Los siete primeros meses del año no han sido demasiado relajados en materia de rentabilidad para los inversores en el mercado europeo de renta fija. La violenta subida de los tipos largos que se ha producido en Europa desde finales de abril, a pesar de las compras del BCE, ha desembocado en rendimientos flojos o negativos para muchos compartimentos.
El mercado de deuda híbrida financiera ronda los 650.000 millones de euros, es decir, más del doble del volumen del mercado de deuda high yield en Europa, y más de seis veces el volumen del mercado de obligaciones convertibles europeas. Al asignar sus carteras, con frecuencia los inversores institucionales deciden invertir hasta un 5% aproximadamente en un fondo high yield o en convertibles, pero en su proceso de selección omiten el segmento de la deuda híbrida financiera. A nuestro modo de ver, es un error subestimar este mercado, y conviene corregirlo por numerosos motivos, además de la importancia de su volumen.
Pero en lugar de dividir el mercado de renta fija en esos dos grandes segmentos, proponemos analizar su desglose con mayor detalle. En el gráfico siguiente se presenta a la izquierda el mercado de renta fija europea por grandes segmentos (Estado, Financiera y Privada), a continuación, en el centro, por sub-segmentos de las entidades financieras y, por último, en el gráfico de la derecha, los diversos tipos de títulos emitidos en el segmento de la deuda híbrida financiera.
Diversificar para alcanzar una relación rendimiento/riesgo intermedia
Por simplificar, digamos que el inversor dispone de tres posibles soportes de inversión en emisores financieros: las acciones, recordando no obstante que solo la mitad del sistema financiero europeo cotiza en bolsa, las obligaciones clásicas denominadas “senior unsecured” (deuda privilegiada sin garantía), y por último un compartimento llamado “híbrido” que agrupa todos los títulos conocidos como subordinados o contingentes. El esquema siguiente ilustra los diversos soportes disponibles, clasificados en función de su grado de riesgo, de menor a la derecha, a mayor a la izquierda.
A nuestro modo de ver, la inmensa ventajadel segmento de la deuda híbrida es que permite ofrecer a los inversores un compromiso en materia de rendimiento, pero también de riesgos, entre la renta variable por una parte y las obligaciones clásicas por otra. Además, permite elaborar una cartera mucho más diversificada que si se cuenta únicamente con las acciones del sector financiero.
Si examinamos la volatilidad de esta clase de activos, observamos que su volatilidad anual se sitúa actualmente entre el 2% y el 4%, dependiendo del tipo de deuda híbrida, es decir, de 5 a 10 veces menor que la del compartimento de las acciones bancarias. Este nivel de volatilidad es históricamente “normal”, aunque cuando la crisis financiera alcanzó su paroxismo en 2008-2009, los picos de volatilidad llegaron a dispararse del 20% al 40%, dependiendo de los soportes.
Cotizaciones atractivas en términos de rendimiento y diferencial
Dependiendo de los emisores, los vencimientos y el tipo de títulos, los rendimientos varían del 2,5% al 5% en el caso de la deuda Tier 2 y del 3 al 7% en el caso de la deuda “Additional Tier 1”. En términos relativos, la deuda bancaria “senior unsecured” renta un bajo 1,1%, al igual que la deuda privada investment grade, en tanto que el high yield ofrece un rendimiento cercano al 4%. Por tanto, el rendimiento de los títulos de deuda híbrida financiera es superior al de los títulos de emisores de calidad comparable o superior a la de los demás segmentos del mercado de renta fija.
Si se consideran los niveles de cotización bajo el prisma de los diferenciales, según nuestro análisis la imagen también resulta bastante prometedora, puesto que, en el compartimento Lower Tier 2 por ejemplo, los diferenciales rondan actualmente los 240 puntos básicos, es decir, cerca de 10 veces superiores al nivel más bajo que prevalecía antes de la crisis. El gráfico siguiente ilustra la evolución de los diferenciales de los títulos de deuda bancaria Tier 2 durante los últimos 15 años a la izquierda, y durante los 12 últimos meses a la derecha.
Los diferenciales medios de los títulos “Additional Tier 1” se sitúan entre los 400 y los 650 puntos básicos, dependiendo de los emisores. El principal riesgo adicional de estos títulos en comparación con los Tier 2 es el riesgo de impago del cupón. Por tanto, eso significa que para soportar ese riesgo adicional, el inversor en deuda híbrida “Additional Tier 1” percibirá un suplemento de 160 a 400 puntos básicos más que en el caso de una emisión de tipo Tier 2.
