La demanda de crédito privado (o préstamos no bancarios a empresas que no cotizan en bolsa) se ha disparado ante la subida de los tipos de interés, la retirada de los bancos del crédito a empresas y la búsqueda de rentabilidad por parte de los inversores. Analizamos el rápido ascenso de una nueva clase de activos, los riesgos asociados y lo que puede ofrecer a los inversores.
El mercado de crédito privado ha sido una de las áreas de préstamo de más rápido crecimiento y una clase de activos en rápida maduración. Su tamaño se ha duplicado con creces desde 2015 y, según estimaciones de la agencia de calificación Moody’s, en la actualidad asciende a 1,3 billones de dólares, una cifra comparable a la del mercado mundial de bonos de alto rendimiento.
¿Qué es el crédito privado?
El crédito privado abarca un amplio espectro de préstamos que no se emiten ni negocian en un mercado abierto. Por lo general, comprende la financiación de deuda por instituciones no bancarias -incluidos fondos de inversión, capital riesgo y gestores de activos- a empresas que no cotizan en bolsa. Estas últimas pueden ser de cualquier tamaño y estar en cualquier punto del espectro de riesgo, desde el grado de inversión hasta la calificación más baja de alto rendimiento, aunque muchas carecen de calificación crediticia oficial.
La mayor parte del crédito privado se destina a empresas de pequeña y mediana capitalización que buscan financiar adquisiciones, y la duración media del préstamo oscila entre 5 y 7 años, aunque en la práctica los préstamos suelen reembolsarse al cabo de 3-4 años, cuando los propietarios de capital privado venden la empresa o refinancian la deuda.
¿A qué se debe el fuerte aumento de este tipo de préstamos? La evolución de la demanda empresarial, la propensión al riesgo de los bancos, la demanda de rentabilidad por parte de los inversores y la subida de los tipos de interés son factores que influyen. En primer lugar, muchas empresas no encajan bien en los mercados de financiación «tradicionales». Pueden ser demasiado grandes para los préstamos bancarios bilaterales. A la inversa, pueden ser demasiado pequeñas o carecer de calificación crediticia para los mercados de crédito más líquidos (incluidos los préstamos sindicados y los bonos de alto rendimiento).
Las condiciones en estos mercados pueden no favorecer las nuevas emisiones, como fue el caso durante gran parte de 2022. El modelo de negocio de la empresa puede ser complejo, o puede que no quieran compartir ampliamente dicha información. Muchas empresas, o sus propietarios de capital privado, están dispuestos a pagar una prima para diseñar una estructura de deuda a medida y flexible con uno o un pequeño club de prestamistas especializados, para obtener una decisión rápida sobre la financiación, y un préstamo que no esté sujeto al sentimiento imperante en el mercado.
Los bancos retroceden, los gestores alternativos avanzan
Al mismo tiempo, los bancos se han ido retirando de los préstamos corporativos «más arriesgados», impulsados por unas normas de capital más estrictas impuestas tras la crisis financiera mundial de 2007-2008. Las recientes propuestas de nuevas normas de capital en EE.UU. podrían exacerbar esta tendencia. Tanto los gestores de activos convencionales como los alternativos están tomando cada vez más cartas en el asunto.
Este año, el crédito privado ha ofrecido una bienvenida diversificación del modelo de negocio del capital riesgo en un entorno difícil para la realización de operaciones y la cotización de empresas. Incluso hay algunas sinergias, dado que se centran en evaluar la viabilidad y los puntos débiles de una empresa, y a veces se puede reutilizar la diligencia debida sobre un objetivo potencial.
Para los inversores, el crédito privado ofrece una ventaja de rendimiento sobre los bonos corporativos de calificación equivalente, en parte para compensar su iliquidez. Y lo que es más importante, en los últimos años les ha permitido beneficiarse de la subida de los tipos de interés, ya que estos préstamos suelen emplear tipos variables. Dado que los préstamos de crédito privado sólo suelen valorarse a precios de mercado trimestralmente, la volatilidad de los precios es baja. Las tasas de relación préstamo-valor de los préstamos directos suelen ser inferiores al 40-50%.
