El comienzo del año 2015 confirma el fenómeno que describíamos en nuestra nota del pasado enero: la economía mundial continúa registrando un crecimiento débil y vulnerable a las presiones deflacionistas, pero la llama de los inversores se ha avivado súbitamente ante la inminencia de un mayor apoyo monetario, esta vez proveniente del Banco Central Europeo. No sería propio de un profesional de la gestión activa privar a sus clientes de la generosidad de un banco central especialmente emprendedor.
Por lo tanto, nuestras carteras aprovechan ampliamente el «efecto Draghi», en concreto a través de nuestro posicionamiento en el universo de renta fija europea y en el dólar y reforzando nuestra exposición a la renta variable europea. En cambio, nuestro análisis de las tendencias largoplacistas de la economía mundial reafirma nuestra convicción de que la evolución de los mercados sigue viéndose condicionada por la escasez del crecimiento, de las rentabilidades, de las reformas, del liderazgo político, de la inflación… Una escasez que encuentra su polo opuesto en la abundancia del endeudamiento y de la liquidez inyectada por los bancos centrales. Este diagnóstico nos anima a mantener, además de una gestión táctica de las tasas de exposición a la renta variable, renta fija y divisas, el protagonismo de los pocos activos que presentan un crecimiento palpable y arrojan una rentabilidad garantizada a medio plazo.
Escasez del crecimiento
Recordamos el origen circular de la ausencia persistente de crecimiento sufrida por la mayoría de las grandes economías mundiales: el sobreendeudamiento obstaculiza la recuperación de la inversión privada así como cualquier medida de reactivación de las finanzas públicas, y el escaso nivel de crecimiento derivado de esta situación impide que el sobreendeudamiento disminuya. Si, por añadidura, se dan tendencias demográficas a menudo desfavorables, las perspectivas de crecimiento mundial adquieren un tono anémico de forma prolongada.
Esta dirección que, en diferentes medidas, están siguiendo Europa, Japón, Estados Unidos y los países emergentes no imposibilita la aparición de «miniciclos» intermedios. Así, la zona del euro se beneficiará de un tramo de aceleración económica en 2015 gracias a la depreciación de su moneda, un coste de la energía menos elevado, un coste de la financiación bancaria a la baja y un ajuste presupuestario a menor ritmo.
Así pues, el crecimiento económico de la región podría revisarse ligeramente al alza para este año, mientras que las revisiones del año pasado se realizaron continuamente a la baja. No obstante, sigue siendo muy difícil prever más de un 1,5% de crecimiento para 2015, lo que no permitirá reducir el nivel de endeudamiento general ni, por lo tanto, enderezar el nivel de crecimiento potencial. Debemos tener en cuenta que la debilidad del euro beneficiará especialmente al país al frente de las exportaciones de la región: Alemania; lo que reforzará, al mismo tiempo, las divergencias en las trayectorias económicas en la zona del euro.
En Estados Unidos, es palpable la incomodidad de la Fed, que se prepara para endurecer su política monetaria en un momento en el que el resto del mundo aplica medidas de estímulo. Un aumento de los tipos de los fondos de la Reserva Federal que habría que invertir rápidamente, ya que la economía estadounidense registraría de nuevo indicios de debilidad, lo que provocaría dudas sobre la credibilidad del control monetario de Janet Yellen.
Al mismo tiempo, el ritmo de crecimiento en China se estabiliza, en el mejor de los casos, por debajo de la media registrada hace cinco años y, en Japón, alrededor del 1% frente al 0% del año pasado. Es importante tener presente que, en un mundo globalizado, el crecimiento de la zona del euro se ve condicionado por el crecimiento mundial, y que intentar propiciar una recuperación a través de la depreciación de la moneda constituye un juego de suma cero a escala mundial. Una drástica caída del euro, provocada por la relajación cuantitativa del BCE, representaría una manera de exportar las presiones deflacionistas de la zona del euro a expensas del crecimiento nominal mundial.
Escasez de reformas
Aumentar el crecimiento económico potencial requiere la aplicación de reformas exhaustivas en muchos países de gran relevancia. El progreso de estas reformas resulta costoso, especialmente en Europa. Algunos ejemplos:
- En Francia, si bien todas las encuestas apuntaban a que la opinión pública estaba de acuerdo con el proyecto de ley Macron, ningún grupo parlamentario, ni de izquierdas ni de derechas, tuvo el valor político de votar a favor.
