La economía mundial creció 14 billones de dólares entre 2010 y 2017 según el Banco Mundial.1
Durante el verano, el mercado parece haber perdido confianza en la posibilidad de que continúe esta tendencia de crecimiento. La lira turca cayó un 43% en el año (a 31 de agosto) y el peso argentino bajó aún más. Los principales índices chinos han caído un 18% en lo que va de año y el cobre, que se considera como una importante referencia de la evolución de la economía, también ha bajado cerca del 20%.2
Dos elementos impulsan las ventas masivas. Por una parte, los países con déficits de capital y comercial significativos, como Turquía y Argentina, soportan presión por su elevada deuda en dólares, el encarecimiento del petróleo y las respuestas con políticas inadecuadas. Por otra parte, los países con importantes superávits comerciales, como China, reciben el impacto de la remodelación de la política comercial de Estados Unidos.
Como siempre, no pretendemos predecir el resultado de estos desafíos y nuestro enfoque de inversión sigue siendo bottom-up. Sin embargo, dada la significativa, aunque indirecta, exposición del fondo a los mercados emergentes, debemos considerar los riesgos de estos mercados y nos hemos visto en la obligación de revisar la cartera ante los desafíos que se presentan.
Esta no es la primera vez que los mercados emergentes experimentan un retroceso. Es poco probable que sea la última. Los inversores pueden recordar la última vez que sucedió esto, en 2013. En aquel entonces, como ahora, nos centramos en los fundamentales.
Creemos que los principales factores que sirven como protección contra el riesgo de pérdidas de capital son el poder de fijación de precios, los ingresos recurrentes, los elevados y sostenibles retornos sobre el capital operativo, la valoración y las tendencias de crecimiento estructural a largo plazo, más que los crecimientos en el corto plazo:
- El poder de fijación de precios tiene una gran importancia. Cuando las monedas locales se deterioran rápidamente, los precios de los materiales importados pueden aumentar drásticamente. Las compañías que conservan el poder de fijación de precios debido, por ejemplo, a la fortaleza de la marca, las redes o la innovación continua, pueden repercutir los mayores costes de los insumos a los clientes, aunque podrían experimentar un impacto sobre el volumen de venta a corto plazo. Sin embargo, sin poder de fijación de precios, los mayores costes productivos repercuten directamente sobre los beneficios, lo que agrava el efecto de la menor demanda.
- La otra variable de la ecuación es el tipo de crecimiento. En muchos sectores, incluidos los productos básicos, el crecimiento en los mercados desarrollados ha sido moderado, ya que se han alcanzado niveles de saturación y la recuperación de la crisis financiera ha sido lenta. Esto ha hecho que las previsiones de crecimiento dependan en gran medida de la evolución de los mercados emergentes, en particular, del crecimiento en China, India y otras economías asiáticas. En nuestra opinión, al observar en concreto las economías asiáticas, destacan tres impulsores del crecimiento independientes en los últimos años: (i) crecimiento de la industria manufacturera orientada a exportación, (ii) crecimiento de la inversión en infraestructura y vivienda y (iii) crecimiento del consumo privado. Aunque el crecimiento en los mercados emergentes puede ralentizarse temporalmente, consideramos que permanece intacta la tendencia estructural subyacente que caracteriza a los clientes de los mercados emergentes de equipararse con los hábitos de consumo de los mercados desarrollados. Nuestra exposición está muy orientada hacia el consumo privado y tiene muy poca o ninguna exposición a infraestructuras y exportadores de productos manufactureros.
- Los retornos sobre el capital operativo elevados y sostenibles derivados de los ingresos recurrentes son más importantes en los periodos de ralentización porque generan un flujo de caja libre robusto y sostenible. Esto permite a las compañías seguir invirtiendo, incluso en períodos de menor demanda, ya que tienen el efectivo para cubrir los dividendos e invertir en el negocio. La capacidad de invertir en períodos complicados fortalece su posición en el mercado a largo plazo y puede generar mejores márgenes y rentabilidades en el futuro.
- Por último, debe evitarse pagar en exceso. Una desaceleración del crecimiento impacta generalmente en los múltiplos de la acción, a menos que ya exista un margen de seguridad integrado en la valoración. La valoración sigue siendo una característica clave de nuestro proceso de inversión y hemos mantenido la prudencia con respecto al enfoque de “calidad a cualquier precio” que observamos en algunas partes del mercado.
Seleccionamos compañías de alta calidad que creemos que presentan (i) poder de fijación de precios, (ii) retornos sobre el capital operativo elevados y sostenibles para financiar la innovación y la inversión, incluso en períodos de menor crecimiento, y (iii) un precio razonable. Esto nos ofrece cierta tranquilidad, ya que nuestras carteras mostrarán el nivel de protección relativa a la baja demostrado en el pasado, si fuera necesario.
Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management.
(1) Fuente: http://wdi.worldbank.org/table/4.2#
(2) Todos los datos en lo que va de año hasta el 31 de agosto de 2018.
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