Con la mayoría de los bancos centrales presumiblemente en máximos de tipos durante el ciclo actual, la atención se ha desplazado, con razón, al momento del primer recorte. Opinamos que los mercados se han adelantado un poco al prever un recorte de los tipos de interés de la Reserva Federal para dentro de ocho semanas, aunque no estamos en desacuerdo con la dirección de la tendencia ni con los motivos que la justifican. Es probable que la inflación vuelva al objetivo, mientras que el crecimiento se desacelera y el mercado laboral se suaviza. Todo ello en el contexto de un aterrizaje suave, que es nuestro escenario base.
Consideramos que los inversores deberían comenzar a pensar en cómo podría evolucionar la forma de la curva cuando los bancos centrales se embarquen en la reducción de los tipos en su política monetaria. Este análisis aporta datos interesantes sobre el potencial de rentabilidad total a lo largo de la curva. En concreto, la curva está invertida desde julio de 2022 si nos fijamos en la pendiente entre los bonos del Tesoro a dos años y a 10 años. La evolución histórica muestra que los anteriores episodios de inversión suelen concluir con recortes de tipos que hacen descender los tipos a dos años por debajo de los tipos a 10 años, y creemos que esta vez no será una excepción. Además, conviene recordar que, desde mediados de los años setenta, la curva sólo se ha invertido un 15% de las veces.
Tipo neutral
Un buen punto de partida para este análisis es tener alguna noción de dónde pensamos que está el tipo neutral de la política monetaria. La triste realidad es que nadie sabe cuál es la respuesta a esta pregunta tan importante. Parece haber cierto consenso (en el que nos incluimos) en que el tipo neutral es más alto que el del ciclo anterior. En aquel entonces, la Reserva Federal declaró repetidamente en su resumen de proyecciones económicas (SEP) que su mejor estimación para esta tasa era del 2,5%.
No obstante, conviene recordar que se llegó a esta cifra tras varios informes SEP que partían de una proyección del «tipo de los fondos federales a más largo plazo» del 4% en 2013. El ciclo que tuvo lugar tras la Gran Crisis Financiera se caracterizó por un gran desapalancamiento simultáneo de bancos, gobiernos (tras un periodo inicial de estímulo), consumidores y empresas. Esto supone una enorme desinflación, cuyos efectos se dejaron sentir durante toda la década anterior.
En la actualidad, los bancos están en buena forma, los gobiernos registran déficits muy elevados y los consumidores y las empresas tienen balances sólidos en su mayor parte. En otras palabras, las fuerzas desinflacionistas presentes en el último ciclo están ausentes, lo que aporta argumentos a favor de una tasa neutra más alta incluso sin tener en cuenta los posibles cambios en las cadenas de suministro debidos a la pandemia.
Consideramos que, como mínimo, el tipo neutral se sitúa en torno al 3%, pero podría ser superior. En el escenario central de la Fed no hay recesión, sino sólo una ralentización del crecimiento, que junto con un entorno de oferta más normalizado permite que la inflación se acerque al objetivo, mientras la Fed comienza a recortar los tipos.
En ausencia de recesión, tendría sentido que la Fed bajara los tipos hasta alcanzar el punto muerto. No habría ninguna razón para que la curva siguiera invertida en este escenario. La pendiente media a largo plazo entre el tipo a dos años y el tipo a 10 años es inferior a 100 puntos básicos, lo que es similar a la media entre los fondos federales y el tipo a 10 años.
En este escenario, si el tipo de los fondos federales llega al 3%, es razonable esperar que el tipo a dos años sea ligeramente superior y que el tipo a 10 años se sitúe en la zona del 3,8%-4%. Los diferenciales deberían comportarse favorablemente en un entorno no recesivo, ya que es probable que las tasas de impago se mantengan contenidas. Consideramos que el crédito superaría a los tipos en este escenario, y que ambos ofrecerían rentabilidades atractivas.
Posibles escenarios
Hay dos escenarios alternativos que merece la pena contemplar. En primer lugar, la inflación podría tardar más en normalizarse de lo que espera la Reserva Federal, ya que la demanda agregada se mantiene obstinadamente fuerte. Si se considera que esto es sólo un retraso del escenario anteriormente citado, entonces es probable que veamos cierta volatilidad a corto plazo y menos acción a largo plazo. El resultado no debería alejarse demasiado del descrito previamente.
