El pasado año recordó a todo el mundo que los embates de la inflación son negativos para casi todos los activos financieros y que una inflación en máximos de décadas exigía tipos de interés también en sus puntos más altos en décadas. Un precio del dinero elevado aumenta las rentabilidades reales, lo cual mina las valoraciones del crédito y la renta variable. Dicho esto, nunca hemos tenido un año con rentabilidades negativas superiores al 10% tanto de bonos como de renta variable. 2023 debe ser significativamente mejor, ¿no?
Nosotros creemos que sí. Las tires son mucho más altas, se encuentran más próximas a su promedio previo a la pandemia. Auguramos que 2023 sea un año mucho más sólido para la renta fija y creemos que generará rentabilidades positivas decentes. No dudamos de que la renta fija volverá a estar en boga en vista de los niveles de rentabilidad y la incertidumbre actual de la renta variable, y posiblemente con una dispersión mucho menor de sus posibles desenlaces.
El primer elemento incierto es cuánto más subirán los tipos los bancos centrales. Las buenas noticias son que, hagan lo que hagan, será bastante menos que en 2022 y que mucho de lo que harán ya se descuenta. De hecho, varios bancos centrales de mercados emergentes han finalizado sus ciclos de subida del precio del dinero, pues consideran que ya han hecho bastante para reducir la inflación. Así pues, es probable que las sacudidas de la política monetaria sean muchas menos. Sin embargo, los mercados en general mantienen un enfoque más moderado que los bancos centrales, lo cual crea la posibilidad de sorpresas desagradables.
Por ejemplo, aunque el tipo máximo de los fondos federales que prevé el mercado es solo 25 pb inferior a la previsión de la Reserva Federal, existe una discrepancia importante. El banco central estadounidense cree que esta cifra, aproximadamente el 5%, es el suelo probable, mientras que el mercado no solo cree que se trata del máximo, sino también que caerá significativamente entre finales de 2023 y durante 2024. Si la Reserva Federal acierta, es decir, que la economía de Estados Unidos se ha reforzado o la inflación persistirá, su renta fija tendrá que ajustarse. Esta evolución posiblemente devuelva las tires del bono estadounidense a 10 años por encima del 4%. La buena noticia es que el desenlace sea posiblemente tan solo un incremento de 50 pb, muy por debajo de 2022 y menos perjudicial para los retornos.
También es posible que los bancos centrales hayan conseguido ralentizar la demanda agregada lo suficiente para consolidar la tendencia desinflacionaria. Los bancos centrales han realizado un avance enorme al llevar sus tipos oficiales a territorio restrictivo, subiéndolos a un ritmo inaudito en 40 años y contribuyendo a impulsar los tipos reales —el indicador más importante de la restricción monetaria— sustancialmente al alza.
El mayor desacuerdo entre el mercado y la Reserva Federal sigue siendo durante cuánto tiempo deberán permanecer los tipos en el 5%. A la Fed le interesa mantener una retórica dura para mantener las condiciones financieras restrictivas durante el proceso desinflacionario. Sin embargo, el mercado considera, y así lo respalda la evolución histórica, que la Reserva Federal dará marcha atrás una vez la inflación vuelva a avanzar hacia el 2% o la creación mensual de empleo se torne negativa. Esta reflexividad contendrá las posibles alzas de las rentabilidades a largo plazo. El mayor riesgo que se cierne sobre esta perspectiva, por lo demás optimista, es la persistencia de la inflación y de la evolución de los salarios.
El sector de renta fija con el que estamos más optimistas es el mercado titulizado, a pesar de los elevados tipos de interés y el riesgo de recesión en Estados Unidos y Europa. El mercado de activos titulizados está formado principalmente por bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales y comerciales, así como por bonos de titulización de activos. Las tires de la mayoría de estos bonos se han multiplicado por dos con respecto al pasado año y los diferenciales se han ampliado bastante más que en el caso de los mercados de crédito corporativo (salvo el crédito corporativo CCC). Pensamos que la inquietud acerca del crédito es exagerada y que las tires cerrarán 2023 a la baja, bien por una compresión de los diferenciales, bien por un descenso de las rentabilidades de la deuda pública. Nuestra categoría favorita de crédito titulizado sigue siendo las hipotecas sobre inmuebles residenciales no de agencia pese a las expectativas de que los precios de la vivienda en Estados Unidos posiblemente caigan en 2023. Nos decantamos por oportunidades estadounidenses frente a las europeas en vista de las valoraciones y los riesgos económicos.
Los mercados de crédito corporativo obtuvieron en 2022 el peor rendimiento desde que se recogen cifras. En las valoraciones actuales, los bonos investment grade no parecen ni caros ni baratos, si bien las tires parecen interesantes, lo cual debería atraer a los inversores. Aunque no creemos que los diferenciales de crédito investment grade se vayan a reducir significativamente en 2023, la TIR que se ofrece brinda una mitigación del riesgo adecuada frente a las perturbaciones de los tipos o incluso una recesión suave, dado el sólido punto de partida de los fundamentales corporativos. Compramos cuando el mercado se debilita.
Un análisis similar respalda al high yield, aunque con un mayor volumen de riesgo derivado de una posible recesión en 2023. No vemos que se vaya a producir una recesión importante, esperamos un crecimiento lento o inferior a la tendencia, con una subida gradual del desempleo. Es probable que las tasas de impago suban, pero no que se disparen, como cabe esperar en una recesión tradicional.
Esta recesión potencial, de producirse, posiblemente tenga un aspecto distinto dado que el PIB nominal y el crecimiento de los salarios mantienen la solidez. Dado que los índices high yield están alrededor del 9%, existe un margen amplio para que los diferenciales se amplíen y todavía generen rendimientos del entorno del 5%, si no superiores. Sería muy inusual que se den dos años consecutivos de rendimientos negativos high yield.
Los bonos de mercados emergentes siguen ganando en atractivo, y esperamos que los mercados locales y las divisas tengan un rendimiento relativo potencialmente positivo. Los diferenciales de tires reales de treasuries se mantienen en niveles históricamente amplios. La reapertura de China debería ser bastante positiva para los mercados emergentes en general y útil para la economía mundial. En el lado negativo, una economía china más fuerte puede dificultar que los bancos centrales de los mercados desarrollados reduzcan la inflación. La deuda externa de mercados emergentes sigue siendo el sector menos favorecido en el complejo de renta fija de mercados emergentes.
