineficaz. Al suprimir el dogmático Tratado de Maastricht la posibilidad de expansión fiscal en Europa, la independencia de los tipos de interés se antojaba la única herramienta política disponible.
Aunque es cierto que la expansión cuantitativa ha ampliado de forma ingente la base monetaria, como demuestra Koo, se ha desvinculado completamente del crecimiento en términos de financiación bancaria y masa monetaria. Sin duda, se ha generado una inflación de los precios de los activos en Wall Street que no ha llegado a la economía real. Las medidas paliativas necesarias se enmarcaban en la teoría de Koo.
La teoría de Koo
Según la teoría de Koo, el gobierno debe tomar en préstamo todo el superávit del sector privado y redistribuirlo vía política fiscal para evitar que la contracción de la economía caiga en el olvido. Esta teoría coincide en gran medida con la hipótesis de estancamiento estructural (4)/ exceso de ahorro del economista estadounidense Larry Summers.
“Desafortunadamente, los responsables de política no suscriben la tesis de Koo. Si todo este excedente no se redistribuye, el resultado es déficit de demanda y deflación. ¿Quién hablaba de Europa? ¿Por qué entonces la política monetaria no se combinó con política fiscal? Claramente deberían complementarse y no tratarse como sustituta la una de la otra. A Italia, por ejemplo, le hubiera venido bien (y todavía le vendría bien) una expansión fiscal ingente (aunque el Tratado de Maastricht la impida). Tal y como destaca Koo, se necesitan reformas estructurales antes de una expansión fiscal ya que, de lo contrario, ésta será un fracaso. De hecho, afirmaba que el 80% del cambio necesario corresponde a reformas estructurales, seguidas por una expansión fiscal. Téngase en cuenta que ésta tercera punta de lanza de reformas estructurales nunca llegó a aplicarse en Japón.
Resulta irónico que la desigualdad que ha traído la expansión cuantitativa haya implicado reacciones populistas en economías desarrolladas, así como llamadas a la teoría monetaria moderna(5)/ expansión fiscal; pero no mezclemos ambos conceptos, por el momento”, continúa.
Sea como fuere, ¿en qué consiste la teoría monetaria moderna?
La teoría monetaria moderna no es más que una politización del gasto fiscal, con restricciones ilimitadas. Nadie limitó las expansiones fiscales británica y estadounidense para la II Guerra Mundial (IIGM), porque se necesitaban tanques y buques de guerra y se fabricaron. La idea era que los gobiernos gastaran cuanto necesitaran para conseguir el resultado deseado y se preocuparan de financiar el déficit más adelante.
Así pues, tras el lamentable fracaso de la expansión cuantitativa de generar un crecimiento o una inflación sostenibles, la clase política vira ahora a la política fiscal. En este momento, los gobiernos siempre están dispuestos a desinflar su deuda… logrando tasas de inflación superiores a la rentabilidad nominal de la deuda que emiten. Esta política se denomina “represión financiera” y es una de las maneras de desapalancar una economía (reducir su endeudamiento). Cabe destacar que la minoración de la deuda suele producirse con el crecimiento de la economía (es decir, con alzas del PIB), que reduce la deuda como porcentaje del PIB, pero rara vez la minora en términos absolutos.
“Dado que solo podía generarse una tasa de inflación muy baja, los tipos tenían que seguir bajando para tratar de relanzar las economías, pero también para permitir tipos de intereses reales negativos -¡para reprimirnos a usted y a mí!- Tenga la certeza de que se requiere y necesita mayor represión financiera para minorar los niveles de deuda en todo el mundo, pero la tasa actual de avance es demasiado baja”, añade Pattullo.
¿Los tiempos han cambiado?
El retroceso económico en que nos econtramos no va a recuperar los niveles que antes se consideraban normales. Dadas las pobres tasas de demografía y productividad, el crecimiento tendencial en el futuro tanto en Estados Unidos como en Reino Unido se sitúa cerca del 1,5%-1,75%. Nos encontramos en un régimen diferente tras el colapso de 2008: bajo crecimiento, baja inflación y aumento de la represión financiera. Como indicamos anteriormente, Richard Koo reclama una respuesta propia de tiempos de guerra por el lado fiscal, pues nos encontramos en una economía de guerra, pero actualmente nadie tiene el mandato político necesario para justificar una respuesta de ese tipo, aunque las cosas están cambiando rápidamente.
