Los tipos oficiales de los bancos centrales siguen fluctuando en torno a cero en el mundo occidental. Lo mismo ocurre con los tipos de interés efectivo sobre las obligaciones a más largo plazo. Al mismo tiempo, los indicadores de confianza permiten augurar una nueva desaceleración de la actividad económica mundial, tras una recuperación más bien tenue desde la Gran Recesión de 2008-2009. Y, entretanto, los bancos centrales, aunque han ampliado considerablemente sus balances, aguardan a la desesperada un aumento de la inflación.
Es más, varios observadores critican cada vez más a las autoridades monetarias por agravar la situación en lugar de mejorarla. Y con razón afirman que soplan vientos adversos para el sector financiero, cuyos principales beneficios provienen de los diferenciales de los tipos de interés. No obstante, conviene precisar que son esos mismos observadores quienes, cuando estalló la crisis financiera mundial, advirtieron sobre las nefastas consecuencias de una inflación galopante, en un contexto de excepcionales medidas de estímulo de los bancos centrales. Los gobernadores de los bancos centrales no son superhéroes, pero un análisis contradictorio indica que merecen al menos un poco de credibilidad por haber contenido, siquiera parcialmente, las fuerzas deflacionistas mundiales surgidas tras la crisis de 2008. Además, las autoridades monetarias son las primeras en reconocer que su margen de actuación es limitado. Así pues, resulta sorprendente ver tantos observadores… sorprendidos. Y lo que proponen en concreto para mejorar las condiciones económicas tampoco está muy claro, puesto que no suelen ir más allá de las llamadas “reformas estructurales”. Incluso llegan a considerar que la reducción del gasto público y la subida de los tipos de interés son respuestas adecuadas para la difícil coyuntura económica actual. Una minoría es partidaria de una marginación total del sector público, para que la destrucción creativa surta efecto.
Ahora bien, lo que parece claro a estas alturas es que la economía mundial sufre ante todo un problema de demanda, no de oferta. Aunque los tipos de interés están en mínimos históricos, se ahorra más de lo que se invierte y las perspectivas económicas, poco halagüeñas, no dejan traslucir cambios en este punto, al menos en un futuro próximo. No obstante, no creemos que la economía mundial esté a punto de caer en una repentina recesión. Una de las razones radica en que los bajos precios de la energía y las materias primas deberían apuntalar la economía durante cierto tiempo más, incluso tras la atenuación de los efectos perturbadores sobre las inversiones y el comercio. Además, varios efectos básicos asociados a los precios de las materias primas indican que la inflación general tiene bastantes probabilidades de aumentar de aquí a finales de año. Pero eso no significa que todo vaya bien. Aunque la economía mundial logre evitar una desaceleración aún más acusada, es poco probable que las perspectivas estructurales mejoren de repente. Por otro lado, no vemos ninguna presión inflacionista en la zona euro, por ejemplo, y las previsiones a este respecto se mantienen a niveles increíblemente bajos. Por último, varios barómetros de la actividad económica sugieren asimismo que el BCE no alcanzará su objetivo de inflación, fijado en el 2%.
A medio y largo plazo, son altas las probabilidades de que asistamos a un período prolongado de crecimiento relativamente lento, asociado a los tipos de interés fluctuantes en torno a cero, en un contexto de adversas perspectivas demográficas y de reducción del margen de maniobra frente a la acumulación de la deuda futura. De hecho, los tipos de interés efectivo han caído durante los últimos 30 años, a pesar de una inmensa acumulación de deuda privada y pública, una situación demográfica todavía relativamente favorable y una afluencia masiva de capitales hacia los mercados emergentes.
