Los bancos centrales han estado en la primera línea de la crisis de la COVID-19 y seguirán siendo el principal baluarte si las medidas de gasto público en EE.UU. resultan ser limitadas. No se observan señales de reducción del balance o subidas de tipos en el horizonte. Sin embargo, según señala Steve Ellis, CIO global del área de renta fija en Fidelity International, la distribución de las vacunas en 2021 y la espectacular respuesta monetaria y presupuestaria a la crisis en una era de tipos de interés ultrabajos hacen que persista el riesgo de “turbulencias en la duración” (es decir, fuertes repuntes de los rendimientos de los bonos a más largo plazo).

Los ingentes estímulos repercuten en los precios de los activos de riesgo

Los bancos centrales de los países del G6 prácticamente han duplicado el tamaño de sus balances desde el inicio de la crisis del coronavirus. La marea de estímulos monetarios de 2020 ya ha dado lugar a unos precios más elevados en los activos de riesgo y la situación podría mantenerse en 2021. Los diferenciales de deuda corporativa se han estrechado en muchas áreas, aunque siguen siendo amplios en algunos sectores muy castigados por la pandemia, como la energía.

Esta vez, la oferta monetaria sí está creciendo

En contraste con la crisis financiera de hace una década, la tasa de crecimiento de la oferta monetaria está aumentando en EE.UU. y los precios al consumo podrían seguir su estela. En 2008, los bancos se encontraban en una situación tan precaria que depositaban reservas en la Fed casi con la misma rapidez con que se creaba dinero para que prestaran a la economía real. Esta vez, los balances se encuentran en mejor situación y las consecuencias de los estímulos sin precedentes podrían ser inflacionistas.

Durante años, el crecimiento de la oferta monetaria (M2) ha promediado un 7% anual. Actualmente se sitúa en torno al 23%, un nivel no visto desde la década de 1960. Aunque la velocidad del dinero todavía tiene que aumentar, la circulación lleva varios años inmersa en una tendencia estructural bajista. Esta situación podría revertirse ahora con la puesta en marcha de nuevos estímulos presupuestarios (aunque moderados).

El gran problema de la deuda

Una cuestión clave para los inversores es que, si bien la política monetaria es expansiva, la deuda es elevada y está aumentando para financiar la respuesta ante la pandemia. El Fondo Monetario Internacional calcula que la deuda pública mundial se situará casi en el 100% del PIB a comienzos de 2021, mientras que JP Morgan estima que la deuda total del sector público y privado ronda el 280% del PIB mundial. A finales de 2020, los déficits presupuestarios de las economías avanzadas parece que serán cinco veces más altos que un año antes.

Para que esta deuda pueda renovarse y evitar una espiral negativa de impagos, los bancos centrales deben mantener bajos los costes de refinanciación. Lo han conseguido hasta ahora: los rendimientos reales de los bonos del Tesoro de EE.UU. a diez años comenzaron 2019 en 50 puntos básicos y ahora se mueven en torno a -110 puntos básicos. Sin embargo, eso hace que el sistema financiero sea más vulnerable ante un aumento repentino de los rendimientos, ya sea provocado por la inflación, unas mejores perspectivas de crecimiento o un error de política monetaria similar a la reducción del balance de la Fed que provocó las sacudidas que sufrieron los mercados a finales de 2018.

Las turbulencias en la duración suponen un riesgo

El riesgo de inflación podría agravarse si se aplican las primeras vacunas con más rapidez de lo previsto o si la financiación social total de China repunta con fuerza. Los bancos centrales podrían ser deliberadamente lentos a la hora de responder ante las señales de inflación y la subida de los rendimientos en sus intentos por mantener bajos los tipos nominales. De hecho, se podría ver un movimiento de los rendimientos de hasta 150 puntos básicos antes de que los bancos centrales intervengan para volver a reducirlos.

El paralelismo histórico más próximo podrían ser las perturbaciones que siguieron al anuncio del fin de la QE en 2013, cuando la Fed endureció su política monetaria y desencadenó unas abultadas salidas de capitales en clases de activos como los mercados emergentes. Esta vez podría tratarse más de “turbulencias en la duración”, ya que la tasa de rentabilidad sin riesgo representada por los bonos del Tesoro de EE.UU. aumentaría repentinamente. En este tipo de entorno, las empresas de crecimiento que se han comportado bien en 2020 (como los megavalores tecnológicos) podrían dar un vuelco dentro de un desplazamiento general hacia las acciones infravaloradas. Una tasa de rentabilidad sin riesgo más elevada también perjudicaría a la deuda de los mercados emergentes y a los bonos investment grade con vencimientos más largos, y los diferenciales de deuda corporativa podrían ampliarse. Los activos con duraciones más bajas en algunas áreas de los bonos high yield se verían menos afectados y los activos de duración corta con características de rentas destacarían. Semejante desajuste también crearía oportunidades en sectores donde los diferenciales se habían estrechado demasiado. Entretanto, un enfoque selectivo y ágil centrado en las valoraciones seguirá siendo crucial durante los próximos meses.

El exceso de liquidez en dólares podría prolongar la debilidad de esta moneda

Después de varios años de tendencia alcista en el dólar, la moneda estadounidense cedió terreno en 2020 a consecuencia de los enormes estímulos monetarios de la Fed y el aumento de la liquidez en dólares para el resto del mundo. En Fidelity International esperan que se mantenga la debilidad del dólar en un contexto de mayor endeudamiento para financiar el déficit presupuestario.

De nuevo, todo depende mucho de la evolución del virus durante los próximos meses, de lo pronto que pueda recuperarse el crecimiento económico mundial y de lo rápido que repunte la inflación cuando las restricciones de la pandemia se terminen levantando.

Los factores ESG aumentan su importancia a la hora de seleccionar emisores

Los fondos ESG y centrados en el cambio climático batieron a los fondos convencionales a lo largo de 2020 y probablemente continúen haciéndolo en 2021 después de que el presidente electo Biden haya declarado abiertamente que EE.UU. volverá a suscribir el Acuerdo de París y China haya anunciado su objetivo de conseguir cero emisiones netas de carbono en 2060. Los fondos de este tipo pueden ofrecer flujos de rentas más seguros a largo plazo, lo que significa que su ratio de Sharpe global es más alto, aunque sus características de rendimiento puedan parecer al principio más modestas. La volatilidad podría situarse en niveles superiores a los de la última década, por lo que los emisores de deuda corporativa de calidad con calificaciones ESG elevadas pueden ofrecer un perfil de rentabilidades más homogéneo que los emisores con credenciales ESG más endebles.

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