La tendencia alcista en índices de precios, que se traduce en un retiro paulatino de condiciones monetarias acomodaticias, mantiene su vigencia esta semana. El fuerte dato de IPC (desde un 3,3% hasta el 4,9% en el tercer trimestre) en Nueva Zelanda y la retórica de Andrew Bailey (gobernador del Banco de Inglaterra) respecto a la necesidad de “actuar”, mantienen la tensión en las curvas de tipos (OIS) que ya descuentan hasta tres subidas en Reino Unido para 2022, cuando sólo apuntaban a una el mes pasado.

El endurecimiento en el discurso del Banco de Inglaterra muestra la tendencia compartida por un creciente número de banqueros centrales que se sienten cada vez más incómodos con los riesgos inflacionistas (como explicamos aquí).

Aunque los “3 grandes” (Fed, BCE y BoJ) no pestañean, de momento, empiezan a prestar más atención. Randal Quarles, el tercer gobernador de la Reserva Federal que en los últimos días ha expresado dudas respecto a una disminución en inflación a corto plazo, lo expresa con claridad en dos frases: «La otra cara de ese dilema es que “transitorio” no significa necesariamente “de corta duración”. Podemos tolerar, si se quiere, un periodo prolongado de inflación del 2,5% mucho más de lo que podríamos tolerar un periodo prolongado de inflación del 4%».

En la misma línea, la Fed de San Francisco publicó el lunes una nota en la que avisa del incremento en inflación subyacente (0,3% por año en 2021 y 2022) resultante de la ejecución del American Rescue Plan (ARP).

Con una dotación de 1,9 billones de dólares (trillones en nomenclatura anglosajona), el ARP fue aprobado en marzo de 2021, cuando la encuesta de gerentes de compra (ISM) ya había rebotado con fuerza y se situaba en los niveles más altos de los últimos 38 años (64,7 puntos); el paro había recuperado desde el 14,8% hasta el 6% y la producción industrial había pasado de caer un 17,6% a subir un 1,8%. El análisis de la Reserva Federal de San Francisco sugiere que este estímulo, al producirse con la economía ya bastante recuperada del golpe propinado por el COVID, puede haber proporcionado un impulso innecesario que acortará la duración de este ciclo.

La tasa de paro está aún en el 4,8% pero, como hemos venido explicando, el impacto de la pandemia puede haber tenido una influencia sobre las preferencias personales que aún es difícil de calibrar en el ámbito macroeconómico (jubilación anticipada, cambio de carrera profesional o ajuste en las dinámicas de trabajo), que unida a aspectos demográficos ha disminuido el porcentaje de población activa en un 2% respecto a 2020, dificultando a las empresas cubrir sus necesidades de plantilla. La tensión entre la demanda y oferta de trabajadores se ve reflejada en la ratio de vacantes (puestos pendientes de cubrir sobre total de empleados) como porcentaje de desempleados, que no había vuelto a alcanzar estos niveles desde finales de la década de los 60.

Esta serie financiera de datos, que aproxima los cambios en el coste de contratación, anticipa –de acuerdo al trabajo de la Fed de San Francisco– el incremento en índices de precio con más precisión que la tasa de desempleo. Según sus cálculos, el ARP podría impulsar la ratio de vacantes en un 0,6% (cerca del 1,24% a cierre de agosto) aumentando la inflación subyacente (PCE) en un 0,3% este año y en algo más del 0,2% el próximo, haciendo más complicado que esta métrica regrese en el medio plazo a niveles próximos al 2%.

Este entorno macro al que nos enfrentamos es diferente a lo que hemos experimentado los últimos 40 años. Cada vez hay más indicios que sugieren que la inflación comienza a estar más presente en la mente de las familias. Los que buscan trabajo, o quieren cambiarse, exigen una remuneración más atractiva y, de acuerdo con los índices de confianza de la Universidad de Michigan, los consumidores retrasan sus desembolsos por el elevado coste de algunos productos (coches, bienes duraderos, vivienda). Este último punto es relevante, porque sugiere que la ciudadanía aún compra la tesis de Powell y difiere su gasto a la espera de un entorno de precios más favorable. Esta es posiblemente la última barrera que nos separa de un desamarre en las expectativas de inflación.

