Los mercados mundiales de renta fija operan la reflación con cautela basados en un entorno económico expansivo. Recientemente se han tomado posiciones que apuntan al aumento de las curvas de rendimiento y las expectativas de inflación (posiciones vinculadas a la inflación en lugar de bonos nominales) y en los mercados de renta variable, se elige al value sobre las acciones de crecimiento. Los rendimientos han detenido su ascenso de finales de 2016, las curvas se han aplanado y las expectativas de inflación del mercado han disminuido.
Sin embargo, creemos que estos movimientos del mercado reflejan principalmente una búsqueda, temporal, de seguridad frente a las incertidumbres políticas, en lugar de un cambio en la dinámica reflacionista subyacente. Vemos esta dinámica viva y bien, con la economía global pasando de la aceleración a una fase de crecimiento sostenido, como escribo en mi artículo Estrategia de renta fija reevaluando la reflación.
Un retroceso reciente en la inflación de los precios al consumidor en las economías desarrolladas ha desafiado la noción de aumentos sostenidos, aunque no espectaculares, de la inflación desde niveles sumamente bajos. Sin embargo, la inflación subyacente en Estados Unidos -que elimina los volátiles precios de los alimentos y la energía- parece estar ampliándose, sugiere nuestro análisis, con una creciente proporción de los componentes del Índice de Precios al Consumidor registrando ganancias. Los Índices Global Purchasing Managers («PMIs») están en máximos de seis años. Y nuestro GPS BlackRock, que combina indicadores económicos tradicionales con señales de Big Data, como las búsquedas en Internet, sigue apuntando a un crecimiento por encima de la tendencia a medida que la economía mundial pasa de la recuperación a la expansión constante.
Vemos que el crecimiento económico constante y la inflación prolongan la esperanza de vida del tema de la reflación sin necesidad de nuevas subidas del ritmo de esas medidas. La reflación está viva y bien según nuestra definición: el aumento de los salarios (aunque lentamente este ciclo) alimenta un crecimiento nominal más fuerte, permitiendo que los efectos de la última recesión se eliminen gradualmente y conlleve una inflación más alta con el tiempo. Y, sin duda, muchos precios de los activos financieros siguen reflejando una visión reflacionista dominante. Los mercados de acciones en general están boyantes. Las finanzas mundiales se mantienen a la par, a pesar de una reciente crisis de bajos rendimientos, y los mercados de crédito se ven robustos.
Los márgenes de crédito hoy parecen ser más o menos los que se esperan basados en su relación histórica con los niveles globales de PMI, según muestra nuestro análisis. Consulte la tabla siguiente. Los diferenciales de la categoría de inversión y de los mercados emergentes están en línea con la tendencia histórica desde 2006.
Los diferenciales de los bonos high-yield son un poco más ajustados de lo que deberían ser según el análisis. Lo que destaca a las valoraciones robustas, que contribuyen a nuestra preferencia de mayor calidad en el crédito. Esto implica que los fuertes niveles del PMI de hoy en día ya están considerados en el precio, y que los rendimientos futuros del crédito probablemente serán más moderados que en el pasado reciente. Creemos que los rendimientos probablemente provendrán principalmente de los ingresos (o carry), no de una reducción de los spreads.
El enigma del crédito
La divergencia entre como valoran a la reflación los mercados de deuda soberana y de crédito presenta un enigma. Una posible explicación es que cuando aumenta la incertidumbre del mercado, los inversores tienen dos opciones en cuanto a cómo reducir el riesgo en sus carteras. Pueden vender activos riesgosos como el crédito, o comprar activos menos riesgosos, como bonos del gobierno, agregando un amortiguador a sus carteras.
Los inversores tienden a elegir la última de estas dos opciones, ya que los bonos del gobierno son una clase de activos mucho más líquidos que el crédito, con menores costos transaccionales. Los bonos del Tesoro de los Estados Unidos también se consideran la cobertura definitiva contra los riesgos geopolíticos. La investigación sugiere que los rumores sobre las recientes elecciones presidenciales francesas -no los temores sobre el que la reflación esté muerta- están detrás de los recientes flujos hacia los bonos del Tesoro de los Estados Unidos, mientras que episodios risk-on y risk-off se están volviendo cada vez más globales, según señala nuestra investigación.
Conclusiones
Vemos un crecimiento global estable y la inflación ayudando a la Reserva Federal a cumplir su promesa de normalización. Los rendimientos de los bonos de países desarrollados a nivel mundial parecen vulnerables a nuevos aumentos a medida que el riesgo político francés se ha desvanecido, dejando los fundamentos de mejora económica como un motor de más largo plazo para la eventual normalización de las políticas globales. Seguimos sobreponderando el crédito de Estados Unidos por su potencial de ingresos, pero preferimos a la deuda de grado de inversión dadas las elevadas valoraciones del mercado crediticio. Estamos infraponderados con el crédito y la deuda soberana europea, debido a spreads en reducción y la mejora del crecimiento.
Build on Insight, de BlackRock, escrito por Jeffrey Rosenberg, Managing Director, jefe de Estrategia de renta fija en BlackRock.
