Los gobiernos de todo el mundo se apresuran a fijar unos costes de endeudamiento históricamente bajos mediante la emisión de deuda a más largo plazo; en los últimos años, México y Argentina incluso lograron vender emisiones de bonos a cien años. Eso presenta nuevos desafíos para los inversores de renta fija. Particularmente para aquellos que poseen bonos de mercados emergentes.
Los tenedores de bonos emitidos por gobiernos emergentes no solo tienen que sopesar los factores habituales a corto plazo, como los ciclos políticos, económicos y de las materias primas, sino que, al prestar dinero a los soberanos durante períodos tan prolongados, ahora también deben considerar el impacto de las tendencias a más largo plazo, como el cambio climático y el desarrollo social. Ambos factores pueden afectar la solvencia crediticia de manera profunda.
Esto ha requerido un nuevo enfoque para la inversión. Las previsiones económicas y financieras deben reformularse teniendo en cuenta la dinámica climática. Mientras tanto, las rutas modeladas del cambio climático están sujetas a expectativas sobre el cambio tecnológico futuro, así como a la evolución del pensamiento político en estos países. El número de piezas móviles solo crece a medida que los inversores se dan cuenta de que también tienen un papel que desempeñar en la configuración de cómo los gobiernos hacen que sus economías sean sostenibles y mantengan unas bajas emisiones de carbono.
Es un problema complejo. Pero no insuperable.
Una deuda de los mercados emergentes cada vez más verde
En 2015, alrededor del 17% de la deuda emergente denominada en moneda fuerte tenía un vencimiento de 20 años o más. A principios de 2021, esa proporción había aumentado al 27%. Incluso la deuda de los mercados emergentes denominada en moneda local, que tiende a tener plazos más cortos, se ha movido a lo largo de la curva de vencimiento. Durante el mismo período de tiempo, la proporción de deuda en moneda local con un vencimiento de cinco años o más había aumentado 11 puntos porcentuales al 58 por ciento (1).
Ese cambio refleja la creciente demanda de rendimiento por parte de unos inversores hambrientos de ingresos. Pero al mismo tiempo, los tenedores de bonos han reconocido la importancia de tener una visión a largo plazo de los problemas medioambientales. Esto es evidente tanto en el apetito por los bonos verdes (capital destinado a proyectos relacionados con el medio ambiente o el clima) como, de manera más general, en los bonos que caen bajo el paraguas de factores medioambientales, sociales y de gobernanza corporativa (ESG).
Los gobiernos están felices de satisfacer esa demanda. Cada vez más, reconocen la necesidad de hacer esfuerzos para mitigar el cambio climático y, dado que las economías de mercados emergentes representan la mitad de la producción mundial, tienen un papel importante que desempeñar en el cumplimiento de los objetivos globales de emisiones de gases de efecto invernadero.
En los últimos cinco años, la emisión anual de bonos verdes, sociales y de sostenibilidad por parte de gobiernos de mercados emergentes creció casi cuatro veces hasta alcanzar los 16.200 millones de dólares (2). Y la demanda solo está aumentando. Por ejemplo, en las primeras semanas de enero, Chile cumplió con el 70% de su emisión de deuda esperada por 6.000 millones de dólares para 2021, todo en bonos verdes y sociales y planea únicamente emitir bonos verdes y sostenibles durante el resto del año (3). En septiembre de 2020, Egipto se convirtió en el primer gobierno de Oriente Medio en emitir un bono verde. Recaudó unos 750 millones de dólares para financiar o refinanciar proyectos verdes. Los inversores estaban entusiasmados: el bono estaba cinco veces sobresuscrito (4).
Y, en general, estos bonos tienen vencimientos más largos que los valores de renta fija convencionales. Aproximadamente el 46% de los 36.800 millones de bonos ESG de mercados emergentes en circulación denominados en moneda local tienen un vencimiento de más de 10 años, mientras que para los bonos ESG en moneda fuerte de los mercados emergentes, es el 41% de los 12.900 millones de bonos en circulación (5).
Estos bonos permiten a los inversores hacer un seguimiento del rendimiento, mientras que las agendas ecológicas también pueden ayudar a los gobiernos a mejorar sus calificaciones crediticias, lo que luego eleva el valor de su deuda, recompensando así a los tenedores de bonos.
