El comportamiento de los distintos sectores de renta fija fue heterogéneo en las últimas semanas. Los rendimientos de la deuda soberana de la mayoría de los mercados desarrollados subieron porque los bancos centrales mantuvieron una política monetaria restrictiva; los bancos centrales asiáticos adoptaron un enfoque más moderado.
La deuda gubernamental generó en general rendimientos totales negativos, mientras que el crédito generó rendimientos totales positivos, beneficiándose del estrechamiento de los diferenciales. A continuación, exponemos los principales factores que creemos que están influyendo en el mercado.
1. Tensiones geopolíticas: no se puede subestimar lo peligroso que fue para la estabilidad geopolítica en general el intento de golpe de estado en Rusia a manos del Grupo Wagner. Los conflictos abiertos entre facciones de las fuerzas armadas en Estados con armamento nuclear son sumamente alarmantes y ponen de manifiesto hasta qué punto el riesgo geopolítico puede empezar a dominar los mercados. Aunque el motín/golpe terminó, creemos que se habría producido una fuerte reacción de los mercados si los acontecimientos no se hubieran resuelto por sí solos en unos pocos días. La prolongación del conflicto habría provocado probablemente una venta del riesgo y una huida hacia la calidad.
2. La velocidad de los ciclos de mercado. El entorno macroeconómico sigue siendo volátil este año, mucho más en la renta fija que en la renta variable, como reflejan los índices MOVE y VIX (que indican la volatilidad de los mercados) respectivamente, que muestran que los bonos son significativamente más volátiles que las acciones. A medida que los responsables políticos y los inversores se enfrentan al retorno de la disyuntiva crecimiento-inflación, hemos visto importantes oscilaciones en la valoración de los mercados. Mientras que en 2022 los mercados reaccionaban a una tendencia lineal – fuerte crecimiento y aumento de la inflación – en el primer semestre de este año se han observado múltiples ciclos.
Los inversores han tenido que digerir grandes acontecimientos (SVB, Credit Suisse y el techo de deuda de EE.UU., entre otros) y lidiar con economías que van a diferentes velocidades: por un lado, EE.UU. ha mostrado una notable resistencia, mientras que la zona euro empezó fuerte -pero de hecho puede estar ralentizándose-, y China ha decepcionado en general. Es posible que los mercados se apresuren a apostar por un retorno a un entorno más estable durante algún tiempo, antes de darse cuenta (como ocurrió a principios de año) de que la desinflación no se está produciendo con la suficiente rapidez, y la presión recaerá sobre los bancos centrales para que lleven a cabo las subidas necesarias para domar la resistente demanda. Dado que la política monetaria tiene un efecto retardado, podríamos ver cómo se retrasa aún más una recesión mundial, pero en última instancia podría ser mucho más profunda, ya que el ciclo de subidas sigue siendo excepcionalmente rápido y amplio.
3. Debilitamiento del crédito. Los diferenciales volvieron a estrecharse en junio y han recorrido un largo camino desde la repentina ampliación de marzo, y desde principios de año la mayoría de los sectores de renta fija han registrado un exceso de rentabilidad positivo. Los temores a una recesión inmediata se han disipado y la solidez de los mercados laborales respalda el crédito, tanto en grado de inversión (investment grade) como en alto rendimiento (high yield) y mercados emergentes. Tras la caída del año pasado, los mercados presentan un punto de entrada muy atractivo para los inversores, que están volviendo al crédito gracias a unos rendimientos más elevados y a unas empresas relativamente saneadas. A pesar de la volatilidad y de una liquidez a veces cuestionada, los inversores podrían aprovechar las oportunidades en estos mercados, aunque se espera una recesión en algún momento y, parece prematuro afirmar que la crisis bancaria ha terminado por completo, ya que persisten las preocupaciones, especialmente en Estados Unidos.
4. Una pausa no siempre es un parón. Aunque la pausa de la Reserva Federal acaparó los titulares en junio, no fue el primer banco central en hacerlo este año. El Banco de Canadá (BOC), de hecho, fue el primero en hacer una pausa en enero, ya que creía que la economía se ralentizaría por debajo de la tendencia después de sus subidas y que la capacidad adicional del mercado laboral disminuiría, lo que llevaría a una menor inflación de los servicios. Cinco meses después, ha tenido que cambiar de opinión y ha vuelto a subir los tipos, ya que la inflación canadiense sigue siendo alta y los consumidores resistentes, en lo que ya es un tema familiar en todos los mercados desarrollados. El BOC admitió que la política monetaria «no era lo suficientemente restrictiva como para reequilibrar la oferta y la demanda y devolver la inflación de forma sostenible al objetivo del 2%». Esto tiene un impacto significativo en todas las clases de activos de renta fija, ya que una pausa de un banco central ya no puede ser tomada por los mercados como una señal de que los tipos han tocado techo.
