A principios del pasado mes de septiembre, me reunía por videoconferencia con el equipo de relación con inversores de Grifols (GRF). Como gestor de Draco Global y accionista de la empresa, hacíamos un repaso de la evolución del negocio. Hablábamos de la aceleración de las ventas de inmunoglobulinas en mercados desarrollados como EE.UU, Canadá y algunos países de Europa. GRF produce y vende inmunoglobulinas para su administración por vía intravenosa y subcutánea, y se utilizan en parte para tratar enfermedades de pacientes con inmunodeficiencias primarias (IDP o PIDD en inglés).
Durante la última semana de septiembre, mantenía una conversación con un gestor de hedge funds americano, ya que ambos somos contribuidores de research en Seeking Alpha. En esa conversación, el gestor me recomendó una empresa que estaba siendo muy penalizada por el mercado pero que el negocio subyacente era muy bueno. La empresa en cuestión era Koru Medical Systems, fabricante americano de dispositivos de bajo precio de infusión subcutánea (SCIg) para administración de terapias de inmunoglobulina en enfermedades crónicas como inmunodeficiencias primarias (PIDD), polineuropatía desmielinizante inflamatoria crónica (CIDP) y otras.
Las IDP o PIDD son un grupo diverso de trastornos genéticos causados cuando algunos componentes del sistema inmunológico (en especial células y proteínas) no funcionan correctamente.
¿Os suena? Repito, pacientes con inmunodeficiencias primarias (IDP o PIDD)
Gracias a la inversión en GRF y a las buenas perspectivas del negocio de las inmunoglobulinas, decidí investigar más sobre Koru Medical Systems (KRMD).
Su modelo de negocio es muy atractivo por su alto componente de ingresos recurrentes, consecuencia de que en muchas ocasiones un enfermo de PIDD deberá tratarse de por vida. También el mantenimiento y la compra de accesorios genera ingresos recurrentes y altos costes de cambio, consecuencia de que una máquina solo puede utilizar recambios de la misma marca.
Entonces, ¿cuáles son los principales drivers del crecimiento futuro?
- Diagnosticar más pacientes de PIDD y SID.
Las PIDD (inmunodeficiencias primarias) son un grupo de más de 400 enfermedades genéticas minoritarias que provocan un mal funcionamiento del sistema inmunitario. Estas enfermedades afectan a una de cada 2.000 personas, 60% de los casos se diagnostican durante la infancia y hasta en un 10% se pueden detectar al nacimiento en los países con el programa de cribado correspondiente. Según diferentes estudios académicos, se estima que a nivel global existen 650.000 personas diagnósticas y 6 millones que aún no lo han sido.
Gran parte de las personas diagnosticadas de PIDD se encuentran en EE.UU, concretamente 500.000, de las cuales 130.000 están recibiendo alguna terapia con inmunoglobulina (Ig). De estas 130.000, 35.000 están recibiendo inmunoglobulina subcutánea (SCIg), por tanto, existe la posibilidad de convertir 95.000 paciente de intravenosa (IVIg) a subcutánea. Las terapias de PIDD representan un ingreso recurrente anual por paciente de 750 dólares según datos de Koru Medical.
A veces y debido a factores externos (los que no son causados por la genética), las personas desarrollan lo que se conoce como inmunodeficiencia secundaria (SID). Como resultado, los pacientes pueden sufrir rondas repetidas de antibióticos y hospitalización para recibir tratamiento. Las SID son mucho más comunes que las inmunodeficiencias primarias (genéticas).
La polineuropatía desmielinizante inflamatoria crónica (CIDP) es un trastorno neurológico poco común que causa inflamación de los nervios del cuerpo. Aunque su sistema inmunológico generalmente lo mantiene saludable al combatir los gérmenes, su sistema inmunológico no reconoce partes de sus nervios y los ataca. Con el tiempo, esto puede causar debilidad gradual, entumecimiento y pérdida de sensibilidad en brazos y piernas. Si no se trata, la CIDP puede causar daño permanente a los nervios. Las terapias de CIDP representan un ingreso recurrente anual por paciente de 1.500 dólares según datos de Koru Medical.
2. Incremento de la adopción de terapias subcutáneas.
Existen muchas razones que explican la preferencia de las terapias subcutáneas vs. intravenosas, tanto por parte de pacientes como médicos. Algunas de ellas son: 1) Se puede autoadministrar en casa sin la ayuda de una enfermera/o, 2) menores efectos secundarios en paciente con presión en sangre baja, 3) flexibilidad de la programación de las inyecciones, 4) adsorción gradual de la Inmunoglobulina, 5) no requiere de premedicación, 6) el paciente puede seguir realizando sus tareas mientras se inyecta y 7) mayor frecuencia de administración (semanal) en SGIg.
