Llevamos solo cuatro semanas del nuevo año y las conversaciones que he tenido con los clientes en este 2018 ponen de relieve por qué las bolsas siguen escalando: la demanda de rendimientos de los inversores no ha menguado un ápice. El riesgo requerido para generar rendimiento no parece importar a los inversores: están más centrados en conseguir una rentabilidad o una renta más próxima a la tasa de inflación. La valoración les preocupa menos y, mientras persista esta mentalidad, los mercados seguirán subiendo.
En Europa, la demanda de rendimientos es muy acusada y la culpa la tienen los tipos de interés negativos. El objetivo de la política monetaria del Banco Central Europeo es mantener la estabilidad de los precios. A ojos del BCE, lo importante es fijar un tipo de interés adecuado e importa muy poco si ese tipo adecuado resulta negativo. Pero a los inversores sí les importa que sea negativo: por lo general, desean al menos recuperar su capital. Cuando el tipo de interés está en su nivel normal, una inversión en un activo sin riesgo garantiza la devolución del capital más un interés. A medida que se asume más riesgo de inversión, la probabilidad de anotarse una pérdida aumenta, de forma imperceptible al principio, pero llega hasta un 10% en una cartera de renta fija.
El incremento del riesgo viene acompañado de una mayor rentabilidad esperada, de ahí que la probabilidad de sufrir pérdidas no suba indefinidamente, sino que se estabiliza en un nivel en torno al 30-40% después de asumir un riesgo similar al de la renta variable. Por tanto, una cartera adecuada para un inversor sería la que ofreciera la rentabilidad esperada máxima en función de la probabilidad de pérdida indicada por aquel. La probabilidad indicada representa la aversión al riesgo del inversor. Sin embargo, cuando los tipos de interés son negativos, un depósito a plazo fijo tiene garantizada la pérdida de capital.
En este entorno perverso, se necesita riesgo de inversión para reducir la probabilidad de pérdida. Los bonos europeos presentan una probabilidad de pérdida en torno al 50%. Son solo las clases de activos como los bonos corporativos investment grade y high yield, las acciones y las inversiones alternativas donde un inversor tiene una probabilidad superior al 50% de recuperar el capital. En un mundo con tipos de interés negativos, el deseo de proteger el capital es un indicador de la tolerancia al riesgo, no de la aversión al riesgo.
Posibles desencadenantes de una caída
Obviamente, resulta fácil ser tolerante al riesgo cuando todos los mercados se han comportado tan bien. Eso podría cambiar fácilmente si los mercados giran a la baja. La asunción excesiva de riesgo generalmente provoca pánico, y cuanto más dure la asunción de riesgo, mayor podría ser la corrección, pero ninguno de los baches que hemos visto en las bolsas durante los últimos años ha espantado a los inversores. Más bien al contrario: los reveses se han interpretado como oportunidades de compra. ¿Qué podría cambiar eso y, por ende, provocar una caída de los mercados? Apreciamos dos posibles desencadenantes:
- Los tipos de interés suben, y nos devuelven a la normalidad.
- Un acontecimiento exógeno golpea el mercado (por ejemplo, un suceso político) y los inversores se sienten incómodos al darse cuenta de los exagerados niveles de riesgo que están asumiendo.
El BCE sigue siendo extremadamente conservador (equivocadamente, en mi opinión, ya que está estimulando el comportamiento descrito arriba). Las actas de la reunión de diciembre del BCE sugieren que se va a anunciar la fecha de finalización de las compras de activos, pero eso todavía es reducir los estímulos cuantitativos, ni hablar de una subida de tipos. Debido a ello no veo cómo se va a cambiar la actitud de los inversores ante la aversión al riesgo y, por lo tanto, preveo que la demanda desaforada de rendimientos continuará.
La necesidad de mantenerse vigilantes
Por definición no prevemos una crisis exógena, pero los movimientos de alta frecuencia de los precios después de un acontecimiento de estas características nos dirán mucho sobre la tolerancia de los inversores a las caídas. Si se produce un suceso así, pero los descensos son escasos y duran poco, tendremos otro año de tolerancia al riesgo por delante. En contadas ocasiones había sido tan imperativa como ahora la necesidad de vigilancia para un responsable de asignación de activos. Por lo tanto, mi atención se centra en:
- El comportamiento del Banco Central Europeo.
- La evolución de la inflación.
- Los indicadores técnicos de la bolsa.
Por el momento, estas señales de alerta emiten luz verde, pero eso podría cambiar muy rápido. No rehúyo el riesgo, pero prefiero exponerme a la duración en EE.UU. y no en Europa, donde parece considerablemente más probable que se revisen las valoraciones ante un banco central que va rezagado.
David Buckle es responsable de Soluciones de Inversión en Fidelity.