En resumen, parece claro que en las últimas décadas los tipos de interés naturales han disminuido sensiblemente en todo el mundo. Se ha escrito mucho en los últimos años sobre la posibilidad de un escenario de estancamiento a largo plazo (incluso secular). Algunos observadores, como Laurence Summers, han abordado la problemática desde el punto de vista de la demanda, mientras que otros (como Robert Gordon) creen que la mayor parte de los avances tecnológicos que respaldaban el crecimiento han quedado atrás. Es pronto para saber si se va a materializar un escenario de estancamiento secular. El tiempo lo dirá. Entretanto, la economía parece acorralada en una trampa de liquidez.
No es recomendable concluir que las autoridades políticas han agotado sus municiones para combatir esta peliaguda situación. Las ciencias económicas nos enseñan que la política monetaria pierde su eficacia en situaciones como esta (la curva LM es plana) y que el gasto presupuestario resulta mucho más eficaz para estimular la actividad económica (la curva IS se desplaza hacia la derecha). Esta situación es coherente con un estudio del FMI en el que se indica que los multiplicadores presupuestarios son bastante elevados en este momento. ¿Cómo es posible que hayamos olvidado tan fácilmente estos conocimientos que se remontan a las teorías de Keynes y Hicks de los años treinta? ¿Por qué intranquiliza tanto a los observadores el nivel de endeudamiento, en una época en que los tipos de interés negativos representan un incentivo para que los gobiernos recurran al crédito e inviertan en infraestructuras?
Así pues, la acción política podría influir de manera notable y, de hecho, el consenso sobre la necesidad de aumentar el gasto en infraestructuras aumenta de forma lenta pero firme. Aunque la OCDE se ha concentrado (erróneamente) en el equilibrio de los presupuestos públicos tras el inicio de la Gran Recesión, hoy parece dispuesta a reconocer que un aumento de las inversiones podría contribuir a respaldar el crecimiento. Como los recursos resultan improductivos en una trampa de liquidez, no hay motivos para temer un efecto desplazamiento por el eventual aumento de los tipos de interés, que incrementaría la eficacia de dicha política. Pero nadie sabe realmente si las autoridades políticas están dispuestas a adoptar este planteamiento. La cumbre del G20 celebrada en Shanghái la semana pasada arroja en este aspecto algunos resultados alentadores, aunque inciertos. A pesar de que los Estados miembros del G20 acordaron utilizar “todos los instrumentos políticos —monetarios, presupuestarios y estructurales— de manera individual y colectiva” para alcanzar los objetivos económicos del grupo; todavía no existe ningún plan por el que se establezcan gastos de estímulo específicos y coordinados. Solo cabe esperar que se formule pronto, para reimpulsar así el crecimiento. Si se hace correctamente, aumentarán por fin las probabilidades de un aumento de tipos y la política monetaria podrá volver a desempeñar una función relevante en la próxima recesión.
¿Cabe confiar en que las autoridades presupuestarias elijan esta vía próximamente? La respuesta sucinta es “no”. La oposición de Alemania a un crecimiento “financiado por la deuda” pone en relieve que los obstáculos siguen siendo considerables. Idealmente, las autoridades políticas deberían actuar con mayor eficacia para combatir la debilidad crónica de la demanda. Es evidente que las autoridades monetarias y presupuestarias nunca pueden quedarse sin munición. Si colaboraran de manera intensiva, conseguirían un aumento de la demanda y de la inflación. No obstante, nadie sabe realmente si están dispuestas a salirse de los caminos trillados. Las reformas estructurales se deben aplicar en este contexto y no de forma aislada. Si se adoptan este tipo de medidas, es más probable que aumenten por fin los tipos de interés. En caso contrario, los bajos tipos de interés seguirán siendo un indicador del entorno económico deprimido. Europa se encuentra en una situación mucho más complicada que la del resto del mundo. Como el euro sigue siendo una divisa sin país y no parece que avancemos hacia una mayor integración, cuesta imaginar cómo pueden colaborar más estrechamente las autoridades monetarias y presupuestarias.
Por Fórmate a Fondo
Por Funds Society, Madrid