Aunque la terapia de SCIg es más costosa en términos de precio por gramo que la IVIg, existen estudios que indican que a lo lago de un año un paciente genera unos ahorros medios de 10.000 dólares.
3. Dispositivos médicos y accesorios para la autoadministración en el hogar.
Existen tres sistemas diferentes de infusión SCIg, mecánica, electrónica, elastomérica y push. Las mecánicas son las más económicas y es el segmento donde opera Koru Medical. Las electrónicas inyectan un flujo constante, son programables pero su precio de venta es superior y requiere de baterías y cierto entrenamiento previo del paciente. Vamos a analizar más en detalle las bombas mecánicas y una semi electrónica.
3.1) FREEDOM60 de Koru Medical Systems: Sistema de infusión de jeringuilla completamente portátil, sin necesidad de electricidad ni baterías y que funciona a una presión constante y segura. La bomba FREEDOM60 se puede utilizar durante casi cualquier administración subcutánea o intravenosa en un estándar de jeringuilla de 60 ml.
3.2) Crono S-PID 50 de IntraPump: La bomba de infusión más novedosa y de alto volumen ambulatoria para terapias subcutáneas en medicamentos siempre con receta médica. Combina alta tecnología con un diseño innovador. Es pequeña y ligera, precisa y tiene la flexibilidad para cambiar los caudales durante una infusión con facilidad, lo que la hace ideal para terapias en el hogar. Se utiliza con 50 ml dedicados de jeringuilla. También hay una bomba Crono Super PID diseñada para pediatría con jeringuillas dedicadas de 10, 20 y 100ml.
3.3) SCIg60 Self-Powered Pump de EMED Technologies: Utiliza una bomba mecánica de presión constante reutilizable monitorizada por el controlador de flujo VersaRate, un dispositivo desechable que permite al médico y al paciente un mejor ajuste del flujo de entrada. Hoy, este dispositivo aún está pendiente de autorización por parte de la FDA.
A mediados de noviembre y después de hablar con la dirección de la empresa, ya tenía claro que Koru Medical estaba presente en un negocio con grandes posibilidades de crecimiento y ubicado en el segmento correcto (inmunoglobulinas subcutáneas) pero me faltaba aún resolver tres preguntas:
- ¿Existía margen de seguridad?
- ¿Cuál es el mejor dispositivo médico para administrar SCIg?
- ¿Es escalable el modelo de negocio fuera de EE.UU?
Para responder a la primera y más sencilla de las tres preguntas, debemos realizar una valoración aproximada del negocio. Sabemos que el plan estratégico de Koru Medical es alcanzar los 50 millones de dólares de ventas en el año 2022, un margen bruto del 70% y un crecimiento de ventas orgánico y anual del 20%. Planteamos la valoración fundamental en base a dos métodos y para simplificar no incluimos los segmentos de clinical trails e internacional (Menos del 20% de las ventas totales).
- Crecimiento de ventas (global).
Crecimiento del 15% para 2020, 20% para 2021 y 25% para 2022. En margen bruto partíamos del 68% en 2020 hasta el 70% en 2022. En margen operativo, pensamos que la empresa podrá reducir su coste salarial hasta el 40% de las ventas, lo que implica un Ebit margin del 23% en 2022. Para estimar el valor objetivo, aplicábamos 5x ventas o 25x beneficios para alcanzar un valor teórico de 6,35 dólares. Al precio de cotización de ese momento (3,90 dólares el 11 de noviembre), obteníamos un potencial alcista superior al 60% para unas estimaciones que estaban por debajo del objetivo de la empresa.
- Mercado potencial o TAM (US).
FREEDOM60 se utiliza en 35.000 pacientes de subcutánea pero los pacientes de intravenosa son 130.000, por tanto, Koru Medical tiene la oportunidad de convertir 95.000 pacientes adicionales. Si realizamos el mismo cálculo para CIDP, observamos la posibilidad de convertir 4.750 pacientes. Si estimamos que Koru Medical será capaz de capturar el 30% de la oportunidad de mercado en PIDD y el 15% en CIDP; alcanzamos unas ventas objetivo de 51,3 millones de dólares, cifra muy en línea con el plan estratégico de la empresa. Aplicando los múltiplos de valoración anteriores, obteníamos un precio objetivo de 7,65 dólares o un potencial alcista del 96%.
A la vista de la valoración alcanzada, no hay duda de que obteníamos un margen de seguridad suficiente pero aún debíamos responder a dos preguntas más. La mayoría de los análisis fundamentales finalizan en este punto o mucho antes, pero en Draco Global vamos un paso más allá y necesitamos contrastar la información que hemos obtenido por parte de la empresa, analistas o colegas de profesión.