La tensión en el mercado laboral, y los cuellos de botella en cadenas de abastecimiento (que como muestra la brecha entre el índice ISM y el subíndice de tiempos de entrega sigue sin resolverse, y es la más amplia desde 1970), amenazan también la permanencia de los márgenes corporativos en zona de máximos. De acuerdo con Factset, si la temporada de resultados del tercer trimestre concluye como ha comenzado (margen operativo indicativo para el S&P de 12,3%) encadenaremos los tres trimestres más rentables para el sector corporativo desde 2008. Utilizando la encuesta de salud empresarial NFIB, enfocada en pymes, y restando al componente de compañías que están subiendo precios, el de empresas que están incrementando salarios, vemos que los directivos están siendo más generosos para atraer talento y poder dar abasto con la demanda. Este indicador, que históricamente se adelanta a los cambios en márgenes, ha comenzado a girarse.

Los problemas en el lado de la oferta no tienen visos de resolverse en el corto plazo, y podrían empeorar antes de comenzar a mejorar; los gerentes de compra, de cara a la campaña navideña, buscan asegurarse sus insumos y acuden, cada vez más, al “doble pedido”. Adicionalmente existen causas de fondo cuyo efecto puede ser mitigado pero no eliminado: la contra tendencia hacia la desglobalización. La complejidad en relaciones internacionales aumenta al pasar el panorama geopolítico de la bipolaridad a la multi polaridad o el déficit crónico de inversión en sectores asociados con la producción de energía y materias primas, así como las complicaciones logísticas para su distribución ante el auge global de las temáticas ASG, son algunas de ellas.

La evolución de las negociaciones en Washington está siendo favorable y parece que los demócratas podrían finalizar un borrador de acuerdo fiscal antes de terminar la semana. Buenas noticias para la economía, porque un paquete de entre 1,5 y 2 billones de dólares, además de los 0,55 billones de incremento en gasto de infraestructura, listos para ser aprobados en el proyecto de ley bipartidista, suavizarán el precipicio fiscal. No tan buenas para los márgenes, porque muy probablemente el programa Build Back Better –junto con el incremento del techo de la deuda– serán aprobados vía reconciliación y podrían traer consigo una subida de impuestos. 

No obstante, aún no hay nada decidido. El miércoles, el Wall Street Journal publicaba un artículo algo sorprendente que explica cómo la senadora demócrata Sinema descarta cualquier tipo de subida de impuestos (corporativos, renta de personas físicas y ganancias de capital). La prensa afirma que los demócratas están trabajando en identificar otras fuentes de ingresos para financiar el incremento del gasto y están contemplando un «impuesto sobre la riqueza» o la imposición de un gravamen sobre la recompra de acciones. En cualquier caso, no queda claro cómo funcionarán las matemáticas de la reconciliación si finalmente se abandonan las dos mayores fuentes de ingresos: el ahorro en medicamentos y la subida de impuestos.

Las empresas han sido hasta ahora capaces de trasladar el incremento en costes al consumidor, preservando así sus márgenes. Como explica BlackRock, la magnitud de las sorpresas positivas en ingresos es la más elevada de los últimos 20 años; para este trimestre se apunta a un incremento en ventas del 15% en base a un PIB del 4%.

Sin embargo, una dilatación en los problemas de abastecimiento y el salto en el precio de la energía (gas y gasolina) pueden provocar un comportamiento más conservador por el lado del consumidor. La encuesta de expectativas a un año de la Fed de Nueva York muestra que los estadounidenses proyectan un incremento en el coste de la vida del 5,3% contra un aumento en ingresos de 2,8%. Esa percepción de pérdida en poder adquisitivo es una amenaza en el corto plazo. Y no olvidemos la actualización del indicador de expansión económica de la Fed de Atlanta; el modelo ha vuelto a rebajar el crecimiento esperado de PIB para el tercer trimestre desde el 1,2% hasta el 0,5% (el pronóstico para consumo personal cae de 0,9% a 0,4%) mientras que los economistas se mantienen en media cerca del 3,5%.

El mercado, después de seis sesiones de subidas, muestra síntomas de sobre compra y el sostén sigue siendo la campaña de resultados. La temporada del tercer trimestre acaba de comenzar, pero el resultado está siendo favorable. Unas 80 empresas del S&P 500 han presentado sus informes, con un 84% batiendo en beneficio por acción (por 12% en media), y 68% supera las previsiones de ingresos.