En general, los bonos verdes generan efectos de retroalimentación positivos. Los crecientes volúmenes de emisión de bonos ecológicos y sostenibles resaltan la voluntad de los inversores de adoptar un enfoque más a largo plazo para la inversión en mercados emergentes. Pero al mismo tiempo, los gobiernos se están haciendo más responsables: para emitir este tipo de bonos, los gobiernos deben publicar sus marcos de sostenibilidad con mayor detalle. Esta responsabilidad adicional ayuda a mitigar los riesgos políticos que son una consideración clave en la inversión en los mercados emergentes. Sin embargo, los inversores deberán analizar y monitorear de cerca los desarrollos para garantizar que los ingresos se utilicen según lo previsto.
De hecho, los bonos verdes son el desarrollo más emocionante que se ha producido en la financiación de mercados emergentes durante décadas y, creemos, tendrán un impacto equivalente a los bonos Brady de la década de 1980 (6), aunque esto depende de una mejor divulgación y seguimiento y la estandarización de las etiquetas de bonos verdes en la industria.
El cambio climático importa (especialmente en los mercados emergentes)
Para todas las emisiones soberanas de bonos verdes realizadas hasta ahora, será necesario recaudar mucha más financiación para limitar el efecto del cambio climático. A nivel mundial, limitar el calentamiento global costará entre 1 billón y 2 billones de dólares al año en gastos adicionales, entre el 1% y el 1,5% del PIB mundial, según la Comisión de Transiciones Energéticas (7). Y una parte significativa de esos costes deberá ser asumida por las economías emergentes, sobre todo porque es probable que sean las que más sufran.
Para finales de este siglo, el cambio climático absoluto, que implica un calentamiento de 4,3 ° centígrados por encima de los niveles preindustriales, reduciría la producción económica per cápita en más del 60% en países importantes como Brasil e India, en comparación con un mundo sin cambio climático, según los datos de un informe realizado por la Smith School de la Universidad de Oxford patrocinado por Pictet Asset Management (8). A nivel mundial, el déficit sería del 45%.
Limitar el calentamiento a 1,6 ° C reduciría drásticamente ese impacto a aproximadamente el 27% del producto potencial per cápita para el mundo en su conjunto, aunque con variaciones considerables entre los países. Mientras que aquellos en los países tropicales se verían muy afectados por los efectos de la sequía y los patrones de lluvia alterados, aquellos en latitudes altas, como Rusia, serían relativamente ganadores a medida que los puertos se vuelvan menos bloqueados por el hielo y se abra más territorio a las industrias extractivas y la agricultura. Y aunque China sufriría pérdidas generales menores que el promedio, sus grandes conurbaciones costeras estarían sujetas a depredaciones causadas por el aumento del nivel del mar.
Integrando riesgos
A medida que se sientan estos efectos, los inversores serán cada vez más cautelosos a la hora de conceder préstamos a países vulnerables. Y el cambio climático ya está teniendo un impacto en las calificaciones crediticias de los países en desarrollo. En 2018, la agencia de calificación Standard & Poor’s citó el riesgo de huracán cuando recortó la perspectiva de las calificaciones de la deuda soberana emitida por las Islas Turcas y Caicos (9).
Los inversores podrían esperar que eventos relacionados con el clima, como sequías, tormentas severas y cambios en los patrones de precipitación, impulsen la producción y la volatilidad de la inflación en las economías emergentes durante los próximos diez a 20 años, según el profesor Cameron Hepburn, autor principal del informe de Oxford.
Eso representaría un cambio significativo para los prestatarios soberanos de los mercados emergentes. Desde el cambio de siglo, la tasa relativa de crecimiento y las volatilidades de la inflación entre los mercados emergentes y desarrollados se ha reducido a la mitad (10), lo que, a su vez, ha reducido el riesgo que enfrentan los inversores. La creciente volatilidad económica alimentaría las evaluaciones de riesgo soberano, erosionando sus perfiles crediticios.
Otra investigación del equipo de Oxford destaca las opciones que los países deberán tomar para permanecer en el camino hacia la construcción de una economía más verde (11).