Esto nos lleva de vuelta a la teoría monetaria moderna
La teoría de que un gobierno no puede impagar sus deudas si éstas se emitieron en su propia moneda no es nueva. Existe además una ingente cantidad de documentación y obras sobre si los déficits fiscales importan. Sin embargo, dicho extremo cuenta actualmente con un importante peso (político).
“Resulta complicado negar que una expansión significativa en infraestructuras, vivienda, tecnología, transporte y educación no impulsaría la economía y seguramente supondría un efecto multiplicador muy superior al de la expansión cuantitativa. La cuestión radica en cómo financiarla y la posible represión (redistribución) de la riqueza que lleva aparejada. ¿Podría un estímulo así anular el efecto de los factores estructurales a largo plazo? Puede que sí, pero no tenemos certeza al respecto.
En palabras de Koo, “los partidarios de la teoría monetaria moderna aciertan al afirmar que necesitamos estímulos fiscales suficientes para absorber el excedente de ahorro del sector privado. Sin embargo, esto no significa necesariamente que el banco central financie el estímulo directamente”6. Se trata de un aspecto clave en el debate sobre la teoría monetaria moderna, que muchos confunden— los estímulos deberían financiarse con el excedente de ahorro del sector privado y no ser el banco central quien lo financie—”, afirma.
Temores en torno a la teoría monetaria moderna: ¿será el Reino Unido laboratorio de pruebas?
¿Qué sucedería si Corbyn pusiera a prueba en Reino Unido un programa de “expansión cuantitativa para la gente”(7)? Dependería de su credibilidad y cómo se financia. Un programa de estas características podría venir acompañado de un aumento de las rentabilidades de la deuda pública británica, inflación y una crisis para la libra esterlina… o no. Los titulares de bonos se verían afectados al elevarse la inflación. Las curvas de rentabilidades podrían inclinarse significativamente y a los más acaudalados se les aplicarían tipos impositivos elevados.
“¿Podría el Banco de Inglaterra perder su independencia? Creemos que esta hipótesis es menos probable, pero eso no significa que no nos preocupe que los mercados se preocupen por ello. Un enfoque más sutil y aceptable podría implicar que el banco central anclara las rentabilidades de los bonos en un nivel bajo (represivo) fijado por ley. El gobierno podría entonces emitir bonos sin límite al banco central para financiar la expansión fiscal. Sería una expansión más controlada, con algo de represión. ¡Puede que implicara controles de capitales (para detener la salida de fondos al extranjero) y regulación financiera, pudiendo llegarse a obligar a las instituciones financieras a comprar deuda pública una vez el banco central colmara su capacidad!
Ninguna de las opciones parece alentadora para los titulares de bonos: sin embargo, otra vez, como siempre, viramos a Japón, donde todavía no se han invocado cifras de crecimiento o inflación significativas o sostenibles. Uno de sus principales obstáculos es la combinación de una demografía abismal y la falta de reformas estructurales”, argumenta.
Estados Unidos y China han recogido algunos éxitos con sus expansiones fiscales, mientras que Grecia, Chipre e Islandia ya han registrado varios grados de represión y, efectivamente, controles de capitales. Muchos olvidan que los ciudadanos británicos sufrieron represión durante décadas tras la II GM con diversas formas de legislación. Francia también redujo en gran medida los abultados niveles de endeudamiento de su gobierno tras la II GM impulsando la inflación (que en ocasiones fue superior al 20%), pero manteniendo por ley las rentabilidades de los bonos en el entorno del 6%. El pueblo británico padece represión actualmente, pues la rentabilidad de los bonos es del 1%, pero la inflación es del 2%.
Entonces, ¿qué es lo que funcionará?
Los gestores de Janus Henderson se decantan por una reforma fiscal, monetaria y estructural —combinada—, pero se niegan a una teoría monetaria moderna sin una financiación adecuada. La clave reside en la combinación de estos factores.
La política fiscal puede ser eficaz si cuenta con una financiación creíble y se utiliza en el momento adecuado del ciclo. Además, debe invertirse y no consumirse. El debate continúa en torno a la financiación de dicha teoría, buena parte del cual es político y marcadamente ideológico (la escuela económica heterodoxa) y para el que no existe una respuesta definitiva. Puede que la política también obstaculice la eficacia (o la credibilidad de la financiación) de una expansión fiscal.
Enfoque y posicionamiento
En Janus Henderson siguen siendo flexibles en su enfoque, pero son conscientes del riesgo que entraña la teoría monetaria moderna, por lo que continúan siendo muy selectivos tanto a nivel de empresas, como a nivel de países cuando invierten el dinero de sus clientes.