- En Italia, se aprobó la reforma del mercado laboral denominada Jobs Act, pero las reformas institucionales necesarias para la estabilidad gubernamental evolucionan muy lentamente y aún deben enfrentarse al escrutinio del Senado en marzo.
- En Grecia, la obligación impuesta por los acreedores al nuevo gobierno de embarcarse en reformas que implican el incumplimiento de la esencia del programa electoral por el que fue elegido hace temer tanto un populismo asumido como un falso reformismo.
- En China, la prioridad de 2014, centrada en la lucha contra la corrupción, ha retrasado el programa de reformas. Sin embargo, podemos esperar razonablemente que las reformas referentes a las empresas públicas, la propiedad, el medio ambiente y el sistema hukou se aceleren en 2015.
- Del mismo modo, en la India, las reformas sobre la adquisición de tierras, el sector minero y la apertura del sector de los seguros deberían presentarse ante el Parlamento este año.
Escasez de rentabilidades
Más allá de la caída temporal del precio del petróleo, podemos atribuir el origen de las presiones deflacionistas mundiales a la persistencia de los niveles de endeudamiento, que impulsa la tendencia a ahorrar. Además, a este contexto se añaden factores más estructurales, como la demografía, la evolución tecnológica, la globalización y la distribución de la riqueza en trabajo y capital (Thomas Piketty estaría de acuerdo con nosotros).
Así, incluso en Estados Unidos, donde la creación de empleo se ha acelerado, la famosa «curva de Phillips» —que provoca que la inflación repunte automáticamente con la caída de la tasa de paro— ya no se ve confirmada por los hechos. A esta coyuntura mundial de desinflación se añade la compra masiva de bonos por parte de los bancos centrales para hacer caer los tipos de interés. Con la entrada en escena del BCE y la continuidad del intervencionismo del Banco de Japón, las compras de 2015 serán superiores a las efectuadas en 2014, a pesar del fin de las intervenciones de la Fed.
Los inversores en renta fija se enfrentan a una ventaja inesperada, que permite anticipar que los tipos, ya en niveles bajos, bajarán aún más durante 2015, ya que el BCE se ha comprometido a adquirir, cueste lo que cueste, 60.000 millones de euros en activos al mes durante al menos dos años. En este contexto, el gobierno alemán o la empresa Nestlé ya han logrado emitir bonos a tipos negativos (dicho de otra forma, títulos que garantizan al comprador una pérdida de capital si los mantiene hasta su vencimiento). Estas ineficiencias del mercado hacen de Mario Draghi el mejor aliado de los inversores a corto plazo en la zona del euro, al reducir la percepción del riesgo mediante el aumento del valor de los activos financieros. En lo que nos concierne, nuestro objetivo es aprovechar las ventajas que este fenómeno puede brindar a la rentabilidad de nuestros
Fondos manteniendo las posiciones en todas las clases de activos que equilibran los riesgos
Los niveles de valoración que permiten unas tasas de descuento extremadamente bajas y las primas de riesgo comprimidas constituyen un firme apoyo para los mercados financieros. Pero éstos no deben tener efectos anestésicos, ya que sólo pueden durar mientras la confianza en el control de los bancos centrales se mantenga intacta.
Así, estos niveles plantean la cuestión de la salida del programa de relajación cuantitativa. Está claro que una salida por la puerta de atrás —que constataría un evidente fracaso de las esperanzas de una aceleración duradera del crecimiento nominal— tendría efectos negativos sobre los mercados de deuda corporativa y de renta variable. Mientras que una salida triunfal, con la reactivación de la economía en su conjunto, fomentaría una corrección en los mercados de deuda (esta última hipótesis es el factor que anima a varios miembros de la Fed a apostar por un aumento inminente de los tipos estadounidenses antes de que los mercados lo descuenten).
Si bien la posibilidad de que se dé una salida perfecta, un término medio entre estas dos opciones, es muy limitada, puede parecer demasiado pronto para preocuparse, mientras los bancos centrales sigan interviniendo. Pero, en nuestra opinión, lo más inteligente es mantenerse alerta ante los riesgos que van de la mano del entusiasmo de los inversores en este inicio de año. La lucidez es siempre la cualidad que más escasea.
Didier Saint-Georges es miembro del Comité de Inversiones y managing director de Carmignac.
Por Alicia Miguel Serrano
Por Funds Society, Madrid