Otra posibilidad es que la inflación se niegue a descender hacia el objetivo del 2%, lo que pondría en entredicho el grado de restricción de la política monetaria. Esto puede significar que el tipo neutral sea en realidad superior al 3% y, utilizando el mismo razonamiento que en el párrafo anterior, esto se traduciría en que el tipo a 10 años se establecería por encima del 4%, lo que haría mella en los rendimientos totales.
La curva permanecería invertida durante más tiempo, pero acabaría normalizándose también mediante recortes de tipos, posiblemente a un nivel más alto que en el escenario anterior. Si la razón de la evolución mencionada es una economía sorprendentemente fuerte, entonces los diferenciales no deberían ir mal. Es poco probable que los impagos aumenten de forma drástica si el crecimiento supera las expectativas. Esperaríamos que la volatilidad fuera algo mayor, con rendimientos totales más bajos que en el escenario anterior, pero con el crédito superando también a los bonos del Tesoro.
En segundo lugar, podríamos experimentar un aterrizaje brusco. Las causas podrían ser muchas, pero lo que está más claro es que los bonos del Tesoro repuntarían a medida que aumenten las expectativas de que la Reserva Federal sitúe los tipos por debajo de su nivel neutral. Los diferenciales se venderían y la deuda pública se comportaría mejor que el crédito. El alcance de los movimientos también dependería, como es lógico, de la profundidad de la recesión. La forma de la curva se normalizaría a través de un descenso pronunciado en el tramo corto, con un repunte pronunciado también en los plazos más largos, dejando finalmente la curva con una pendiente positiva.
Principales conclusiones
Hay un par de conclusiones relevantes para la asignación de activos. En todos los escenarios mencionados hay clases de activos de renta fija que superan al efectivo. En el caso de un aterrizaje suave, el extremo corto de la curva ofrece plusvalías, mientras que los plazos más largos ofrecen su rendimiento. Sin un repunte de los impagos y sin ventas masivas en el extremo más largo de la curva de tipos, el crédito obtiene mejores resultados. Si la inflación resulta ser más persistente, tendemos a pensar que el crédito de alta calidad a corto plazo y, sin duda, el crédito de alta calidad a tipo variable superaría al efectivo. La inflación ha disminuido drásticamente desde los máximos y los tipos de política monetaria son elevados. Dado que el carry es elevado, es probable que los impagos se mantengan controlados, ya que el crecimiento sería mejor de lo esperado y el ajuste de la política monetaria en este escenario no sería excesivamente grande, ya que el rendimiento total negativo debido al aumento de los tipos a corto plazo debería ser compensado con creces por el mayor carry. Por último, en el caso de un aterrizaje forzoso, está muy claro que los bonos del Tesoro a más largo plazo obtendrían mejores resultados que el efectivo.
Otra conclusión que se desprende de este análisis consiste en que lo más probable es que el crédito (o al menos determinados sectores dentro del crédito) obtenga mejores resultados que los tipos. El único escenario en el que ocurre lo contrario es en un aterrizaje forzoso. Si nos fijamos en el consenso de Bloomberg, las previsiones de crecimiento para 2024 se han revisado sistemáticamente al alza desde julio de 2023 en Estados Unidos. En el Reino Unido, las previsiones para 2024 se han revisado a la baja. Pero esto debe leerse junto con un aumento constante de las previsiones de crecimiento para 2023. El consenso de Bloomberg en enero de 2023 era de un crecimiento del -0,8% en el Reino Unido para 2023, mientras que probablemente la cifra real sea del +0,5%. Algo similar ocurrió con las previsiones de la Eurozona, aunque observamos que las revisiones a la baja del crecimiento en 2024 han sido mayores desde un punto de partida más elevado. El único escenario en el que los tipos superan significativamente al crédito se considera ahora menos probable que hace solo un par de trimestres.
El equilibrio es clave, por lo que definitivamente no estamos en contra de mantener bonos soberanos, ya que proporcionarían protección en un escenario no base de un aterrizaje forzoso, mientras que dan un rendimiento total razonable en nuestro escenario base. La probabilidad de que los tipos superen al crédito ha disminuido en consonancia con una menor probabilidad de recesión con una curva invertida.
Tribuna elaborada por Felipe Villarroel, gestor de carteras en TwentyFour (boutique de Vontobel).
Por Funds Society, Madrid