“Vivir en Reino Unido y haber estudiado la experiencia japonesa, pero invertir en mercados desarrollados de bonos de todo el mundo, puede que no sea un mal punto para valorar la situación y ofrecer rentabilidades sensatas de los bonos de cara al futuro.
Aunque prever es complicado, hoy por hoy pensamos que los rendimientos de los bonos estadounidenses son realmente bajos y, en vista de que las rentabilidades reales son positivas, existe la posibilidad de ganar dinero en los mercados de bonos estadounidenses mientras dicha economía avanza hacia la “japonización”.
Reino Unido y determinadas partes de Europa ya cuentan con rentabilidades reales negativas -se nos reprime lentamente-. Nuestras carteras apenas cuentan con exposición a bonos corporativos británicos, con razón, y nos decantamos por deuda corporativa (y pública) de Estados Unidos, así como por deuda pública australiana. Invertimos por temas en clave estructural —nos enfrentaremos a oscilaciones cíclicas más a corto plazo, como los dos años de reflación de Trump, que pueden confundir el relato—, pero seguimos pensando que la mayoría de las rentabilidades de los bonos del mundo desarrollado avanzarán a la baja”, concluye Pattullo.
Glosario de términos:
(1) La gran moderación: periodo de estabilidad económica caracterizado por inflación baja, crecimiento económico positivo y la creencia de que se han superado los ciclos de auge y caída. En el Reino Unido, suele hacer referencia al periodo comprendido entre 1993 y 2007.
(2) Represión financiera: en palabras llanas, emplear reglamentos y políticas para forzar el descenso de los tipos de interés por debajo de la tasa de inflación; también se conoce como “impuesto furtivo”, pues premia a los deudores y penaliza a los ahorradores.
(3) Recesión de los balances: se produce cuando unos niveles elevados de deuda del sector privado causa que las personas y/o las empresas se centren en el ahorro y reducir su deuda en lugar de gastar o invertir, lo cual a su vez se traduce en un crecimiento económico lento o incluso negativo. El término se atribuye al economista Richard Koo.
(4) Estancamiento estructural: periodo prolongado de crecimiento económico bajo o ausencia de este en una economía (un ahorro excesivo lastra la demanda, lo cual reduce el crecimiento económico y la inflación).
(5) Teoría monetaria moderna: enfoque no ortodoxo hacia la gestión económica que, en palabras llanas, sostiene que los países que emiten sus propias monedas nunca pueden “quedarse sin dinero”, como sí puede agotárseles a personas o empresas. En otras palabras, los gobiernos que controlan la política monetaria no están sujetos a las limitaciones de los ingresos fiscales de cara al gasto. Concebida en la década de 1990, recientemente se ha convertido en importante tema de debate entre los demócratas y economistas estadounidenses.
(6) Nomura, Richard Koo, artículo de investigación: “MMT and the EU’s growing sense of crisis”, 23 de abril de 2019.
(7) Expansión cuantitativa para la gente: política propuesta por Jeremy Corbyn, líder del partido laborista británico, que exigiría al Tesoro (Oficina de gestión de la deuda) crear dinero para financiar inversiones públicas en infraestructuras a través de un banco público de inversiones.
Información importante:
Este documento recoge las opiniones expresadas por el autor en el momento de su publicación y podrían ser diferentes de las de otras personas y otros equipos de Janus Henderson Investors. Los sectores, los índices, los fondos y los valores que se mencionan en este artículo no constituyen ni forman parte de ninguna oferta o invitación para comprarlos o venderlos. La rentabilidad pasada no es indicativa de rentabilidades futuras. El valor de las inversiones y las rentas derivadas de ellas puede disminuir y aumentar y es posible que los inversores no recuperen la cantidad invertida inicialmente. La información recogida en este artículo no reúne las condiciones para considerarse recomendación de inversión.
Emitido por Janus Henderson Investors. Janus Henderson Investors es la denominación con la que ofrecen productos y servicios de inversión Janus Capital International Limited (número de registro: 3594615), Henderson Global Investors Limited (número de registro: 906355), Henderson Investment Funds Limited (número de registro: 2678531), AlphaGen Capital Limited (número de registro: 962757), Henderson Equity Partners Limited (número de registro: 2606646) (registradas en Inglaterra y Gales, con domicilio social en 201 Bishopsgate, Londres EC2M 3AE y reguladas por la Autoridad de Conducta Financiera) y Henderson Management S.A. (número de registro: B22848, con domicilio social en 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxemburgo y regulada por la Commission de Surveillance du Secteur Financier).
