Una de las primeras sorpresas de 2023 fue la fortaleza demostrada por los mercados desarrollados. Esta solidez imprevista impulsó un repunte durante los nueve primeros meses del año, especialmente en los segmentos de crédito más débiles.
Sin embargo, la combinación de subidas continuas de tipos y el desfase temporal desde la primera subida ha llevado a muchas economías a un punto de inflexión. Creemos que el repunte de 2023 podría revertirse con bastante rapidez. Señalaríamos un reciente paralelismo en los mercados de renta variable, donde la renta variable europea perdió el 50% de sus ganancias en lo que va de año en apenas siete semanas, como ilustra el índice Euro Stoxx 50. En el momento de redactar este informe, el crédito con grado de inversión ha entrado en terreno negativo, y los bonos de alto rendimiento han cedido aproximadamente el 40% de sus beneficios en lo que va de año.
De cara al futuro, nos parece alentador ver una mayor dispersión de los diferenciales en los últimos 2-3 meses y creemos que esto continuará.
A medida que evoluciona el mercado, creemos que algunos sectores están a punto de experimentar cambios. Se prevé que sectores procíclicos como el químico, el de materiales de construcción, el minorista y el automovilístico se enfrenten a desafíos. Por el contrario, los sectores que históricamente han sido defensivos durante los mercados bajistas, como el financiero, la energía, la tecnología, los medios de comunicación y las telecomunicaciones, y la sanidad, tienen potencial para ofrecer oportunidades de alfa convexas positivas.
En el horizonte se vislumbra un importante muro de vencimiento en los sectores de préstamos de alto rendimiento y apalancados, que abarca de 2024 a 2026. El coste del capital ha escalado hasta niveles que podrían plantear retos, en particular para las empresas con una situación financiera más débil. En nuestra opinión, esto debería proporcionar una rica fuente de oportunidades de crédito global a largo y corto plazo en 2024.
Si las condiciones macroeconómicas se deterioran con respecto a los niveles actuales, lo que podría afectar a los ingresos de las empresas, la liquidez podría agotarse y volverse muy selectiva. Las tasas de impago ya están aumentando, sobre todo en EE.UU. (cerca del 5%, frente a menos del 2% observado en 2022). Los diferenciales de crédito sólo están empezando a tener en cuenta esta dinámica en evolución.
En nuestra opinión, los niveles de rentabilidad absoluta de los bonos con grado de inversión y de alto rendimiento siguen siendo atractivos, con potencial para serlo aún más. Sin embargo, los diferenciales de crédito siguen siendo notablemente estrechos desde una perspectiva histórica. Para alinearse con los niveles históricos y tener en cuenta los crecientes niveles de impago en EE.UU., que se acercan al 8%-10%, percibimos que se necesita una ampliación sustancial de los diferenciales de 200 puntos básicos para que los bonos reflejen su «valor razonable».
Ante la improbabilidad, y quizás la incapacidad, de los bancos centrales para rescatar a los mercados con recortes de tipos (que impulsarían una inflación ya de por sí pertinaz) y estímulos (los actuales niveles de deuda soberana/PIB son ya demasiado elevados), consideramos prudente mantener una posición defensiva en el crédito mundial en un futuro previsible.
Evidentemente, los recientes acontecimientos en Oriente Medio se suman a los vientos en contra geopolíticos a los que ya se enfrentan los mercados. Como ocurre con cualquier conflicto militar, la incertidumbre se acentúa. En el momento de escribir estas líneas, los mercados han reaccionado con calma y lógica. Creemos que cualquier escalada se manifestará inicialmente a través de los mercados de energía, divisas y deuda pública, con caídas coincidentes en la renta variable y ampliación de los diferenciales de crédito. Con una estrategia ya defensiva, no prevemos hacer muchos cambios, aunque podríamos añadir, de forma oportunista, opciones de venta OMT si la volatilidad disminuye.
«…se necesita una ampliación sustancial del diferencial de 200 puntos básicos para que los bonos reflejen el ‘valor razonable'».
Tribuna de Simon Thorp, CIO de Crédito Corporativo, Aperture Investors, parte del ecosistema de gestoras de Generali Investments.
Por Funds Society, Madrid
