El clima de inversión parece estar volviéndose más adverso. El crecimiento económico mundial se ralentiza, la inflación aumenta, la invasión rusa de Ucrania no tiene visos de llegar a una solución y en China se extienden los nuevos confinamientos relacionados con el coronavirus, impidiendo el crecimiento.
Ante estas dificultades, es comprensible que los inversores adopten una postura defensiva.
Sin embargo, preferimos mantenernos neutrales en lugar de infraponderados en renta variable. Y esto obedece, en gran medida, a que el posicionamiento de los inversores se ha vuelto excesivamente bajista, lo que reduce las posibilidades de nuevas caídas del mercado en el corto plazo.
De hecho, el panorama que se desprende de nuestros indicadores técnicos muestra que tanto el posicionamiento como la confianza de los inversores son inusualmente pesimistas, descontando un importante deterioro del ritmo de crecimiento económico en los próximos meses. No obstante, la historia nos ha enseñado que siempre es muy peligroso tomar posiciones cortas en renta variable en un mercado alcista, incluso durante la fase final del ciclo, cuando el nivel de confianza está muy deprimido.
Dicho esto, hemos modificado nuestras posiciones para adoptar una postura ligeramente más prudente, aunque –por ahora– hemos decidido mantener una ponderación neutral general tanto en renta variable como en renta fija global.
Aunque el precio de la deuda pública parece cada vez mejor tras las fuertes ventas masivas, preferimos esperar a que la inflación y las previsiones de inflación de EE.UU. toquen techo antes de elevar su ponderación.
Nuestros indicadores del ciclo económico respaldan nuestra postura de asignación de activos en general. Aunque hemos vuelto a reducir nuestra previsión de crecimiento económico para 2021 hasta el 3,4% –desde el 3,5% de hace un mes y el 4,8% de principios de año–, nuestra estimación sigue estando por encima de la tendencia a largo plazo y del consenso del mercado.
La economía estadounidense, en particular, sigue pareciendo sólida: el PIB real de EE.UU. se contrajo en el primer trimestre, pero la demanda final sigue cobrando fuerza gracias al comportamiento excepcionalmente bueno del mercado laboral y a las tendencias positivas del gasto en inversión. Nuestro indicador adelantado de EE.UU. aumenta a un ritmo estable y se mantiene en consonancia con su media histórica. En Asia, por su parte, Japón y algunas economías emergentes de la región están registrando una mejora de la actividad y de la confianza de los consumidores.
El panorama parece más problemático en la zona euro –sobre todo debido a sus estrechos vínculos económicos y geográficos con Rusia y Ucrania. La recesión técnica es un riesgo real, especialmente en Alemania, donde la confianza de los consumidores ha caído a mínimos históricos.
La economía china también está pasando por dificultades. Los índices de los directores de compras están cayendo por debajo de 50, mientras que las exportaciones están tocando techo. Las autoridades están ofreciendo algunos estímulos pero, hasta ahora, no lo suficientemente enérgicos como para compensar la debilidad del sector inmobiliario y las consecuencias del estricto confinamiento de algunas grandes ciudades debido al coronavirus.
Nuestros indicadores de liquidez muestran que China está relajando su política con mucha más lentitud que lo que EE.UU. está endureciendo la suya. Los diferenciales de rendimiento entre los títulos de deuda pública estadounidenses y chinos sugieren que el renminbi podría caer hasta aproximadamente 7 por dólar durante los próximos meses.
Las valoraciones parecen especialmente preocupantes en el caso de los bonos “investment grade” de la zona euro; en comparación, los bonos “investment grade” de EE.UU. parecen tener un precio más atractivo.
En cuanto a la renta variable, las valoraciones parecen más atractivas en general, ya que el ratio precio-beneficio a 12 meses del índice MSCI All Country World ha descendido a 15,5 veces –coincidiendo aproximadamente con la media de los últimos 20 años.
Sin embargo, esto parece menos atractivo si se tiene en cuenta el contexto de aumento de los rendimientos de los bonos y de deterioro de las perspectivas para los beneficios empresariales. A nivel mundial, actualmente las revisiones a la baja de los beneficios efectuadas por los analistas superan a las revisiones al alza por primera vez desde agosto de 2020. Esto manifiesta la realidad económica, ya que la tendencia refleja el descenso en el índice de nuevos pedidos del ISM (véase la fig. 2).
Si nos fijamos en los indicadores técnicos, el ratio put/call de la renta variable –una medida de las posiciones alcistas en renta variable en relación con las bajistas– ha subido hasta acercarse a la parte alta de la horquilla histórica, lo que indica que el posicionamiento en acciones es excepcionalmente negativo. Esto también se refleja en los indicadores de confianza, con la parte optimista de la encuesta de confianza de los inversores de la American Association of Individual Investors cercana a sus niveles más bajos de los últimos 30 años. En este entorno, cualquier ganancia en los mercados podría provocar una oleada de ajustes de posiciones, impulsando aún más el “rally”.
Columna de Luca Paolini, estratega jefe de Pictet Asset Management.
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