Contraste de información
En Draco Global no hacemos un acto de fe y nos creemos lo que nos dice la empresa, un informe o un analista; sino que contrastamos la información con quien mejor conoce su producto o servicio (clientes, proveedores, distribuidores, etc.). En esta ocasión, nos pusimos en contacto con la Barcelona PID Foundation (http://www.pidfoundationbcn.org/) y hablamos con su presidente e inmunólogo pediátrico Pere Soler Palacín.
La PID Foundation es una organización sin ánimo de lucro fundada en 2014 como iniciativa de un grupo de profesionales dedicados a la atención de pacientes pediátricos con inmunodeficiencias primarias (IDP) y a los familiares de los pacientes. Su objetivo es promover el conocimiento, estudio, investigación y difusión de las IDP y las complicaciones derivadas de estas enfermedades.
Como presidente de la fundación y con más de 25 años de experiencia en IDPs, el Dr.Soler nos ampliaba información a nuestro estudio con las siguientes palabras:
- Existe mucha variedad de enfermedades IDP, algunas son más o menos comunes y más o menos graves.
- Son identificadas con mayor frecuencia en niños, pero también se pueden dar en adultos.
- El tratamiento para las IDP puede reducir la cantidad y gravedad de las afecciones y ayudar a niños y adultos a llevar una vida lo más normal posible.
- El tratamiento con inmunoglobulinas es el tratamiento más importante para muchas de estas IDP, ya que ayuda a proteger contra una amplia gama de infecciones y a reducir los síntomas autoinmunes.
- El Dr. Soler nos confirma que utilizan de forma mayoritaria la vía subcutánea por: menor necesidad de inyecciones, autoadministración en el hogar previa instrucción al paciente, administración más rápida, menores efectos secundarios y menor QoL.
- El plasma artificial podría ser una opción a muy largo plazo, pero hoy no es posible en ningún caso.
- Las SID (secundarias) también son una oportunidad muy interesante, aunque aún hay mucho trabajo que realizar.
Mientras hablaba con el Dr. Soler estaba convencido de que había encontrado una gran idea de inversión, pero cuando le pregunté sobre los dispositivos médicos existentes su respuesta me dejó en blanco.
- Desde 2006 a 2009, utilizaron la típica bomba mecánica de bajo coste Llamada Infusa T1 de Physan. Según su experiencia, la bomba de infusión no generaba un flujo constante, se obstruía con facilidad y dificultaba la administración de medicamento. Así fue como en 2009 optaron por cambiar de proveedor a la InterPump, empresa propietaria del dispositivo Crono S-PID 50. Este dispositivo reducía significativamente los problemas relativos a la oclusión del tubo y fluidez de entrada de medicamento. Su tamaño es menor y su diseño más liviano, lo que la hace ideal para terapias en el hogar y brinda total libertad para que el paciente administre medicamentos en cualquier momento del día sin interrumpir la vida diaria o las actividades de ocio.
Después de esta revelación fui a la web de InterPump y empecé a leer comentarios de testimonios que habían usado ambos dispositivos y justo confirmaban todo lo que me decía el Dr. Soler.
Por último, le pregunté al Dr. Soler si había alguna explicación de porqué en EE.UU se utilizaba más FREEDOM60 que Crono S-PID 50 y según su opinión, el hecho de que la sanidad sea privada y costosa incentiva a comprar dispositivos de bajo coste como FREEDOM60. En cambio, en Europa y España la sanidad está subvencionada y el coste no es el problema principal.
Finalmente, entendí que la tesis de inversión podría ser válida en EE.UU mientras prosiga el actual sistema sanitario pero no en Europa. Una parte del crecimiento futuro de Koru Medical es la expansión internacional, Europa incluido, pero después de la revelación del Dr. Soler mi opinión cambió radicalmente hasta el punto de que me estoy replanteando mi inversión en Koru Medical Systems.
Siempre existe la posibilidad de que Koru Medical consolide el mercado y compre otra empresa y por qué no a uno de sus mejores competidores. InterPump (Crono) es una empresa italiana de reducido tamaño y aunque no cotiza en la bolsa nunca se sabe si el propietario estaría dispuesto a venderla. En la publicación de resultados del 3Q20, el CEO de Koru Medical habló de que siempre están atentos a las posibilidades de M&A que ofrece el mercado y que después de la ampliación de capital de junio, podrían utilizar los 32 millones de dólares que tienen en la caja.
En este artículo he querido mostrar en detalle cómo analizamos y contrastamos la información en Draco Global antes de realizar una inversión, sobre todo en pequeñas empresas. Desafortunadamente no es una práctica habitual en el sector, pero en Draco Global es lo que tratamos de realizar.
PD: Quiero dar las gracias públicamente al Dr. Soler por su tiempo, su amabilidad y animar a la gente a que lea este artículo y entre en la web de la PID Foundation.
Tribuna de Quim Abril, presidente y gestor de Draco Global Sicav. Gesiuris Asset Management.
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