Durante años, la deuda soberana venezolana ha sido interpretada bajo una lógica excesivamente simple: default o recuperación, colapso o normalización. Esa narrativa binaria ha dominado titulares, informes y decisiones de inversión. Sin embargo, la estructura de precios observable hoy en el mercado cuenta una historia distinta, más compleja y, paradójicamente, más operable desde el punto de vista financiero.
Hay una premisa clara: el default no es un evento; es un proceso. Y cuando el riesgo se modela como proceso estocástico y no como estado discreto, la lectura del mercado cambia de forma radical.
Un mercado distressed… pero no homogéneo
Los bonos soberanos venezolanos cotizan en territorio distressed a lo largo de toda la curva. Sin embargo, el riesgo implícito no crece de forma monótona con el vencimiento, como sugeriría un análisis tradicional basado en yields. Al calibrar modelos de crédito de tipo reduced-form, directamente a precios OTC observados, emerge una segmentación muy clara:
- Riesgo extremadamente front-loaded en el corto plazo.
- Convexidad pronunciada en el tramo medio de la curva (2–3 años).
- Comportamiento opcional en el largo plazo.
El mercado asigna una probabilidad acumulada de default muy alta, pero concentra esa probabilidad en horizontes cortos y medianos. No la distribuye de manera persistente en el tiempo. Esta distinción es crucial: el riesgo no desaparece, se redistribuye.
Cuando el mercado confunde shock con default
Eventos recientes —detención de Nicolás Maduro, retenciones de cargamentos de crudo, disputas legales, tensiones operativas— han vuelto a reforzar la lectura automática de “más riesgo = menor valor”. Pero aquí se comete un error conceptual: no todo shock incrementa el valor económico del default.
Estos eventos introducen shocks discretos, que elevan la incertidumbre inmediata sobre flujos y timing. En términos cuantitativos, aumentan el jump risk de corto plazo. Pero no redefinen ni el valor de recuperación ni la probabilidad condicional de default a largo plazo.
Legalmente, la deuda soberana sigue existiendo como obligación contractual. Contablemente, el deterioro de precio refleja incertidumbre, no extinción del derecho económico. El problema no es el riesgo; el problema es cómo se lo modela. Cuando se utiliza una narrativa binaria, cualquier shock se interpreta como destrucción total de valor. Cuando se utiliza un enfoque probabilístico, lo que se observa es una reorganización temporal del riesgo, no su amplificación infinita.
El efecto MCM: riesgo no binario, redistribución temporal
A este fenómeno lo denomino efecto MCM: un choque no binario que actúa sobre la dinámica de la probabilidad de default, no como evento puntual sino como perturbación estocástica del proceso de intensidad.
En los modelos calibrados, estos shocks elevan la probabilidad de dislocaciones en el corto plazo, pero dejan prácticamente intacta la estructura marginal de riesgo en vencimientos más largos. El resultado es una curva con asimetrías profundas, invisibles para métricas tradicionales como yield-to-maturity.
Dónde está la convexidad (y por qué importa)
El hallazgo más relevante aparece en el tramo intermedio (2–3 años). Allí se da una combinación poco frecuente:
- El precio de mercado se encuentra cercano al valor de recuperación implícito, lo que limita el downside ante nuevos shocks negativos.
- Al mismo tiempo, el bono conserva horizonte temporal suficiente para que pequeñas compresiones en la intensidad de default generen subas desproporcionadas de precio.
Esta asimetría no es casual. Es consecuencia directa de la convexidad positiva en condiciones de distress. El tramo corto está “consumido” por una intensidad extrema; el tramo largo tiene menor sensibilidad por el descuento acumulado.
El tramo medio opera en un punto óptimo de sensibilidad, donde el riesgo está acotado y el upside permanece abierto. Desde una perspectiva de portafolio, esto se traduce en opcionalidad intrínseca: pérdida limitada, ganancia convexa. No es una apuesta direccional sobre un evento político, sino una exposición a cómo se mueven las probabilidades bajo incertidumbre extrema.
Portafolios, colas y anormalidad
Cuando estas dinámicas se agregan a nivel de portafolio, la distribución de resultados es claramente no gaussiana. En horizontes cortos, los modelos muestran:
- Valor esperado positivo.
- Downside medible y acotado (VaR y CVaR).
- Una cola derecha significativamente más extensa que la izquierda.
Este perfil no surge de “tener razón” en un escenario, sino de cómo están ponderadas las probabilidades a lo largo de la curva. La convexidad es una propiedad estructural del pricing, no una opinión.
Una desvalorización estructural, no informativa
El mercado de bonos venezolanos no está mal informado. Los riesgos son públicos, los titulares son conocidos y la incertidumbre es evidente. La desvalorización actual no es producto de ignorancia, sino de una incapacidad estructural para modelar riesgo bajo regímenes extremos.
Las narrativas binarias colapsan una distribución rica en un único resultado. Los modelos de intensidad devuelven dimensionalidad al análisis y permiten distinguir dónde la volatilidad está siendo castigada sin ser remunerada, y dónde la convexidad permanece subvalorada.
Conclusión: el alpha no está en adivinar el evento
Los bonos soberanos venezolanos no son una apuesta política ni una predicción binaria sobre el futuro del país. Son instrumentos financieros donde el verdadero juego está en cómo se mueven las probabilidades, no en cuál escenario se materializa.
Cuando el default se modela como proceso y no como evento, la estructura actual de precios revela una segmentación clara: ruido en el corto plazo, convexidad en el tramo medio y opcionalidad en el largo. En mercados dominados por la incertidumbre, el alpha no proviene de la convicción, sino de la calibración.
Y, en última instancia, es la matemática —no la narrativa— la que determina el valor. En un cambio de régimen como el de Venezuela, el trade es una cadena de opcionalidades (debt → restructuring → licencias/sanciones → CAPEX/infra → flujos). El mercado confunde evento con proceso, y el alpha está en cómo se redistribuyen probabilidades.
Por Funds Society, Madrid
Por Alicia Miguel Serrano