5. Sector inmobiliario comercial. Aunque los inversores se mostraron muy preocupados por esta clase de activos a principios de año, con el sector inmobiliario estadounidense especialmente en el punto de mira en el momento en que los bancos regionales fueron declarados en suspensión de pagos, parece que la atención se ha desplazado a otra parte, pero los fundamentales del sector siguen en entredicho. La morosidad de los préstamos CMBS aumentó hasta el 3,5% en mayo, según JP Morgan, mientras que, al margen, las tendencias de las oficinas son más favorables en Europa que en EE.UU.: hay menos oferta en la primera, y mucho más deseo entre los trabajadores de no volver a la oficina en la segunda. Aunque el sentimiento sigue siendo muy negativo, el rendimiento del sector debería variar mucho según la región/submercado.
Teniendo en cuenta estos factores, estos son algunos sectores en los que vemos oportunidades (como gestor activo, nuestras opiniones/posicionamiento son dinámicos y pueden no cambiar durante meses o cambiar dentro de un mismo mes en función de las condiciones del mercado):
En primer lugar, seguimos pensando que este es el entorno propicio para que las estrategias globales soberanas y de divisas sigan brillando: desde una perspectiva de rentabilidad total gracias a unos rendimientos más elevados, pero también como diversificadores del riesgo, dada su capacidad para proteger el capital en un evento de aversión al riesgo. Este puede ser un enfoque diversificado para monetizar la volatilidad actual y prevista de los mercados de capitales mundiales. Esto puede llevarse a cabo a través de estrategias de tipos globales líquidos con capacidades de valor relativo, o a través de estrategias alternativas macro. La continua inestabilidad y volatilidad macroeconómicas pueden hacer que este tipo de asignación sea aún más crítico.
El crédito corporativo con grado de inversión ofrece valoraciones atractivas para emisores con baja probabilidad de default, a pesar de la elevada volatilidad. Durante años, particularmente durante los mínimos de rentabilidad previos a la pandemia, nuestros clientes buscaban una renta por cupón atractiva con un bajo riesgo de default materializado, pero las valoraciones no lo permitían y empujaban a los inversores a buscar una prima de iliquidez en otra parte. Tras el fuerte aumento de los rendimientos de la deuda pública en 2022, el mercado de bonos corporativos de grado de inversión ofrece ahora una dinámica más atractiva.
Las estrategias de rotación sectorial pueden proporcionar rentabilidades totales atractivas a través tanto de las rentas como de la revalorización del capital, navegando por sectores de renta fija que van desde el crédito de grado de inversión (IG) al alto rendimiento (HY), los mercados emergentes y las titulizaciones. La selección de valores y los movimientos sectoriales diferenciarán a los inversores de éxito en este espacio. El aumento del riesgo geopolítico hace que la renta fija de mayor calidad resulte atractiva desde una perspectiva recesiva y de protección del capital. Aunque todavía existen sorpresas inflacionistas, es probable que gran parte del movimiento de los tipos mundiales ya se haya producido, lo que proporciona un colchón y un carry sustanciales. Los rendimientos totales siguen siendo atractivos. Los inversores europeos pueden obtener rentas atractivas en bonos de alta calidad, tanto en índices locales como globales, con el Global Aggregate ganando más del 3% con cobertura en EUR o más del 5% con cobertura en GBP.
Tanto el high yield como los mercados emergentes siguen siendo atractivos desde la perspectiva del yield-to-worst, pero esperamos que continúe la volatilidad en un contexto de endurecimiento de las condiciones financieras (junto con el riesgo geopolítico). Aunque es probable que los fundamentales empeoren en el próximo año a medida que los efectos retardados de las políticas se abran paso en la economía ascendente, el índice Euro High Yield ofrece una rentabilidad superior al 7%.
Tribuna elaborada por Marco Giordano, director de inversiones y Amar Reganti, estratega de renta fija en Wellington Management
Por Funds Society, Madrid