Los títulos de deuda híbrida financiera (también llamada deuda subordinada) se clasifican en dos compartimentos:
- Títulos de deuda Tier 2: estos títulos son los más próximos a los títulos de renta fija clásicos en materia de pago de cupones y reembolso del principal, salvo si se produce un rescate del banco emisor, en cuyo caso esos títulos pueden conllevar riesgos de fuertes pérdidas.
- Títulos de deuda Additional Tier 1: por sus características, estos títulos son los que más se acercan a las acciones. Son perpetuos, se puede omitir el pago de los cupones igual que en el caso de los dividendos, pero sus detentores tienen derecho a percibir cada año un cupón fijado de antemano con arreglo a un calendario y una fórmula especificados en el folleto informativo de la emisión. Al igual que los títulos Tier 2, en caso de rescate del banco emisor, estos títulos pueden soportar riesgos de fuertes pérdidas.
Factores técnicos de la oferta y la demanda
Los bancos emiten deuda híbrida porque la normativa les obliga a ello. Cada entidad debe disponer de un mínimo de un 1,5% de títulos de deuda llamados “Additional Tier 1” (AT1), y de un 2% de títulos de deuda llamados “Tier2”. Aunque algunos bancos emitirán más, globalmente el mercado primario actual se mueve en el orden de 50.000 a 70.000 millones de euros de emisiones al año, un nivel que el mercado puede absorber perfectamente. Con ello queda garantizada la renovación periódica del saldo existente.
La demanda es muy heterogénea: numerosos inversores institucionales se han posicionado en el compartimento “Tier 2”, por consideraciones de calificación principalmente, pero también por su menor complejidad. En cuanto a los títulos más arriesgados, como los “Additional Tier 1”, los inversores más numerosos son los bancos privados, los fondos especializados en la temática, los fondos “Total Return” y los fondos alternativos, es decir toda la comunidad de inversores sin limitaciones particulares en materia de capital o de calificación de los títulos subyacentes de las carteras. Aunque estos últimos títulos son los que ofrecen las mejores perspectivas de rendimiento y rentabilidad, su complejidad ha llevado a numerosos inversores a dejar su compra para más adelante. Sin embargo, pensamos que en vista de la calidad de los emisores que intervienen actualmente en este segmento, los inversores deberían reconsiderar la cuestión, encomendando la gestión y el seguimiento de este nicho a un experto en estos títulos.
Calidad de los emisores y de las emisiones bajo el prisma de las calificaciones
El grueso del inventario de títulos de deuda Tier 2 tiene una calificación BBB, o incluso A. En cuanto a los Tier 1, la mayoría de los títulos se clasifican en la categoría BB. Por consiguiente, una cartera constituida fundamentalmente por títulos de deuda híbrida Tier 2 dispondrá de una calificación en torno a BBB de promedio, en tanto que una cartera consistente mayoritariamente en títulos de deuda AT1 tendrá de promedio una calificación en torno a BB. Este aspecto es importante, pues explica en su mayor parte la actual división de los inversores por categoría de títulos. No obstante, consideramos poco pertinente 1) basarse exclusivamente en las agencias de calificación para seleccionar los soportes de inversión, y 2) basarse únicamente en las calificaciones de los títulos para valorar el riesgo real asumido por el inversor.
Porque efectivamente, el riesgo subyacente del título es el riesgo del emisor. Consideramos preferible invertir en un soporte emitido por un emisor sólido, calificado en la categoría A o BBB, pero cuya emisión tenga una calificación más baja, a invertir en un emisor y en un soporte de calificación idéntica pero ambos de la categoría high yield. La probabilidad de impago, y por consiguiente de pérdidas para el inversor, es mucho más baja en el caso de un emisor de buena calidad. Por tanto, creemos que una cartera cubierta por una gestión activa y un seguimiento diario ofrecerá la mejor relación entre rendimiento y riesgo. A los inversores institucionales les podría resultar interesante reconsiderar la cuestión desde ese punto de vista y aprovechar las numerosas oportunidades ofrecidas por el mercado de deuda híbrida financiera.
François Lavier es gestor del fondo Objectif Credit Fi y de estrategia en deuda financiera de Lazard Frères Gestion.
