De cara a 2014, creemos que después de cinco años de prolongada crisis financiera y recesión, Europa está saliendo del bache. Se ha alcanzado un importante acuerdo en términos de consolidación fiscal y de regulación financiera y prudencial, entre otros aspectos. Alemania seguirá liderando el crecimiento el próximo año, al mismo tiempo que se espera que España sorprenda al alza. Las exportaciones seguirán siendo el principal motor de la aceleración de la zona euro y el acuerdo político para reducir las fuertes medidas de austeridad significa que los países de la periferia en general estarán mejor posicionados para reducir el déficit y ayudará a impulsar el crecimiento. Finalmente Irlanda está acabando su programa y el BCE ha dejado clara su intención de mantener una política monetaria acomodaticia y todas las opciones siguen encima de la mesa, incluida una nueva LTRO. El Eurogrupo ha anunciado un plan de apoyo de hasta 20.000 millones de euros para los gobiernos de la periferia que están poniendo en práctica reformas; lo está haciendo en un esfuerzo para estimular el cumplimiento continuado de las muy necesarias reformas frente a la vuelta atrás en los objetivos fiscales y las demandas de austeridad. Dicho esto, el gasto será gradual y cualquier apoyo que reciban los países periféricos seguirá siendo estrictamente condicional.
Por supuesto, todavía queda mucho por hacer, aunque creemos que una combinación positiva de mejorías en el sentimiento y en los niveles de crecimiento junto con una baja inflación, una política flexible y de mejoras en términos de transparencia y riesgo en el sector financiero auguran buenos presagios para el crédito europeo en 2014. Sin lugar a dudas el riesgo seguirá presente, en particular debido a la potencial volatilidad en relación a los efectos secundarios del tapering de la Fed, al impacto que este tendrá en los rendimientos y a las preocupaciones de que un banco importante y sistémico podría no superar los test de estrés. Sin embargo, nuestro escenario base respalda el ambiente dominante en Europa y consideramos que se producirá un crecimiento del PIB del 1%. En cuanto a la volatilidad, empleamos la media para el VStoxx de cerca de 25. Aunque creemos que en algunos momentos puntuales la volatilidad podría superar esta cifra, pensamos que es probable que el nivel medio esté en línea con datos históricos, sobre todo dadas las mejoras tanto en la contención como, de hecho, a la hora de evitar situaciones críticas como la inestabilidad política italiana.
En resumen, dada la abundante liquidez, la existencia de financiación barata disponible y los límites de la oferta y la demanda, hay una creencia generalizada de que el mercado ha puesto en práctica más medidas restrictivas de las necesarias este año. Nuestras estimaciones sugieren que estarían en torno a unos 20-30pbs. Con un actual valor de mercado de cerca de 130pbs para los bonos investment grade euro y unas expectativas de cerca de 160 pbs, nuestro escenario base asume una normalización del valor, bajo el inevitable límite de mayores rendimientos el próximo año.
Matthew Cairns, Miembro del Equipo de Análisis y Estrategia de Inversión de AXA IM