En Pictet Asset Management, ya utilizamos una gran cantidad de datos ESG, tanto de fuentes externas como internas, como parte del proceso de calificación de los países. Los factores ambientales que monitoreamos incluyen la calidad del aire, la exposición al cambio climático, la deforestación y el estrés hídrico. Las dimensiones sociales incluyen educación, salud, esperanza de vida e investigación científica. Y la gobernanza abarca elementos como la corrupción, el proceso electoral, la estabilidad del gobierno, la independencia judicial y el derecho a la privacidad. Juntos, estos factores se agregan para convertirse en uno de los seis pilares en la clasificación del índice de riesgo país (CRI) elaborado por nuestro equipo de economía.
Un campo de juego equilibrado
En Pictet Asset Management creemos que las consideraciones ESG se reflejan de manera ineficiente en los precios de los activos de los mercados emergentes. Esto es una consecuencia de que el mercado aún se encuentra en una etapa temprana en su comprensión y aplicación de los factores y análisis ESG. También hay una falta de coherencia y transparencia en los datos ESG para muchos países emergentes. Creemos que usar una puntuación de factores ESG por sí sola simplemente no es suficiente. Tener una lente sostenible a través de la cual examinar los fundamentos de los mercados emergentes nos ayuda a mitigar el riesgo y descubrir oportunidades de inversión. Utilizamos nuestros propios datos y análisis de ESG y nos relacionamos con los emisores de bonos soberanos para ayudar a generar un cambio a largo plazo.
Las economías de los mercados emergentes varían enormemente en su grado de desarrollo. Esto complica la forma en que los inversores deben sopesar su desempeño ESG; después de todo, los países más ricos son más capaces de tomar decisiones políticas positivas para los factores ESG que a menudo tienen altos costes iniciales para después obtener una larga lista de beneficios, como el cierre de minas de carbón en favor de la energía solar.
La aplicación del enfoque más simplista de ESG, invertir sobre la base de las clasificaciones en factores ESG de los países, sacaría a los inversores de renta fija de los países en desarrollo más pobres, incluso si están implementando las políticas adecuadas para mejorar su posición ESG. En cambio, es importante que los inversores reconozcan lo que es posible y alcanzable por los países más pobres y asignen fondos dentro de esas limitaciones; comprender la dirección de viaje de los países en términos de ESG es fundamental para analizar sus perspectivas.
Una solución que estamos implementando en Pictet Asset Management es sopesar los criterios ESG con el PIB per cápita de un país. Entonces, por ejemplo, bajo nuestro nuevo sistema de puntuación, Angola lo hace bien sobre esta base ajustada a pesar de tener una clasificación general baja. Y lo contrario es cierto para los estados miembros del Consejo de Cooperación del Golfo.
Enfoques dinámicos
La forma en que los gobiernos reaccionen a problemas a largo plazo como el cambio climático o al desafío de desarrollar su capital humano influirá en las trayectorias de sus economías y, en última instancia, influirá en sus calificaciones crediticias. Esas decisiones a largo plazo solo están ganando importancia, sobre todo dada la escala de las políticas fiscales implementadas a raíz de la pandemia de COVID-19. El seguimiento de estos programas de gasto, a través de, digamos, programas como el Observatorio de Estímulo Económico de Oxford (12), se convierte en un paso importante hacia la comprensión de los caminos ESG que probablemente seguirán los gobiernos.
Es probable que los países con políticas buenas y bien estructuradas vean mejorar sus calificaciones crediticias, lo que atrae a los inversores, atrae fondos a sus programas de inversión verde y, en última instancia, impulsa un ciclo de inversión virtuoso.
Inversores comprometidos
Todo esto implica que los inversores tienen un papel activo que desempeñar: no pueden simplemente asignar fondos de forma pasiva en función de las ponderaciones de los índices o ser puramente reactivos a las decisiones de los responsables de la formulación de políticas. Los inversores con más éxito ayudarán a orientar a los gobiernos hacia el camino que impulsa sus calificaciones crediticias, que les brinda un mayor acceso al mercado y mejora la suerte y el potencial de sus ciudadanos.
