La deuda high yield fue una de las principales beneficiarias de la política monetaria de la Fed y de otros bancos centrales en respuesta a la crisis financiera global. Sin embargo, estas medidas proporcionan pocos incentivos a los ahorradores que optan por los depósitos en efectivo, dado que los tipos de interés a largo plazo han caído a niveles sin precedentes. Este proceso desató una poderosa dinámica de búsqueda de rentabilidad e hizo caer los spreads del crédito high yield mundial a un mínimo de 3,6% y las rentabilidades absolutas hasta el 4,9% en junio de 2014.
Las consecuencias de la orgía de crédito que caracterizó el período previo a la crisis financiera global se vio mitigada por las agresivas políticas de los bancos centrales, lo que garantizó una refinanciación sorprendentemente ordenada de los balances de los bancos altamente endeudados. Como tal, el nivel de angustia fue en realidad muy bajo en comparación con ciclos anteriores, sobre todo teniendo en cuenta la magnitud de la crisis de 2008. Al final, el mercado alcanzó niveles de valoración absurdos y, con la reducción de las políticas de estímulo (taper tantrum), empezamos a ver la llegada de un ciclo de mercado a la baja.
La valoración errónea de los precios de un activo normalmente crea las condiciones que conducen hacia un revés en su trayectoria, lo que permite un movimiento de regreso hacia su valor razonable a largo plazo. El mercado alcista visto tras la crisis financiera en la deuda high yield es un ejemplo particularmente bueno. Las empresas de menor calidad crediticia fueron capaces de refinanciar con demasiada facilidad, y, en muchos casos, acumularon demasiada deuda barata, quedando vulnerables a un crecimiento bajo, a un medio o bajo poder de fijación de precios o a cambios importantes en la fijación de precios. Un ejemplo es el sector de petróleo y ‘shale gas’, que fue capaz de acceder a una cantidad aparentemente inagotable de deuda barata a precios totalmente desproporcionados con respecto a los riesgos. El sector energético que pesaba un 9% en el mercado de deuda high yield Estados Unidos hace 10 años, llegó a pesar un 15% antes de que el precio del petróleo comenzara su caída libre.
La venta masiva en el mercado de deuda high yield, provocada en parte por la caída de los precios del petróleo, socavó la confianza en los mercados de crédito, y, por extensión, en los activos de crecimiento en general. Esto, a su vez, culminó con la oleada de ventas en enero y febrero de este año y llevó la deuda high yield, antes tan cara, a lo que consideramos los niveles de fin de ciclo y relativamente baratos. La rentabilidad de los bonos nominales alcanzaron niveles superiores al 10% (en EE.UU.) y los spreads se han extendido desde un mínimo de 335 a 890 puntos básicos, según datos de Bloomberg.
Estos niveles descuentan un aumento en las tasas de morosidad muy por encima del 8%, el equivalente al descuento propio de una recesión. El comportamiento de los precios de mercado en este episodio fue típico de cómo, a corto plazo, los inversores pueden llegar a distanciarse de la realidad fundamental. Esto nos llevó a volver a establecer una posición que partía de un peso cero en nuestras estrategias total return de multi-asset, creyendo que el bajo crecimiento y el ciclo de bajos tipos de interés están lejos de funcionar. Después de haber sido sin duda uno de los activos de crecimiento menos atractivos, la deuda high yield ha pasado a ser uno de los más atractivos en el corto espacio de dos años.
Hemos reasignado activos a deuda high yield antes de lo que habíamos previsto originalmente. Las circunstancias presentan una oportunidad para comprar activos con una prima de riesgo, que podría decirse que ofrece a los inversores perspectivas de incluir en cartera deuda con rentabilidades ajustadas al riesgo muy atractiva a medio plazo, incluso aunque entremos en una recesión relativamente severa. Por otra parte, a través de una cuidadosa selección ‘bottom-up’ de los valores individuales, hemos sido capaces de reducir el riesgo de impago en la posición, en comparación con ser simplemente propietario de una exposición pasiva a esta clase de activos. Conforme los inversores a largo plazo se dieron cuenta del atractivo de las valoraciones de la deuda high yield, los mercados se recuperaron con fuerza. Los diferenciales del high yield han caído ahora en picado desde 890 a 700 puntos básicos, lo que hace el caso menos convincente, pero si tenemos en cuenta la dinámica cíclica, todavía lo consideramos como una clase de activo atractivo a medio plazo.
El comportamiento irracional de los inversores y del mercado puede propiciar excelentes oportunidades para los inversores a medio y largo plazo que se centran en los fundamentos y las valoraciones. Por supuesto, no se trata sólo de reconocer la oportunidad, sino de ser capaz de actuar con rapidez y decisión, porque puede ser que las ventanas de oportunidad, como en este caso, se cierren rápido.
Philip Saunders es co-director de multiactivos y portfolio manager principal del Global Strategic Managed de Investec.
