Tras las turbulencias y la incertidumbre que caracterizaron 2022, acabamos de iniciar un 2023 en el que parece haber solo dos temas macro de interés, inflación y recesión, que alternan en prioridad casi a diario; el que domina, dicta la dirección del mercado esa jornada.
En los días en que la inflación lidera la narrativa, los tipos de interés a corto plazo suben y el sentimiento de riesgo se fortalece, con la renta variable y el riesgo de alto rendimiento rindiendo con la esperanza de un aterrizaje económico suave en Estados Unidos. Cuando son los temores de recesión los que se imponen, domina el ánimo de aversión al riesgo y, por lo general, los tipos de interés bajan, los bonos del Estado rinden y la renta variable y los diferenciales de alto rendimiento se venden.
Los fundamentales solo sirven hasta cierto punto, ya que los participantes en el mercado esperan la próxima noticia económica o indicación de la dirección de los bancos centrales para marcar el tono de la negociación del día. Esta alternancia entre los factores macroeconómicos dominantes pone de relieve lo incierto y altamente orientado a los datos que se ha vuelto el mercado.
Un contexto en el que los datos débiles indican que estamos más cerca de un cambio en la dirección de la política de la Reserva Federal, pero también significa que el rendimiento de las empresas probablemente se debilitará. Por el contrario, los datos positivos indican un menor riesgo de recesión, pero también aumentan el riesgo de que la inflación se mantenga obstinadamente alta y, por tanto, que la Fed deba seguir subiendo los tipos para controlarla.
Asistimos a un panorama macro que esperamos siga siendo muy cortoplacista y atravesando turbulencias. Estar en sintonía con los datos y responder a ellos es lo que marcará la diferencia entre los inversores de éxito y los rezagados.
Gracias a una continua actualización y puesta en común de los datos macro del mercado, en Mirabaud estamos en condiciones de afirmar que los bonos de alto rendimiento ofrecen en estos momentos una muy buena oportunidad, un bajo riesgo por lo que respecta a los tipos de interés y en un contexto en que esperamos que las tasas de impago se mantengan por debajo de la media. Esta clase de activos está llamada a ofrecer buenos resultados hasta el final del ciclo, con la posibilidad de obtener rendimientos superiores a largo plazo.
El primer factor que nos hace ser positivos es el de los niveles de rendimiento y los diferenciales. Normalmente, cuando los rendimientos superan el 8% en el universo del alto rendimiento, la clase de activos ofrece rentabilidades positivas a 12 meses vista. Cuando superan el 9%, las rentabilidades a plazo suelen ser elevadas. Los diferenciales del índice ICE BofA Global High Yield se sitúan actualmente entre 450 y 500 puntos básicos. En una recesión típica, esperaríamos ver amplios de alrededor de 700 puntos básicos. Las previsiones económicas y nuestra hipótesis de base apuntan a una recesión mundial más breve y menos profunda, en la que la ampliación de los diferenciales debería ser relativamente limitada y, desde luego, mantenerse por debajo de 700 puntos básicos. También tenemos un componente de tipos de interés gubernamentales más alto que en ciclos anteriores y cualquier ralentización lo comprimiría, compensando parte de este endurecimiento. Si se produce un aterrizaje suave, los diferenciales podrían volver a los niveles previos a la crisis de 300-350 puntos básicos.
Otro aspecto fundamental es el de la calidad del crédito. La incertidumbre económica inducida por la pandemia empujó a las empresas a gestionar de forma conservadora sus balances, lo que se tradujo en una mejora de la base de costes y un mayor enfoque en el apalancamiento y la generación de flujo de caja. Las empresas más débiles del universo incurrieron en impago durante 2020 y 2021, y las que quedaron representaban en gran medida empresas de buena calidad y bien gestionadas que pueden soportar una ralentización del crecimiento. Más de la mitad del universo mundial de alto rendimiento tiene calificación BB, con algunos ángeles caídos -nombres con grado de inversión- que han entrado en el mercado.
Un tercer factor clave es la madurez. Sólo el 17,5% del mercado vence antes de 2025. No se vislumbra un gran muro de vencimientos, ya que las empresas se han refinanciado para aprovechar los años de tipos bajos, ampliando sus fechas de vencimiento. Esto significa que la mayoría no se verá obligada a refinanciar a los elevados tipos actuales. A todo esto se suma que las tasas de impago se acercan a mínimos históricos y deberían mantenerse por debajo de la media hasta finales de 2023.
A grandes rasgos, la ralentización de la economía actual crea un entorno de mercado único en el que, incluso con recesión y unos diferenciales más amplios, se pueden generar rendimientos positivos en High Yield.
En este sentido, en Mirabaud optamos por la renta fija flexible para captar más alfa mediante la búsqueda activa de oportunidades de alto rendimiento en todo el mundo. Favorecemos un enfoque global sin restricciones y agnóstico de los índices de referencia para identificar las mejores oportunidades en todo el universo de inversión en cualquier entorno macroeconómico. Aumentamos la calidad crediticia dentro de la cartera, favoreciendo a las grandes empresas líquidas con la agilidad operativa necesaria para salir airosas de una desaceleración económica. Creemos que las valoraciones de estas empresas son lo suficientemente atractivas como para que no necesitemos extendernos a áreas del mercado con calificaciones inferiores.
Nuestra estrategia Mirabaud – Sustainable Global High Yield Bond se sitúa cerca del 60% en bonos de alta calidad (BB y superiores) frente al cerca del 40% en que estábamos a principios de 2022. Esperamos que el rendimiento de los bonos con calificación CCC se deteriore a medida que la economía se ralentice y surta efecto la mayor carga de intereses. También estamos aumentando la duración para prepararnos para el final del ciclo de subidas de tipos y el pico de inflación.
En el mercado actual, incierto e impulsado por los datos, adoptar un enfoque activo y flexible como el que aplicamos en nuestro fondo Sustainable Global High Yield Bond nunca ha sido tan importante para generar rentabilidad.
Columna de Andrew Lake, responsable de Renta Fija en Mirabaud Asset Management
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