Como, por ejemplo, explicar cómo la electricidad generada por turbinas eólicas o energía solar puede resultar más rentable a largo plazo si se financia con bonos verdes que el carbón aparentemente más barato extraído de una mina pagado con una deuda convencional de mayor rendimiento. O cómo las inversiones en combustibles fósiles podrían resultar ser importantes elefantes blancos a medida que este tipo de activos contaminantes quedan varados por los cambios hacia una producción de energía más limpia. O que no invertir lo suficiente en educación es una economía falsa que, a largo plazo, no logrará aprovechar al máximo el capital humano y, por lo tanto, deprimirá la producción nacional, algo que planteamos al gobierno sudafricano después de nuestras reuniones con nuestros socios caritativos locales en el país.
Con ese fin, el Banco Mundial elaboró en 2020 una guía oportuna sobre cómo los emisores soberanos pueden mejorar su compromiso con los inversores en cuestiones ESG (13).
Este tipo de análisis intensivo, que utiliza todo tipo de información, desde modelos macro a largo plazo hasta reuniones con líderes de clubes juveniles en distritos empobrecidos, también puede ayudar a pintar una imagen completa de lo que está sucediendo en un país. Por ejemplo, ayudó a asegurarnos de que el cambio hacia el populismo en Argentina antes de sus últimas elecciones no nos tomase por sorpresa y nos permitió recortar nuestras posiciones en el país.
Para los inversores de mercados emergentes, asegurarse de que todos estos engranajes encajen correctamente es una propuesta difícil, especialmente dado que las piezas se mueven todo el tiempo, muchas de ellas impulsadas por fuerzas que se desarrollarán durante muchas décadas. Pero al utilizar toda la gama de herramientas analíticas, la investigación independiente y la búsqueda de hechos sobre el terreno, es posible obtener una visión más profunda y rentable de estos mercados que una simple lectura de las calificaciones crediticias o de las ponderaciones que ofrecen los índices. Y, al mismo tiempo, influir en los responsables de la formulación de políticas para que defiendan las iniciativas sostenibles de su país. Tomando un enfoque sostenible en el crecimiento y emitiendo bonos relacionados con este enfoque, las economías emergentes pueden cambiar fundamentalmente sus perspectivas para mejor. El enfoque sostenible tiene el potencial de ser revolucionario para los mercados emergentes y estimulante para quienes invertimos en ellos.
Columna de Mary-Therese Barton, directora de deuda de mercados emergentes de Pictet Asset Management.
Obtenga más información sobre las capacidades de Pictet Asset Management en mercados emergentes.
Notas:
(1) JPM EMBI-GD y GBI-EM. Datos al 25.01.21.
(2) Ibid
(3) https://www.latinfinance.com/daily-briefs/2021/1/22/interview-chile-diversifies-investor-base-with-esg-bonds
(4) https://www.reuters.com/article/egypt-bonds-int-idUSKBN26K1MJ
(5) Fuente: Pictet Asset Management, Bloomberg. Datos al 25.01.21
(6) Los bonos Brady fueron un programa innovador de reducción de la deuda en respuesta a la crisis de la deuda latinoamericana de la década de 1980, que incluyó la emisión de bonos denominados en dólares estadounidenses.
(8) Hepburn, C. et al. «Cambio climático y mercados emergentes después de Covid-19». Noviembre de 2020. Estimaciones basadas en la vía socioeconómica compartida 2 (SSP2) del Panel Intergubernamental sobre Cambio Climático utilizando modelos climáticos cmip5.
(9) https://www.spglobal.com/marketintelligence/en/news-insights/trending/vep0j9mtowo52rlsmmww9g2
(10) Promedio de la desviación estándar móvil de 2 años de las tasas de crecimiento e inflación para 27 países de ME en relación con 25 países de DM. Fuente: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv. Datos del 01.01.2000 al 01.01.2021.
(11) https://www.researchgate.net/publication/340509193_Economic_complexity_and_the_green_economy
(12) https://www.ouerp.com/totaltracking
(13) https://www.worldbank.org/en/news/press-release/2020/11/08/world-bank-releases-guide-for-sovereign-issuers-to-engage-with-investors-on-environmental-social-and-governance-esg-issues
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