Los rendimientos no están correlacionados con los movimientos del mercado de bonos y el sentimiento del mercado, ofreciendo una fuente potencial de diversificación y estabilidad de la cartera. Además de los cupones, los inversores también pueden beneficiarse de comisiones de estructuración por adelantado y pagos adicionales si la empresa decide reembolsar el préstamo anticipadamente.
La naturaleza plurianual del crédito privado conviene a los inversores a largo plazo, como los fondos de pensiones, las aseguradoras y los fondos soberanos, que valoran sus rendimientos elevados y estables (normalmente del 8-10% anual neto después de comisiones de gestión, y superiores en el caso de los fondos de crédito privado apalancados) por encima de la liquidez. Según una encuesta realizada por BlackRock en abril de 2023 entre inversores institucionales, más de la mitad tiene previsto aumentar sus asignaciones al crédito privado. También están creciendo las estrategias de crédito privado especializadas, incluidas las operaciones en las que los tipos de interés se reajustan a la baja si el prestatario cumple unos objetivos de sostenibilidad predefinidos.
Por supuesto, un entorno de tipos de interés más elevados y un crecimiento en deterioro supondrán un lastre para los flujos de caja libres de las empresas y deberían preocupar a todos los inversores en renta variable y crédito. La demanda de crédito privado se ha ralentizado recientemente. Las operaciones europeas de crédito privado cayeron en el segundo trimestre de 2023 a su tasa trimestral más baja desde 2020, señala la consultora Deloitte. Los impagos de las empresas aumentarán sin duda; Moody’s prevé que la tasa de impago de los bonos de alto rendimiento alcance un máximo del 4,7% en el primer trimestre de 2024.
Sin embargo, con unas condiciones contractuales más estrictas y una mayor probabilidad de encontrar soluciones en una relación bilateral, suponemos una tasa de impago inferior a la del crédito público de calificación equivalente, y una mayor tasa de recuperación de activos para el acreedor. Históricamente, las tasas de recuperación de los créditos privados han sido mucho más elevadas que las de los bonos de alto rendimiento. Los créditos privados suelen tener garantía preferente, lo que otorga a los prestamistas el derecho preferente sobre los activos de la empresa y les coloca en una posición de fuerza a la hora de negociar una reestructuración.
Distribución del riesgo
¿Podría el trasvase de préstamos de los bancos a prestamistas «en la sombra» menos regulados entrañar riesgos sistémicos más amplios? En Europa, la clase de activos no se ha puesto a prueba a esta escala en una recesión importante. Los datos sobre los detalles de los contratos y las tendencias de impago de los créditos privados no están ampliamente disponibles. Un ecosistema en el que las empresas de capital riesgo y de crédito invierten y prestan en las mismas operaciones ha levantado algunas cejas. Sin embargo, el auge del crédito privado puede reducir los riesgos sistémicos, al trasladar algunos préstamos a largo plazo a inversores a largo plazo, y no a bancos dependientes de depósitos a corto plazo y sujetos a posibles retiradas masivas.
La falta de liquidez del crédito privado puede ser un obstáculo para algunos inversores. Los mercados secundarios para las inversiones en crédito privado son incipientes y puede resultar difícil, si no imposible, vender las participaciones. Pero para quienes tengan la tolerancia al riesgo, el apetito y el horizonte temporal adecuados, su rentabilidad estable y atractiva ajustada al riesgo, su baja volatilidad y sus propiedades de diversificación pueden convertirlo en un valioso complemento de sus carteras de activos privados y de renta fija.
Al igual que con otros activos privados, y dada la importancia de una rigurosa diligencia debida, la selección de buenos gestores de fondos y la diversificación de las participaciones entre regiones y sectores es de primordial importancia.
Tribuna realizada por Thierry Celestin, director de Activos Privados de Lombard Odier.
Por Funds Society, Madrid